Dlaczego straszenie emitentów nie jest uzasadnione

3 lipca zaczyna obowiązywać unijne rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku, zwane rozporządzeniem MAR. Czy przepisy te wprowadzają zasadnicze zmiany w stosunku do rozwiązań przyjętych w rozwiązaniach krajowych? Jakich korzyści lub obciążeń może oczekiwać emitent?

Przyjrzymy się kilku najważniejszym obszarom regulowanym przez MAR, omawiając poszczególne zagadnienia i przybliżając nowe oczekiwania stawiane emitentom, inwestorom czy też innym uczestnikom rynku. Rynek czeka jeszcze na kilka aktów wykonawczych, które powinny zostać wydane na podstawie delegacji zawartych w MAR przed jego wejściem w życie. MAR upoważnia również Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) do wydania wytycznych zawierających przykłady informacji poufnych. Już dziś jednak wiadomo, wbrew niektórym głosom pojawiającym się w publicznej dyskusji dotyczącej wspomnianych regulacji, że emitenci prawidłowo wykonujący obowiązki informacyjne, czyli zdecydowana większość, nie będą mieć problemu z zastosowaniem nowych przepisów europejskich.

Nie tylko giełda

Istotną zmianą jest objęcie zakresem rozporządzenia MAR alternatywnych systemów obrotu, w Polsce: NewConnect i BondSpot. Polski ustawodawca już w 2004 r. objął papiery wartościowe tam notowane zakresem zakazów manipulacji i wykorzystania informacji poufnych. Obowiązki informacyjne, dotychczas wynikające z regulacji GPW, zastąpione zostaną przez MAR, co będzie oznaczało przejęcie od organizatorów rynku nadzoru nad obowiązkami informacyjnymi emitentów przez KNF. Zgodnie z MAR będzie się to odbywać przy udziale GPW i BondSpot, ale stwierdzanie naruszeń i wymierzanie kar znajdzie się w kompetencji KNF.

Czytaj też: Kachniewski: Olimpijski spokój

Nie będzie zmian w podejściu do informacji poufnej i czasu jej przekazywania na rynek. Definicja informacji poufnej pozostaje w zasadzie bez zmian. Nadal będzie to informacja o charakterze precyzyjnym, która po przekazaniu mogłaby mieć znaczący wpływ na cenę. Wymogi obowiązującego obecnie krajowego rozporządzenia w sprawie informacji bieżących i okresowych, dotyczące przekazywania informacji m.in. o niektórych zdarzeniach gospodarczych, nie wpływają na obowiązki emitenta wynikające z powstania informacji poufnej. Informacja poufna powstaje co do zasady, zanim dojdzie np. do sfinalizowania określonej transakcji i wówczas przed przekazaniem informacji o danym zdarzeniu na podstawie rozporządzenia istnieje obowią- zek uprzedniego przekazania informacji poufnej. To niejednokrotnie wymusza dwukrotne raportowanie i chociażby z tego powodu utrzymanie dualizmu w zakresie wykonywania obowiązków informacyjnych nie jest zasadne.

Uwaga na informacje poufne

W rozporządzeniu MAR zawarto odwołanie do etapów pośrednich długotrwałych procesów, które to etapy mogą stanowić informację poufną. Zatem to, co się w spółce dzieje – w szczególności toczące się procesy i decyzje zarządu podejmowane na różnych etapach realizacji projektów lub decyzje podmiotów zewnętrznych mające wpływ na ich realizację – jeśli ich stan i charakter pozwala na ocenę potencjalnego efektu cenowego, spółka powinna poddać analizie pod kątem weryfikacji wypełniania przesłanek informacji poufnej. Pomimo braku w obecnych regulacjach bezpośredniego odwołania do etapów pośrednich długotrwałych procesów, interpretacja przepisu prowadziła do takich samych wniosków, co było odzwierciedlone w decyzjach KNF.

Podtrzymuje się zasadę niezwłocznego przekazywania informacji poufnej, jednocześnie przestanie funkcjonować ograniczenie do 24 godzin. Przy dotychczasowej konstrukcji przepisu tylko przeszkody natury obiektywnej pozwalają emitentowi na przekazanie informacji po kilku czy kilkunastu godzinach (w żadnym wypadku nie może on jednak przekroczyć 24 godzin).

Utrzymana zostaje możliwość opóźnienia przez emitenta informacji poufnej, w przypadku gdy mogłoby to naruszyć jego prawnie uzasadniony interes (z ang. legitimate interest). Nie ma przy tym ograniczenia tej możliwości, tak jak jest to obecnie uregulowane, do kilku zdarzeń enumeratywnie wskazanych w rozporządzeniu ministra finansów. Warunkiem opóźnienia, tak jak obecnie, jest zapewnienie poufności opóźnionej informacji oraz niespowodowanie wprowadzenia w błąd opinii publicznej. Nowością wprowadzoną przez MAR jest możliwość opóźnienia informacji przez instytucję kredytową lub finansową, gdy zagraża to stabilności systemu finansowego, włączając w to informacje związane z tymczasowym problemem z płynnością.

Uwagę zwraca pkt 28 preambuły MAR, zgodnie z którym badań i szacunków przygotowanych na podstawie publicznie dostępnych informacji nie należy traktować jako informacji poufnych, jednak w sytuacji gdy publikacja lub rozpowszechnienie jest rutynowo oczekiwane przez rynek i wpływa na kształtowanie cen na rynku lub gdy przedstawiane są opinie uznanego komentatora lub instytucji, które mogą mieć wpływ na cenę powiązanych instrumentów finansowych, informacje takie mogą być poufne. Stąd też publikowane wyniki badań nastrojów w gospodarce lub zaufania konsumentów poddane zostały regułom MAR w zakresie zakazu wykorzystania informacji poufnej.

Korygować, ale co?

Pojawia się również wymóg wprowadzenia obowiązku podjęcia działań korygujących przez emitenta, jeśli rozpowszechnione zostały fałszywe lub nierzetelne informacje. Nie jest to równoznaczne z nałożeniem obowiązku bieżącego analizowania serwisów informacyjnych lub wpisów internetowych. Gdy emitent, obserwując notowania kursu spółki, zauważy nagłe zmiany kursu akcji, a większość emitentów na bieżąco zapoznaje się ze swoimi notowaniami, jest to sygnał, który warto zweryfikować. Pomocna może być rekomendacja zawarta w Dobrych Praktykach Spółek Notowanych na GPW 2016, w świetle której – gdy spółka poweźmie wiedzę o rozpowszechnieniu nieprawdziwych informacji, które istotnie wpływają na jej ocenę – niezwłocznie na swej stronie internetowej zamieszcza komunikat.

Zupełnie nowym rozwiązaniem w ramach MAR jest tzw. badanie rynku. Służy ono emitentowi lub akcjonariuszowi, którzy jeszcze przed ogłoszeniem transakcji sprzedaży papierów wartościowych mogą sondować rynek w zakresie zainteresowania taką ofertą. Proces ten został szczegółowo uregulowany w rozporządzeniu z uwagi na możliwość zaistnienia konieczności przekazania informacji poufnych w toku takiego badania (np. dotyczących planowanej znaczącej emisji akcji).

Korzystne dla emitentów zmiany zaszły w odniesieniu do obowiązku sporządzania list osób posiadających dostęp do informacji poufnych. Emitenci, których instrumenty finansowe zostały dopuszczone do obrotu na rynku małych i średnich przedsiębiorstw, nie muszą co do zasady sporządzać takich list. Pozostali emitenci mogą powierzyć ten obowiązek podmiotowi zewnętrznemu.

MAR wprowadza nowe rozwiązanie w zakresie transakcji w okresach zamkniętych, a mianowicie daje emitentom uprawnienie do udzielania zezwoleń osobom pełniącym obowiązki zarządcze na dokonanie transakcji pomimo trwania okresu zamkniętego.

Jeśli chodzi o przekazywanie przez emitentów do publicznej wiadomości informacji o transakcjach insiderów o wartości 5 tys. euro, to najważniejsze zmiany dotyczą terminu raportowania. Insiderzy mają obowiązek niezwłocznego, nie później niż w ciągu trzech dni, przekazania emitentowi informacji o transakcji, do tej pory regułą było pięć dni.

Nowe regulacje istotnie podwyższają względem obecnych przepisów maksymalny wymiar kar pieniężnych, jakie mogą być nałożone za naruszenia MAR. To obostrzenie dotyczy zarówno emitentów, jak i osób pełniących obowiązki zarządcze, ale także pozostałych osób, na które nałożone zostały określone obowiązki.

Emitenci mają jeszcze kilka miesięcy na przygotowanie się do stosowania MAR. W polityce informacyjnej emitentów nie nastąpią przełomowe zmiany. Dla emitentów, którzy wywiązywali się należycie z obowiązków informacyjnych, nastąpi płynne przejście do stosowania bezpośredniego tego aktu prawa europejskiego, natomiast dla pozostałych to pora na wprowadzenie zmian, w szczególności w obiegu wewnętrznym informacji, tak aby w odpowiednim momencie identyfikować i udostępniać uczestnikom rynku informacje poufne.