Najdziwniejsza recesja w dziejach

Pandemia koronawirusa jeszcze się nie zakończyła, recesja dopiero co się zaczęła, a główne indeksy akcji na Wall Street odrobiły już znaczną część wcześniejszych spadków. Chyba trochę za szybko.

Najwyraźniej dziś, inaczej niż podczas kryzysu z 2008 r., inwestorzy pokładają wiarę w moc sprawczą banków centralnych i rządów, które zgodnie z zaleceniami prezes Europejskiego Banku Centralnego Christine Lagarde wprowadzają nadzwyczajne działania, dostosowane do nadzwyczajnych czasów. Już samego początku tej dziwnej recesji nie da się z niczym porównać.

Zaledwie tydzień po tym, gdy w połowie marca inwestorzy w panice wyprzedawali akcje na Wall Street, a przemysłowy indeks Dow Jones zaliczył najgłębszy spadek od czarnego poniedziałku w październiku 1987 r., ten sam indeks odnotował najlepszą sesję od 1933 r. (ponad 11-proc. wzrost). Przedświąteczny tydzień okazał się natomiast drugim najlepszym tygodniem dla wskaźnika S&P 500 od zakończenia II wojny światowej (wzrost o 12 proc.). Trwające trzy tygodnie odreagowanie gwałtownych spadków z przełomu lutego i marca spowodowało, że amerykańskim indeksom akcji udało się odrobić połowę z ponad 30-proc. strat. Indeks spółek technologicznych Nasdaq 100 odzyskał dokładnie 61,8 proc. utraconej od lutowego rekordu wartości i w połowie kwietnia znalazł się na poziomie z początku bieżącego roku.

Przejście w świat wirtualny

Co ciekawe, spółki z Nasdaq, należące do grona niepokonanych do tej pory liderów 11-letniej hossy na Wall Street, znalazły się wśród gwiazd obecnego kryzysu. Dziś są traktowane przez wielu inwestorów na równi z innymi aktywami o typowo defensywnym charakterze (gotówka, dolar, złoto, obligacje skarbowe i dług spółek o ratingu inwestycyjnym, spółki użyteczności publicznej, spółki z sektora zdrowia oraz branży dóbr podstawowych). W klasycznej bessie coś takiego byłoby nie do pomyślenia. Microsoft, największa spółka świata o kapitalizacji przekraczającej 1,3 bln dolarów, okazał się jednym z głównych beneficjentów pandemicznej zmiany społecznych i biznesowych zachowań, czyli przejścia ze świata realnego w wirtualny. Analogiczne zjawisko nastąpiło w przypadku wielu innych firm, takich jak Zoom czy Netflix, choć to pewnie spółka Billa Gatesa ma większe szanse na utrzymanie zdobytych właśnie przyczółków po wygaszeniu epidemii. Podobnie zresztą jak firma Amazon, trzecia na świecie pod względem kapitalizacji (1,15 bln dolarów), której notowania z impetem przebiły się właśnie przez lutowe maksimum. Czy tak powinna wyglądać klasyczna bessa?

W naszym kraju największą firmą (w czasach kryzysu) został CD Projekt, deklasując państwowych gigantów (PKN, PKO i PZU) i odnotowując w połowie miesiąca rekordową cenę swoich akcji. Zadziwiające jak na bessę, chyba że to nie jest bessa.

Wszystko to stało się możliwe dzięki sygnałowi, który dotarł do inwestorów z rynku obligacji, ale nie skarbowych, tylko korporacyjnych. Amerykański bank centralny, ogłaszając nielimitowany skup rządowych aktywów, zdecydował się wzorem EBC objąć swoim parasolem także sektor papierów dłużnych przedsiębiorstw z ratingiem inwestycyjnym, a po dwóch tygodniach rozszerzył go nawet o „upadłe anioły", czyli spółki, których papiery dłużne spadły w czasie obecnego kryzysu do kategorii high yield. To wystarczyło, żeby indeksy i fundusze długu firm o wysokiej wiarygodności kredytowej odrobiły w minionych trzech tygodniach wszystkie straty z wcześniejszego krachu (nominalnie, bo relatywnie do obligacji skarbowych jeszcze się to nie udało). Indeksy obligacji amerykańskich emitentów o słabszym standingu finansowym zniwelowały prawie 70 proc. lutowo-marcowych spadków. Całkiem niezły wyczyn jak na teoretyczny rynek niedźwiedzia i pewną (choć nietypową) recesję.

Zarówno rządy, jak i banki centralne na całym świecie od połowy marca prześcigają się we wprowadzaniu niestandardowych rozwiązań mających minimalizować skutki wojny z koronawirusem. W Polsce dokonane w krótkim odstępie dwukrotne cięcie stóp procentowych sprowadziło je do poziomu najniższego w historii. Poza ogłoszonym wcześniej planem skupu obligacji skarbowych od banków NBP zdecydował się także na bezpośrednie wsparcie ogłoszonej przez rząd w dwóch ratach inicjatywy wspomagającej podmioty będące ofiarami wprowadzonych przez władze w walce w epidemią restrykcji. Choć nominalnie wartość tarczy antykryzysowej (230 mld zł) robi większe wrażenie, to prawdziwą różnicę zdaje się robić dopiero tarcza finansowa, w ramach której wykorzystuje się 100 mld zł pochodzących z długu zaciągniętego przez Polski Fundusz Rozwoju.

Nawet ministrowie finansów państw członkowskich UE zdołali dojść do porozumienia co do potrzeby udzielenia wsparcia wspólnotowej gospodarce, wysupłując teoretyczne 540 mld euro. Najbardziej oczywisty w tych warunkach plan wypuszczenia euroobligacji ponownie spalił jednak na panewce. W tym przypadku postawiono na standardowe rozwiązania znane z poprzedniego kryzysu lat 2008–2009.

Z wirusem sobie poradzimy

Obecny kryzys gospodarczy jest jednak inny, niekonwencjonalny, tak jak niecodzienna jest przyczyna jego wystąpienia. Historyczne analogie zmagań z epidemiami na skalę światową w ostatnich 30 latach (SARS, MERS, ebola, ptasia grypa, świńska grypa), choć nie do końca porównywalne (ze względu m.in. na skalę obecnej pandemii i globalne zablokowanie działalności ekonomicznej), prowadzą raczej do pozytywnych wniosków. Poprzednie epidemie nie przynosiły długotrwałych negatywnych skutków dla globalnej gospodarki i rynków finansowych. Nawet nieco starsze, ale jednocześnie groźniejsze przykłady, jak azjatycka grypa (1957–1958) czy grypa z Hongkongu (1968–1969), nie wywołały większych zmian w światowej koniunkturze. Co do dzisiejszej pandemii, to patrząc na historyczne przykłady, wydaje się, że ludzkość poradzi sobie z tym zagrożeniem raczej prędzej niż później. Warto przy tym zauważyć, że w walce z epidemią na razie najskuteczniejszą bronią nie są nowoczesne technologie, którymi uwielbiamy się chwalić (big data, sztuczna inteligencja, komputery niemal kwantowe czy łaziki marsjańskie), ale stare dobre metody sprawdzone w walce z pandemią hiszpanki ponad 100 lat temu. Wtedy też głównym sposobem radzenia sobie z wirusem (choć nie zdawano sobie sprawy z pochodzenia choroby) było zamykanie szkół, teatrów i restauracji, zakaz zgromadzeń i obowiązkowe noszenie robionych chałupniczą metodą maseczek. Dziś znamy dokładny genom wirusa, wtedy nie wiedziano nawet, że istnieje coś takiego jak RNA czy DNA. Dziś mamy różne terapie (na HIV, ebolę, malarię, reumatyzm itd.), które, choć stosowane przypadkowo, często przynoszą pożądane rezultaty (to samo było w 2003 r. przy SARS nr 1). Natomiast w 1918 r. leczono stosowanym od starożytności upuszczaniem krwi i sprzedawaną od 1899 r. jako lek aspiryną (której przedawkowanie prowadziło często do śmierci). Dlatego koniec końców poradzimy sobie z koronawirusem, nawet jeśli pochodzi od chińskich nietoperzy z Wuhanu. Ważniejsze jest, w jakim stanie przetrwa światowa gospodarka.

Rozpoczęta właśnie recesja nie jest porównywalna z okresem zapaści w klasycznym cyklu koniunkturalnym. Jest najdziwniejszą recesją w dziejach, wywołaną nie przez czynniki rynkowe, ale zadekretowaną przez państwa i to niemal jednocześnie na całym globie. Czy w normalnej recesji światowy ruch lotniczy spada w niecałe dwa miesiące średnio o 50 proc.? Nie. Podczas klasycznego spowolnienia aktywności gospodarczej ruch pasażerski spowalnia o 5–10 proc., a transportowy załamuje się o 10–20 proc., i to przez rok albo dłużej. W czasie najdotkliwszej recesji ostatnich dekad, w latach 2008–2009, sprzedaż w pubach i restauracjach w USA spadła przez dwa lata o mniej niż 10 proc. Dziś w samym marcu tąpnęła o 25 proc., a w kwietniu spadnie praktycznie do zera (została sprzedaż na wynos), skoro wszystkie te miejsca zostały zamknięte (wykres 1). O tej porze roku w amerykańskich hotelach zajętych jest średnio około 70 proc. miejsc hotelowych, dziś wskaźnik ten spadł do 20 proc. i najprawdopodobniej nie jest to dno. Natomiast w konwencjonalnej recesji obłożenie hotelowe spada o 10–15 proc., i to przez ponad rok, a nie cztery tygodnie. Powiązany z turystyką i podróżami biznesowymi rynek wynajmu krótkoterminowego także się załamał, a globalny wskaźnik rezerwacji spadł dosłownie do zera. Domyślam się, że w naszym kraju ta kwitnąca do niedawna część sektora nieruchomości (przez niektórych uznawana za przykład pompowania spekulacyjnej bańki) przeżywa ciężkie chwile. Nawet wykorzystanie energii elektrycznej spadło (od 8 proc. w USA po kilkanaście procent w Europie) w ciągu tych kilku tygodni gospodarczego zastoju w sposób niewidziany nawet w czasach klasycznych recesji (w latach 2008–2009 spadek w USA wyniósł około 5 proc.).

Recesja nietypowa. I najkrótsza?

Patrząc na dane obrazujące kondycję amerykańskiej gospodarki, takie jak produkcja przemysłowa, spadająca w ciągu miesiąca o ponad 5 proc. (najszybciej od II wojny światowej), czy sprzedaż detaliczna – spadek o prawie 9 proc. (najwięcej od co najmniej 30 lat), trudno nie odnieść wrażenia, że znaleźliśmy się na zupełnie niezbadanych wodach. Choć marcowe wskaźniki ISM dla USA nie pokazywały jakiegoś dramatu, to już kwietniowe na pewno go pokażą (wykres 2). Świadczą o tym przykłady z Europy, gdzie usługowy segment dosłownie padł na kolana, a wskaźnik PMI dla tego filara gospodarki (70–80 proc. PKB) spadł w ciągu miesiąca do poziomu niższego niż w dołku z 2009 r.

Jednak największe wrażenie robi skala dramatu konsumpcyjno-usługowego, widoczna w amerykańskich danych pokazujących tygodniowy przyrost nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych. Złożenie w zaledwie cztery tygodnie 17 mln podań o finansowe wsparcie nie zdarzyło się nigdy. W normalnej recesji (a nawet wielkiej depresji) bezrobocie nie rośnie w tak nagły i dramatyczny sposób. W poprzednim cyklu dojście do 10-proc. stopy bezrobocia w USA zajęło 20 miesięcy, dziś „uda się" pobić ten poziom w niecałe dwa miesiące (wykres 3). Generalnie obraz zamrożonej dekretem władz globalnej gospodarki może budzić przerażenie. Jednak to nie jest normalna recesja. I choć rynki akcji nieco przeszarżowały w odrabianiu strat po krachu, to na razie ich zachowanie może świadczyć o tym, że ta najdziwniejsza recesja w dziejach okaże się też najkrótszą. Oby.

Jarosław Niedzielewski, zarządzający funduszami, Investors TFI