Dyskonto coraz mniejsze

Jaki jest potencjał wzrostu NFI?

Narodowe fundusze inwestycyjne należały w ostatnim czasie - obok przede wszystkim spółek teleinformatycznych - do liderów hossy na warszawskim parkiecie. Ostatnie, niewielkie zresztą, spadki można w tym kontekście uznać za korektę techniczną. Czy NFI mają jednak nadal potencjał wzrostu? Gdyby brać pod uwagę dyskonto, z jakim są notowane, można uznać, że część z nich już z niego w znacznym stopniu skorzystała.

Od początku notowań narodowych funduszy inwestycyjnych na GPW analitycy i obserwatorzy rynku, a przede wszystkim przedstawiciele NFI, uważają je za niedowartościowane. Jednym z podstawowych argumentów było w tym kontekście dyskonto, z jakim fundusze są notowane, wynikające ze stosunku ich wyceny giełdowej do wartości księgowej.W zasadzie przez cały okres notowań NFI na giełdzie dyskonto utrzymywało się na poziomie kilkudziesięciu procent. Maksymalnie sięgało około 80%, co było widoczne jeszcze kilka miesięcy temu. Był to efekt systematycznego spadku kursów (NIF, obrazujący koniunkturę w tym segmencie GPW, z technicznego punktu widzenia od początku notowań znajdował się w długoterminowym trendzie spadkowym, z którego wybił się dopiero w ostatnim czasie). Wprawdzie NFI systematycznie obniżały swoje aktywa poprzez tworzenie coraz to większych rezerw i odpisów aktualizujących, związanych z utratą wartości akcji spółek portfelowych, jednak spadki kursów były jeszcze bardziej dynamiczne.Sytuacja zmieniła się dopiero w tym roku. Według ostatnich danych, dyskonto wynosi maksymalnie 61% (Progress) do minimalnie 22% (3 NFI). W pięciu przypadkach jest mniejsze niż 40%, w czterech większe niż 50%.Po wejściu NFI do notowań na GPW przedstawiciele funduszy podkreślali, że zbliżone do nich w swojej konstrukcji fundusze inwestycyjne na świecie notowane są, w zależności od oceny osiągnięć i umiejętności zarządzających, z dyskontem 20-25%. Także taki poziom dyskonta wskazywano jako docelowy w przypadku NFI.W analizach przygotowywanych przez instytucje finansowe kwestia dyskonta wyglądała różnie. W połowie 1997 r. HSBC Guziejewski & Albrecht Securities Polska wyceniało NFI na podstawie aktywów netto obniżonych o dyskonto (przydzielano wskaźnik dyskonta w trzech kategoriach - dyskonto branżowe, strategia i dyskonto informacyjne). Najwyższe sięgało 45% (Drugi NFI i NFI im. Kazimierza Wielkiego), najniższe 15% (NFI Magna Polonia). Średnio dawało to 30,6%. Później analitycy byli zdecydowanie ostrożniejsi. Sporą intuicją wykazało się COK BH, które wyceniło NFI w październiku 1998 roku. Dyskonto między wartością bilansową NFI a wartością z wyceny wyniosło ponad 64%. Jednak analitycy COK BH byli w lepszej sytuacji niż ich poprzednicy - w momencie sporządzania analizy kursy NFI na GPW były już bardzo niskie, a oceny funduszy na rynku jak najgorsze.Gdyby jednak kierować się rozumowaniem, że NFI, które w swojej działalności przypominają coraz bardziej fundusze venture capital, w tym fundusze zamknięte (część NFI otwarcie deklaruje, że chce stać się funduszami zamkniętymi), powinny być notowane z 20-25-proc. dyskontem, można uznać, że niektóre NFI wyczerpały bądź wkrótce wyczerpią (jeśli wzrosty na tym rynku będą kontynuowane) swój potencjał wzrostu. Przemawia za tym przede wszystkim fakt, że obecne dyskonto w notowaniach NFI jest bardziej wiarygodne niż kiedykolwiek. Kilka funduszy (zarządzanych przez BRE/Cresco Management i Everest Capital) przeszacowało aktywa, tworząc potężne rezerwy. Z ich zapowiedzi wynika, że dalsze rezerwy nie będą konieczne, chyba że nastąpiłoby radykalne pogorszenie sytuacji w spółkach. Reszta funduszy, choć nie mówiła wprost o przeszacowaniu aktywów, również tworzyła duże, sięgające co najmniej kilkadziesiąt mln zł rezerwy. Powinno to oznaczać koniec procesu urealniania w księgach NFI wartości ich majątku.Po raz pierwszy więc wartość księgowa NFI została określona w dość wiarygodny sposób - zwłaszcza w funduszach, które dokonały przeszacowań. Automatycznie zmniejszył się roędzy nią a wartością rynkową funduszy, która w ostatnim czasie wzrosła, także przyczyniając się do spadku dyskonta.Można nawet przyjąć, że fundusze, które utworzyły największe rezerwy, przesadziły z nimi, bowiem część spółek, zwłaszcza notowanych, wyceniły poniżej ich wartości rynkowej. Już zrealizowane transakcje sprzedaży takich firm także wskazują, że ich wartość w księgach wiodących akcjonariuszy została raczej zaniżona niż zawyżona. W przypadku tych NFI można by zmniejszyć oczekiwane dyskonto poniżej poziomu 25-20%, ze względu na niedowartościowanie niektórych spółek wiodących. Drugą grupę funduszy, gdzie dyskonto mogłoby być mniejsze od zakładanego, stanowią NFI, które zaangażowały się w projekty internetowe (XI NFI i 3NFI), bowiem przedsięwzięcia z tego sektora nie poddają się tradycyjnym metodom wyceny. Spośród obu grup tylko druga mogłaby być notowana nawet z premią (jeśli zważyć, jak rynek wycenia projekty internetowe), co jednak - zważywszy dotychczasowe oceny programu NFI i jego realizację - wydaje się mało prawdopodobne.Na przeciwnym biegunie znajdują się fundusze, w przypadku których dyskonto powinno być wyższe od oczekiwanego. Należą do nich te NFI, których portfel charakteryzuje się niską płynnością, a spółki znajdują się w trudnej sytuacji. Rynek już teraz zasadniczo poprawnie wskazuje na nie, wyceniając je zdecydowanie poniżej wartości księgowej. Niewątpliwie w niektórych przypadkach, gdzie dyskonto jest wysokie (Octava), wycena byłaby inna, gdyby nie problemy z transferem zgromadzonych przez fundusz środków do akcjonariuszy.

K.J.