Przemysł chemiczny

RekomendacjeKoncern petrochemiczny PKN Orlen dostał najwięcej rekomendacji od początku czwartego kwartału poprzedniego roku. Ponadto zalecenia sporządzono dla firm farmaceutycznych (Jelfa, Polfa Kutno). Spośród 24 zaleceń przyznanych Orlenowi zdecydowana większość zachęcała do akumulowania walorów spółki. Z tego ogólnego trendu wyłamali się analitycy tylko dwóch biur maklerskich ? krajowego CDM Pekao i szwajcarskiego UBS Warburg ? którzy ocenili neutralnie obecną wycenę rynkową w porównaniu z fair value. W opublikowanym na początku lutego raporcie CDM Pekao zwraca uwagę, że oczekiwane pogorszenie warunków rynkowych w powiązaniu z umocnieniem się złotego skłania do wydania rekomendacji neutralnej. Pogorszenie warunków rynkowych jest następstwem spadku marż rafineryjnych, które wynosiły od początku tego roku do dnia sporządzenia raportu 1,61 USD/bbl. Dla porównania, w 2000 roku marża wynosiła 2,61 USD/bbl. Do tych niekorzystnych czynników doszło także obniżenie dyskonta ceny ropy uralskiej w stosunku do Brent o około 1/2 wobec niezwykle udanego trzeciego kwartału 2000 roku.O wiele mniej rekomendacji dostały spółki farmaceutyczne. W ocenie analityków CDM Pekao i DI BRE Banku akcje Jelfy są interesującą lokatą w najbliższym czasie. Obie instytucje wydały zalecenia nabywania walorów jeleniogórskiego producenta leków. Zgoła odmienne rekomendacje przyznano Polfie Kutno. CDM Pekao zachęcał do sprzedaży akcji spółki w wezwaniu. Z kolei efektem analizy spółki przez DI BRE było wydanie 31 stycznia br. przy cenie 60 zł rekomendacji trzymaj.PrognozyW porównaniu z innymi sektorami firmy chemiczne pod względem zysku przypadającego na jedną akcję prezentują się dobrze. Żadna z nich nie prowadzi nierentownej działalności i nasze szacunki wskazują, że bieżący rok będzie kolejnym, kiedy zyski spółek sektora będą konsekwentnie rosnąć. Ujemnej dynamiki wzrostu EPS spodziewamy się tylko w przypadku 1/3 spółek sektora.Analizę prognoz EPS rozpoczynamy od firmy największej pod względem kapitalizacji w sektorze ? PKN Orlen. Wśród znanych prognoz istnieje duża rozbieżność co do EPS, który ma Orlen osiągnąć w tym roku. Zdaniem analityków UBS Warburg, w tym roku koncern zanotuje 2,33 zł zysku na akcję (w 2002 roku natomiast 2,48 zł). Mniej optymistyczni byli reprezentanci CDM Pekao, którzy w zweryfikowanej w połowie lutego prognozie stwierdzili, że w tym roku PKN Orlen odnotuje spadek EPS do kwoty 1,18 zł. Dopiero następny rok będzie udany, gdyż Orlen zarobi wówczas 2,10 zł na akcję. Według naszej prognozy oczekujemy, że mimo słabszych niż w ubiegłym roku warunków z otoczenia biznesowego oraz ponoszenia nakładów inwestycyjnych, związanych z rozbudową grupy kapitałowej, PKN uzyska EPS na poziomie 1,77 zł.Spodziewamy się, że najlepiej pod względem dynamiki zysku będą sobie radziły spółki o mniejszej kapitalizacji (w kolejności alfabetycznej): Bełchatów, Jelfa, Oława, Permedia, Pollena Ewa, Unimil, których wzrost EPS będzie dwucyfrowy. Z wyjątkiem Jelfy spółki te wydają się najatrakcyjniejsze ze względu na wskaźnik PEG Ratio. We wszystkich przypadkach jest on poniżej jedności, co wskazuje, że antycypowana stopa wzrostu EPS jest wyższa niż wartość historycznego P/E.Wyniki finansoweza IV kwartał 2000 rokuOstatni kwartał okazał się udany dla większości spółek sektora chemicznego. Spadek przychodów był udziałem 1/3 sektora. Jednak poza słabymi wynikami zanotowanymi przez Polfę Kutno i Pollenę Ewę spadek sprzedaży pozostałych firm był symboliczny (jednocyfrowy). Nieco gorzej wypadł sektor pod kątem podstawowych wskaźników zyskowych. Potwierdzeniem tej tezy jest pogorszenie marży EBITDA i rentowności sprzedaży przez połowę firm chemicznych. Najwyraźniej spadek marż na działalności operacyjnej, wyrażany marżą EBITDA, odczuły Boryszew, Permedia, Pollena Ewa i Ropczyce. Ujemne wartości, cechujące wyniki finansowe Polifarbu Cieszyn-Wrocław są efektem zjawiska sezonowości silnie wpływającego na działalność lidera przemysłu farb i lakieró. W czwartym kwartale 1999 roku straty z działalności tej spółki były nawet wyższe.Prawdziwe oblicze wyróżniające spółki chemiczne od innych przedstawia rentowność kapitału własnego. Na 12 firm, tworzących sektor, jedynie cztery mają ujemne realne ROE. Przy tym ujemne realne ROE nie przekracza 4%. Najlepiej pod tym względem radzą sobie producenci związków kobaltu i niklu (Permedia) oraz cynku i ołowiu (Oława). Ich rentowność kapitału własnego po skorygowaniu stopą inflacji oscyluje wokół 10%.Słabe wyniki uzyskała w czwartym kwartale Jelfa. 3-proc. spadkowi wartości przychodów ze sprzedaży towarzyszyło znaczące pogorszenie marży EBITDA oraz ROS. Zarówno na działalności operacyjnej, jak i na całkowitej spółka poniosła stratę. Jest to wypadkową kilku czynników, związanych głównie z restrukturyzacją działalności. Spadek sprzedaży nie wydaje się poważny, zważywszy że czwarty kwartał 1999 roku był wyjątkowo udany na tle pozostałych kwartałów roku. W minionym roku doszło do spłaszczenia struktury przychodów w ujęciu czasowym. Sprzedaż w 2000 roku utrzymywała się na wysokim poziomie, gdyż jak nigdy dotąd Jelfa generowała co kwartał powyżej 50 mln zł. Strata była efektem kosztów nie związanych bezpośrednio z działalnością operacyjną, gdyż nastąpiła wskutek odpraw wypłacanych zwalnianym pracownikom, tworzenia rezerw na majątek niepracujący. Innym objawem restrukturyzacji była sprzedaż aktywów, uznanych za zbędne przez władze spółki. Sprzedaż ta objęła pakiety akcji w przedsiębiorstwach, zajmujących się obrotem farmaceutykami ? Cefarmach z Wrocławia i Kielc. Z tytułu sprzedaży Jelfa ma otrzymać od katowickiego Farmacolu 32 mln zł płatne w trzech ratach do stycznia 2002 roku. Na koniec 2000 roku spółka wykazywała w bilansie 56 mln zł w postaci aktywów najbardziej płynnych (papiery wartościowe+gotówka), co stanowi 1/5 obecnej kapitalizacji rynkowej. Powiększając tę kwotę o spodziewane wpływy z tytułu transakcji i uwzględniając zysk zatrzymany w niedawno rozpoczętym roku na koniec 2001 roku Jelfa może dysponować aktywami najbardziej płynnymi, przewyższającymi 100 mln zł.W ocenie analityków i władz spółki proces restrukturyzcji zbliża się ku końcowi. Ostateczne rozwiązanie kwestii, związanych z optymalną strukturą zatrudnienia ma nastąpić z końcem tego kwartału. Spółka systematycznie odzyskuje utraconą po kryzysie rosyjskim pozycję na rynkach zagranicznych. Zwiększeniu ulega udział leków OTC, które charakteryzują wyższe marże na sprzedaży. W tym roku ma nastąpić rejestracja kilkunastu leków generycznych, wzbogacając portfel marek firmy. Poprawa kondycji przedsiębiorstwa stanowi podstawę do rozpoczęcia negocjacji pomiędzy Skarbem Państwa a potencjalnymi inwestorami w sprawie nabycia znaczącego pakietu akcji spółki. Analitycy spodziewają się, że finalizujące procesy restrukturyzacyjne rozstrzygnięcie, dotyczące struktury właścicielskiej nastąpi jeszcze w tym roku. Jako najbardziej prawdopodobnego inwestora wymienia się średniej wielkości środkowoeuropejskiego producenta leków. Na poniedziałkowym zamknięciu kurs spółki wynosił 40,3 zł. Wątpliwe, aby kupno od Skarbu Państwa pakietu akcji nastąpiło poniżej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję. Wynosi ona obecnie 47,4 zł i jest zbliżona do fair values określanych przez rodzime biura maklerskie (od 45 do 50 zł).Poprawa sytuacji firmy sprawiła, że na początku lutego przedstawiciele emitenta zaprezentowali nową prognozę na 2001 rok. Zakłada ona korektę najważniejszych wielkości finansowych w górę. Zamiast poprzednio szacowanych 230 mln zł Jelfa uzyska w tym roku 252 mln zł. Jeszcze wyraźniej zwiększy się zysk netto (28 mln zł zamiast poprzednio planowanych 19 mln zł).Rozczarowujące rezultaty osiągnął jedyny przedstawiciel branży kosmetyczno-perfumeryjnej Pollena Ewa. Ostatni kwartał roku kalendarzowego tradycyjnie stanowi okres zwiększonych zakupów wyrobów spółki. Tym większym zaskoczeniem był 17-proc. spadek sprzedaży Polleny w czwartym kwartale. Po raz pierwszy od czasu debiutu na rynku giełdowym przedsiębiorstwo wygenerowało stratę netto. Trudno powiedzieć, czy słabe wyniki finansowe w ostatnim kwartale są zapowiedzią nadejścia dekoniunktury dla spółki (więcej na ten temat powiedzą następne dwa kwartały, zwłaszcza okres kwiecień?czerwiec). Stanowią jednak czynnik ryzyka, o czym zdają się pamiętać inwestorzy, gdyż kurs spółki od końca 2000 roku stracił na wartości 1/3.

Marcin T. Kuchciak