Jak spisali się analitycy?

Arkadiusz Chojnacki, Ludomir Zalewski i Kamil Kliszcz - to analitycy, którym warto było zaufać w ubiegłym roku. Ich rekomendacje okazały się najbardziej pomocne przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Kto się nimi kierował, nie tylko nie stracił, ale mógł też sporo zarobić

Podsumowujemy rekomendacje z zeszłego roku. Dlaczego dopiero teraz? Odpowiedź jest oczywista. Tylko po pewnym czasie można stwierdzić, czy zalecenie inwestycyjne było trafne, a wycena akcji odpowiednia. Analitycy zwykle określają ceny docelowe akcji w perspektywie 12 miesięcy. Nie chcemy czekać tak długo, ale też przyznajemy, że błędem byłoby oceniać skuteczność analiz po kilku sesjach czy nawet tygodniach od ich wydania. Dlatego wybraliśmy perspektywę półroczną. Sądzimy, że spojrzenie z co najmniej półrocznej perspektywy jest rzetelne i, co więcej, może stanowić podstawę do tworzenia wiarygodnego rankingu. Co z niego wynika?

Że Arkadiusz Chojnacki, Ludomir Zalewski i Kamil Kliszcz to analitycy, którym warto było zaufać. Ich rekomendacje okazały się w ubiegłym roku najbardziej pomocne przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Kto się nimi kierował, nie tylko nie stracił, ale mógł też wiele zarobić.

Rok 2007, a zwłaszcza druga połowa, z pewnością nie zapisze się pozytywnie w pamięci inwestorów. Spadające indeksy i duża zmienność notowań to warunki dalekie od tego, co giełdowi inwestorzy lubią najbardziej. Utrudniają one również pracę giełdowych analityków. Nieprzewidywalność rynku nie sprzyja szczególnie prognozowaniu cen akcji. Pomimo to krajowi specjaliści spisali się całkiem nieźle.

1225 analiz

Tworząc ranking, przebadaliśmy 1225 rekomendacji sporządzonych przez 51 analityków z 10 biur maklerskich.

Giełdowych specjalistów i publikowane przez nich raporty ocenialiśmy w czterech kategoriach. Pierwsza dotyczyła tego, ile z rekomendowanych spółek osiągnęło ceny docelowe. W praktyce horyzont inwestycyjny rekomendacji bywa różny: zwykle mieści się w przedziale 3-12 miesięcy. Z uwagi na konieczność zastosowania jednakowych kryteriów w każdym przypadku braliśmy pod uwagę notowania w ciągu 6 miesięcy od wydania zalecenia. Każda zmiana wcześniejszej rekomendacji traktowana była w rankingu jako osobne zalecenie.

Jak krajowe raporty wypadły w pierwszej kategorii? Ceny docelowe w ciągu 6 miesięcy od dnia wydania rekomendacji udało się osiągnąć w 59 proc. przypadków. Innymi słowy, kupując lub sprzedając akcje zgodnie ze wskazówkami analityków inwestorzy mieli w zeszłym roku szansę jak 6 do 10 na to, że cena docelowa faktycznie będzie osiągnięta. Czy to dużo? Nieszczególnie. Należy pamiętać, że notowania akcji bez przerwy się zmieniają i cena docelowa może zostać osiągnięta po prostu przypadkiem. Weźmy na przykład rekomendację kupna z ceną docelową ustaloną 15 proc. powyżej obecnego kursu akcji. Gdy na rynku panuje spora zmienność, wahania kursu o 15 proc. nie są niczym szczególnym. Dokonując dość skomplikowanych obliczeń można nawet udowodnić, że gdy zmienność cen akcji jest na poziomie z ubiegłego roku, to istnieje około 56 proc. szans na to, że powyższa rekomendacja się spełni. Jeżeli porównamy to z osiągnięciami analityków z 2007 roku (59 proc.), to nie okazują się one szczególnie imponujące.

Co ciekawe, analitycy sporządzający rekomendacje maklerskie byli o wiele skuteczniejsi w I półroczu ubiegłego roku, niż w drugim. Ceny docelowe udało się osiągnąć aż w przypadku 70 proc. raportów sporządzonych przed końcem czerwca. W II połowie roku było już o wiele gorzej - skuteczność spadła do 47 proc. Bessa najwyraźniej również specjalistom daje się we znaki.

WIG został pokonany

Kolejne kryterium dotyczyło kwestii, ile inwestorzy mogli zarobić dzięki rekomendacji w okresie 6 miesięcy od jej sporządzenia. W przypadku rekomendacji "kupuj" i "akumuluj", pod uwagę brana była stopa zwrotu, jaką można było osiągnąć, kupując akcje w dniu wydania raportu i sprzedając po upływie 6 miesięcy. Dla rekomendacji "redukuj" i "sprzedaj" obliczenia przeprowadziliśmy tak, jak gdyby na rynku istniała możliwość krótkiej sprzedaży (czyli chodziło nam także o to, ile można by zarobić, gdyby ktoś mógł pożyczyć akcje, obstawiając spadek ich notowań, sprzedać je w dniu wydania raportu, a następnie odkupić taniej po 6 miesiącach i oddać, inkasując różnicę), natomiast zalecenia typu "trzymaj" zostały pominięte w tej kategorii.

Oczywiście, 10 proc. zarobione dzięki rekomendacji, podczas gdy WIG wzrósł 20 proc., to nie to samo, co zysk rzędu 10 proc. w okresie, gdy indeks rynkowy spadł o 20 proc. Dlatego też w rankingu pod uwagę wzięto stopy zwrotu względem indeksu WIG. Na przykład, jeżeli rekomendacja dała zarobić 10 proc., a WIG urósł w tym samym czasie 4 proc., wartość wzięta do obliczeń wynosiła różnicę, czyli 6 proc.

Jak analitycy wypadli w tym zestawieniu? Ogólnie rzecz biorąc, rekomendacje dawały w ciągu 6 miesięcy zarobić o 4 pkt proc. więcej niż WIG. W rozbiciu na poszczególne typy zaleceń sprawa przedstawia się następująco: rekomendacje "kupuj" biły indeks przeciętnie o 4,5 pkt, natomiast "akumuluj" o 5,3 pkt proc. Z kolei papiery, co do których wydawano zalecenia negatywne, osiągały przeciętnie stopę zwrotu niższą o 2,2 proc. w przypadku rekomendacji "redukuj" oraz o 2,7 pkt proc. w przypadku "sprzedaj". Raz jeszcze warto sobie zadać pytanie, czy to dużo, czy mało. Z jednej strony, jest to jednoznaczny dowód na to, że kierując się rekomendacjami specjalistów można rzeczywiście zarobić więcej niż średnia rynkowa. Z drugiej jednak - widać sporą rozbieżność między oczekiwaniami analityków a tym, co faktycznie dzieje się z cenami. Rekomendacje kupna wydawane są zwykle, gdy według specjalistów niedowartościowanie przekroczy 15-20 proc. Wobec tego wzrost cen o zaledwie 4,5 proc. względem indeksu nie wypada oszałamiająco. Kolejne kryterium wzięte pod uwagę w rankingu było bardzo podobne do opisanego w poprzednim akapicie. W tym jednak wypadku horyzont inwestycyjny wynosił nie 6, a 3 miesiące. Wyniki i w tej sytuacji były podobne. Analitykom udawało się regularnie bić giełdowe indeksy, jednak zaledwie o 3,2 proc.

Ostatnie kryterium, które decydowało o pozycji w klasyfikacji, dotyczyło liczby wydanych rekomendacji. Autor, który sporządza więcej raportów, daje tym samym inwestorom więcej okazji do zarobku i większą możliwość zdywersyfikowania portfela. Dlatego też zdecydowaliśmy się premiować tych specjalistów, którzy przodowali w liczbie wydanych raportów. Minimalna liczba rekomendacji wymagana w klasyfikacji wynosiła 5 dla pojedynczego analityka oraz 7 dla domu maklerskiego.

W przypadku każdego kryterium punkty przyznawaliśmy w następujący sposób: ostatni według statystyk analityk otrzymywał 1 punkt, kolejny 2 punkty, następny 3 i tak aż do najlepszego. Całkowity wynik był sumą punktów uzyskanych we wszystkich czterech kategoriach, co oznacza, że każdy analityk mógł otrzymać od 4 do 204 punktów. Klasyfikacja dotyczyła jedynie rekomendacji na temat spółek z rynku wtórnego, które posiadały wszystkie charakterystyczne cechy (cena docelowa, zalecenie itp.).

Najlepsi z najlepszych

W klasyfikacji analityków najskuteczniejszy okazał się Arkadiusz Chojnacki, współpracujący jeszcze niedawno z Domem Maklerskim Banku Handlowego, a obecnie z Espirito Santo Investment, uzyskując 163 punkty. Arkadiusz Chojnacki radził rzadko, ale za to skutecznie. Chociaż opublikował 13 raportów - czyli stosunkowo niedużo - to aż 77 proc. z monitorowanych przezeń firm osiągało ceny docelowe. Najbardziej jednak imponujące wrażenie robi to, ile można było zyskać, kierując się zaleceniami zwycięzcy klasyfikacji. W ciągu 6 miesięcy od wydania rekomendowane spółki dawały zarobić aż o 43 proc. więcej niż WIG. Było to zasługą między innymi rekomendacji kupna papierów Intercars i LPP, na których można było zarobić odpowiednio o 223 i 152 proc. więcej niż na indeksie WIG.

Na kolejnym miejscu uplasował się Ludomir Zalewski z Domu Maklerskiego PKO BP. Jego analizy dawały zarobić w ciągu 6 miesięcy od publikacji średnio 19 proc. więcej niż WIG. Raporty specjalisty z DM PKO BP okazywały się wprawdzie mniej celne niż Arkadiusza Chojnackiego, było ich jednak sporo więcej. Podpis Zalewskiego pojawił się w 2007 roku pod 35 raportami.

Trzecią pozycję w klasyfikacji zajął Kamil Kliszcz, analityk Domu Inwestycyjnego BRE Banku. W swoich raportach aż w 3 na 4 przypadki udawało mu się wskazać właściwie ceny docelowe.

W klasyfikacji domów maklerskich na pierwszą pozycję wysunął się Dom Maklerski Banku Handlowego. Rekomendacje specjalistów z tego biura dawały szansę jego klientom osiągnąć stopę zwrotu o 16 proc wyższą niż WIG. Na kolejnych miejscach znalazły się DI BRE Banku oraz DM PKO BP, głównie ze względu na liczbę wydanych rekomendacji. Pierwsze ze wspomnianych biur wydało ich 212, natomiast drugie 165.

Liderzy i maruderzy

Jak co roku, pośród ubiegłorocznych rekomendacji zdarzyły się złote strzały, ale też spektakularne wpadki. Do pierwszej grupy należy między innymi rekomendacja dotycząca akcji MCI wydana 2 lutego 2007 roku przez Biuro Maklerskie BGŻ. Wówczas to, gdy za papiery MCI płacono 9,35 zł, Jarosław Parczewski - autor raportu - zalecił kupowanie walorów. Już pół roku później akcje kosztowały ponad 30 zł.

Nie brakowało również mniej przyjemnych niespodzianek. W połowie czerwca 2007 roku, niemal na samym szczycie hossy, analitycy Domu Maklerskiego Millennium zarekomendowali kupowanie papierów Ampli. Wobec ceny rynkowej na poziomie 14,75 zł, wycena opiewała na dość śmiałą kwotę 21,2 zł. Niestety, prognozy analityków nie spełniły się w najmniejszym stopniu. Kto kupił akcje Ampli w dniu wydania raportu, po upływie 6 miesięcy miał już na rachunku zaledwie 34 proc. zainwestowanej kwoty.

Jakie nauki płyną z powyższego rankingu? Najważniejszy i zarazem najbardziej optymistyczny wniosek jest taki, że kierując się rekomendacjami faktycznie można zarobić więcej niż wynoszą średnie rynkowe. Ale niewiele więcej - i to jest zła wiadomość. Warto również pamiętać, że nawet najwięksi specjaliści nie są wolni od błędów. Ponad 40 proc. spółek rekomendowanych przez analityków w ogóle nie osiągnęło cen docelowych w analizowanym przez nas okresie. Specjaliści z domów maklerskich z pewnością dysponują wiedzą o rynku znacznie większą niż przeciętny giełdowy śmiertelnik, jednak nie należy ufać im bezkrytycznie.

Arkadiusz Chojnacki,

Espirito Santo Investment

Dyrektor biura analiz Espirito Santo

Investment. Analizuje spółki z sektorów budowlanego, nieruchomości, energetyki i handlu. Wcześniej był zastępcą dyrektora biura analiz DM Banku Handlowego (Citibank). Ma ośmioletnie doświadczenie w pracy analityka spółek giełdowych. W rankingu "Parkietu" za rok 2007

został wybrany jako nr 1 w kategoriach "Nieruchomości i Budownictwo" oraz "Przemysł i Handel". Studiował finanse i bankowość oraz podyplomowo wycenę nieruchomości. Ukończył program CFA,

posiada licencję maklera oraz amerykańską

licencję NASD.

Ludomir Zalewski

DM PKO BP

Studia na Wydziale Zarządzania

UW zakończył obroną pracy magisterskiej pt. "Analiza fundamentalna spółki giełdowej na przykładzie Śnieżki SA". W latach 2005-2006 pracował w BRE Banku,

gdzie zajmował się m.in. wyceną instrumentów finansowych oraz sporządzaniem rachunku wyników dla części departamentów banku. Od września 2006 roku pracuje w Domu Maklerskim

PKO BP, gdzie zajmuje się analizą spółek

z sektora paliwowego, chemicznego, energetycznego oraz farmaceutycznego. Posiada licencję maklera papierów wartościowych.

Kamil Kliszcz,

DI BRE Bank

Jest absolwentem SGH w Warszawie,

gdzie ukończył kierunek Metody Ilościowe i Systemy Informacyjne w Ekonomii. W Domu Inwestycyjnym BRE pracuje od ponad 2,5 roku, a swoją karierę zaczynał jako praktykant w Departamencie Analiz.

Obecnie zajmuje się analizą i wyceną spółek z sektora chemicznego oraz paliwowego. W kręgu jego zainteresowań znajdują się także firmy handlowe oraz średnie spółki przemysłowe. W rankingu analityków giełdowych "Parkietu" za rok 2007 zajął trzecie miejsce w kategorii "Przemysł i Handel" oraz czwarte miejsce w kategorii "Oil & Gas".

Rozmowa z Arkadiuszem Chojnackim, szefem biura analiz Espirito Santo Investment

Inwestorzy giełdowi nie powinni ulegać modom

Jaka jest tajemnica sukcesu sporządzania skutecznych rekomendacji?

Za skuteczną rekomendacją stoją zawsze dobry pomysł i wizja przyszłości spółki. Istotne jest oczywiście również dobre przygotowanie warsztatowe w zakresie prognoz i wyceny.

Jakie błędy najczęściej zdarzają się analitykom w wycenach spółek?

Najczęstszym błędem, który, nawiasem mówiąc, również mi zdarzało się popełniać, jest zbyt bezkrytyczna ocena założeń i planów, które przedstawiają zarządy spółek. Także sami inwestorzy powinni się zastanowić, czy przedstawiony w analizie scenariusz ma sens i ekonomiczne uzasadnienie. Weźmy na przykład deweloperów mieszkaniowych z pierwszego kwartału 2007 roku. Gdyby uważnie przyjrzeć się wówczas ich planom, okazałoby się, że nadchodząca podaż jest tak wielka, że wysokie marże nie mogą zostać utrzymane. W praktyce cały rynek mieszkaniowy osłabł. Podobna sytuacja miała miejsce z producentami biopaliw oraz w wielu innych przypadkach.

Czy od czasu, gdy na rynku zapanowała bessa, prognozowanie i sporządzanie rekomendacji stało się trudniejsze?

Prognozowanie jest tak samo trudne, ale wydawanie rekomendacji powinno się stać nawet łatwiejsze, ponieważ poziom cen stał się atrakcyjniejszy. Z drugiej strony, z pewnością nie jest łatwe oszacowanie wpływu ewentualnego spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w Polsce na wyniki spółek.

Dodatkową trudnością są perturbacje na rynkach światowych i ich wpływ na nasze podwórko.

Jakich wskazówek udzieliłby Pan inwestorom giełdowym, którzy starają się samodzielnie analizować rynek?

Po pierwsze, nie ulegać modom - szczególnie, kiedy trwają już dosyć długo. Najlepszym rozwiązaniem byłoby taką modę przewidzieć wcześniej. Gdy spoglądamy wstecz, wydaje się nam teraz oczywiste, że w momencie wejścia Polski do UE powinien skorzystać na tym znacznie sektor budowlany. Wówczas była to doskonała możliwość zarobienia pieniędzy, z czego nie każdy zdawał sobie sprawę. Dziś też można pokusić się o przewidywanie scenariuszy na 2-3 lata do przodu. Jednocześnie radziłbym unikać spółek, których istotną częścią działalności jest autopromocja własnych zamierzeń, jak również takich, które często zmieniają działalność, aby podążać za panującą modą.

Dziękuję za rozmowę.