Zima w pełni, a tu niedźwiedzie najwyraźniej jeszcze nie śpią. Idzie Gwiazdka, a tu nie ma prezentów pod choinką. Tak najkrócej można scharakteryzować ostatnie sesje na największych rynkach akcji na świecie. Silne spadki i brak tzw. efektu stycznia spowodowały, że najdotkliwsze straty zanotowali inwestorzy amerykańscy (Nasdaq -14,3%) i japońscy (Nikkei -10,1%).

Stany ZjednoczoneNie był to udany tydzień dla inwestorów amerykańskich. Mocnej przecenie walorów spółek technologicznych nie oparły się spółki tzw. starej ekonomii. Średnia przemysłowa straciła na wartości prawie 2%. Indeks szerokiego rynku S&P 500, zawierający przekrój spółek amerykańskich różnych branż, spadł prawie o 5%.Z punktu widzenia analizy technicznej wyraźnej zmianie uległa sytuacja indeksów Nasdaq Composite i S&P. Indeks segmentu high--tech po marszu do poziomu 3000 pkt. ponownie powrócił do lokalnego dna z przełomu listopada i grudnia, po czym bez problemu przełamał je i kontynuował deprecjację. O znacznej aktywności inwestorów dysponujących gotówką świadczy powstanie kilkudziesięciopunktowej luki bessy (3%) podczas środowych notowań. Po sześciu sesjach spadkowych czwartkowe notowania, choć początkowo indeks spadł nawet poniżej 2300 pkt., wreszcie zakończyły się ukształtowaniem białej świecy. W dalszym ciągu jednak nie widać formacji sygnalizujących zakończenie wielomiesięcznego trendu spadkowego, mimo bardzo wyraźnych dywergencji na MACD. W poprzednim komentarzu liczyłem na powrót Nasdaq Composite do wspomnianego poprzedniego lokalnego dna, po czym rozpoczęcie fali wzrostowej. Umożliwiłoby to stworzenie formacji podwójnego dna, zapowiadającej odwrócenie trendu.Tak się nie stało, co powoduje, że wypada zweryfikować prognozy. W dalszym ciągu jestem zwolennikiem rychłego nadejścia ożywienia na giełdzie high-tech. Nie wierzę, aby miało ono charakter tak dynamiczny, jak na przełomie lat 1999/2000. Zakładam, że lepsza dynamika wzrostu będzie cechować indeks węższego rynku Nasdaq 100 niż szerszego rynku Nasdaq Composite. Wynika to przede wszystkim ze zmiany podejścia inwestorów do spółek o niewielkiej kapitalizacji, o skromnym udziale w rynku, o małej zdolności do przejęć i ponoszenia nakładów, związanych z innowacjami. W krótszej perspektywie strona popytowa będzie jeszcze leczyć rany zadane przez stronę podażową. Niewykluczone że luka bessy z ostatniego tygodnia ma na celu ostateczne zniechęcenie byków i tak naprawdę oznacza apogeum aktywności niedźwiedzi. Najbliższą barierą ograniczającą spadki jest poziom 2200 pkt. Wstępnym warunkiem rozpoczęcia trwałej fali wzrostów jest pokonanie poziomu 2500 pkt. (górne ograniczenie ostatniej luki bessy). O wiele poważniejsze znaczenie dla trendu zwyżkowego będzie miało pokonanie opadającej średnioterminowej linii trendu spadkowego, zapoczątkowanego we wrześniu tego roku, znajdującej się obecnie na wysokości 3000 pkt. Jej znaczenie wzmacnia SK-50 oraz grudniowy lokalny szczyt.O wiele poważniejsze zmiany zaszły w przypadku indeksu S&P 500. W ostatnią środę została pokonana czteroletnia wznosząca się linia wsparcia (1300 pkt.). Oznacza to pogorszenie sytuacji szerokiego rynku. Najbliższe wsparcie wyznacza poziom 1235 pkt. (minimum z 18 października 1999 roku). Na pociechę warto przytoczyć wyniki badań stóp zwrotu z rynku akcji w związku z dniami świątecznymi. W przypadku dokonania inwestycji na jeden dzień przez świętami Bożego Narodzenia i zamknięcia pozycji na koniec następnego roku wartość portfela akcji mierzona indeksem S&P 500 (lata 1950?1999) wzrastała o 15,2%. Lepsze efekty dawała inwestycja na dzień przed sylwestrem, gdyż wartość portfela w przedstawionym okresie zwiększała się prawie o 20%.Oprócz czynników technicznych o zbliżającej się poprawie koniunktury przekonuje mnie wiele informacji płynących z otoczenia makroekonomicznego czy też związanych z otoczeniem fundamentalnym spółek.Mijający tydzień upłynął pod znakiem oczekiwania na posiedzenie FOMC. Wielu uczestników obrotu na rynku kapitałowym liczyłnawet na obniżkę stóp procentowych. Było to związane z narastającymi obawami o tzw. twarde lądowanie, po tym jak ostatnie dane wskazywały na znaczny spadek dynamiki PKB, wydatków konsumpcyjnych czy wskaźnika wykorzystania mocy produkcyjnych przez amerykańskie korporacje. Po raz kolejny członkowie komitetu wykazali odporność na oczekiwania inwestorów i stopy pozostały na dotychczasowym poziomie. Spodziewam się, że pierwsza redukcja stóp procentowych o 50 pkt. bazowych nastąpi dopiero wiosną 2001 roku. Następna zaś na początku drugiego półrocza 2001 roku.Rynek amerykański jest bardzo wrażliwy na zmiany poziomu stóp procentowych. Łagodzenie polityki monetarnej zwyczajowo wiąże się z aprecjacją rynków equities. Począwszy od lat osiemdziesiątych każdorazowa zmiana stanowiska FOMC na nierestrykcyjne (easing) wiązała się z pozytywną reakcją giełd.Pierwsze efekty obniżki stóp w zyskach firm zza oceanu będą widoczne, według mnie, w okolicach czerwca i lipca najbliższego roku. Pytany przeze mnie Janusz Jankowiak podczas wczorajszej dyskusji internetowej zorganizowanej przez PARKIET wskazał, że możliwe jest około 6-miesięczne opóźnienie przełożenia redukcji stóp na zyski spółek. Wszystko to powoduje, że EPS operacyjny korporacji największej gospodarki na świecie w 2001 roku będzie mniejszy niż w ostatnich latach. Analitycy Standard and Poor?s uważają, że wielkość ta wzrośnie o 5% dla spółek indeksu S&P 500. Najgorsze wyniki mają uzyskać firmy świadczące usługi komunikacyjne (-3%) oraz produkujące cykliczne dobra konsumpcyjne (-5%). Na drugim krańcu znajdują się przedsiębiorstwa o najlepszych perspektywach wzrostu zysku operacyjnego z sektora energetycznego i ochrony zdrowia (+14%), użyteczności publicznej (+11%), technologii (+10%).O tym, że wciąż nie znajdujemy się pod koniec monetarnego cyklu gospodarczego, rozpoczynającego okres recesji świadczy zdolność amerykańskich korporacji do obsługi zadłużenia. Relacja zapłaconych odsetek do zysku EBITDA nie przekracza obecnie 12% i jest jedną z najniższych w ostatnim trzydziestoleciu. Podczas recesji wskaźnik ten był o wiele wyższy. W szczytach recesyjnych wskaźnik odsetki/EBITDA wynosił: w 1974 roku 16%, w 1982 roku 19%, w 1990 roku 21%.Do właściwego poziomu powracają także waluacje rynkowe spółek. Wskaźnik, będący relacją stopy zwrotu z dziesięcioletnich obligacji skarbowych i marży EBIT, powraca do właściwego poziomu. Znajduje się on nieznacznie powyżej pasma średniej wskaźnika powiększonej o odchylenie standardowe. Hossa lat 1998-1999 rozpoczęła się właśnie wtedy, kiedy wskaźnik ten znajdował się w paśmie średniej wartości z jednokrotnym odchyleniem standardowym.19 grudnia br. doszło do finału batalii prezydenckiej. Zwycięzcą okazał się kandydat republikanów. Mimo że był on postrzegany przez inwestorów jako bardziej sprzyjający rynkom kapitałowym, jego wybór nie spowodował trwałych wzrostów na giełdach. Jednym z pierwszych oświadczeń elekta było zapewnienie o rozpoczęciu operacji redukcji obciążeń fiskalnych. Zamiast spodziewanego systematycznego, rozłożonego na kilka lat redukowania podatków możliwa jest jednorazowa obniżka. Zwiększenie ilości pieniądza w obiegu przyczyni się do wzrostu wydatków konsumpcyjnych, co pewnie znowu obudzi demona inflacji, ale także sprawi, że zdecydowanie przecenione rynki kapitałowe zostaną zasilone nowym strumieniem pieniędzy.JaponiaNie wiodło się także giełdzie japońskiej. Portfele inwestorów zostały uszczuplone wskutek 10-proc. obniżki indeksu Nikkei 225. Co gorsza, 20 grudnia doszło do przełamania wieloletniej linii wsparcia (14 300 pkt.). Ostatnią linią obrony jest poziom 12 800 pkt. (minimum jesienne z 1998 roku). Pokonanie tego poziomu spowodowałoby, że indeks w ujęciu nominalnym przybrałby wartość notowaną ostatnio w 1985 roku. Wątpię, aby przecena na giełdzie tokijskiej miała tak znaczący charakter, choć do czasu poprawy koniunktury na Nasdaq, którego korelacja z Nikkei jest bardzo wyraźna w ostatnich miesiącach, nie spodziewam się wygenerowania trwałej fali wzrostowej.

Marcin T. Kuchciak