Z jednej strony, ustawodawca zmienił wysokość udziału głosowego, z którym związany jest wymóg ogłoszenia wezwania. Wprowadzono próg 50 proc. głosów w miejsce wcześniejszych dwóch progów 33 proc. i 66 proc. głosów. Z drugiej, doszło do całkowitej przebudowy konstrukcji wezwań.

Funkcjonujące od 2005 r. przepisy przewidywały, że przekroczenie 33 proc. lub 66 proc. głosów w spółce z rynku regulowanego może nastąpić jedynie w drodze wezwań na akcje. Wezwania te miały zatem uprzedni charakter, gdyż ogłaszano je właśnie w celu uzyskania powyższych pakietów akcji. Były też obowiązkowe, gdyż, co do zasady, miały stanowić jedyny dopuszczalny sposób realizacji transakcji. Wyjątkiem od tej reguły były enumeratywnie określone przypadki, w których wymóg przeprowadzenia wezwania można było zrealizować następczo, a więc dopiero po przekroczeniu progów 33 proc. i 66 proc. głosów.

Obecnie, podobnie jak w szeregu państw unijnych, jako zasadę przyjęto ogłaszanie jednego, obowiązkowego wezwania następczego na wszystkie pozostałe akcje. W przypadku Polski będzie ono musiało zostać przeprowadzone po uzyskaniu ponad 50 proc. głosów. Powyższy próg będzie mógł zostać przekroczony w dowolny sposób, zaś wezwanie ogłaszane będzie dopiero po takim przekroczeniu. Co istotne, w nowych przepisach pojawiło się po raz pierwszy w historii polskiego rynku kapitałowego wezwanie dobrowolne. Rozwiązanie to pozwala nabywcom stosować z własnej woli mechanizm wezwania, który jest dobrze znany właścicielom akcji oraz zapewnia rozbudowaną ochronę proceduralną. Ochrona ta jest związana m.in. z koniecznością sporządzenia wystandaryzowanego dokumentu wezwania, ustanowienia stosownego zabezpieczenia dla nabycia akcji i wyznaczenia odpowiednio długiego okresu zapisów, jak też z ograniczeniami w zakresie odstąpienia od transakcji lub zmiany jej harmonogramu.

Kwestią, na którą warto zwrócić uwagę, jest zakres, w jakim dopuszczalne będzie wykorzystanie wezwania dobrowolnego. Dotyczy ono bowiem tylko rynku regulowanego oraz musi obejmować wszystkie pozostałe akcje. Na tle nowo uchwalonych przepisów, wezwanie dobrowolne stanowi alternatywę dla wymogu przeprowadzenia wezwania obligatoryjnego po uzyskaniu ponad 50 proc. głosów. Przekroczenie powyższego progu w wyniku wezwania dobrowolnego wyłącza konieczność ogłoszenia obowiązkowego wezwania następczego na wszystkie pozostałe akcje. W rezultacie unormowania dotyczące tych dwóch rodzajów wezwań są zbliżone. Różnice sprowadzają się głównie do tego, iż w wezwaniu dobrowolnym można zamieszczać szeroki katalog warunków, występuje też większa elastyczność w zakresie jego zmieniania. Patrząc zaś na podstawowe podobieństwa, oba wezwania nie tylko obejmują całą resztę akcji i odnoszą się jedynie do rynku regulowanego, ale mają też analogiczne wymogi w zakresie minimalnego wynagrodzenia oferowanego akcjonariuszom.

Wezwanie dobrowolne nie znajdzie zatem zastosowania do przypadków, w których inwestor zamierza nabyć jedynie część z pozostałych akcji spółki (np. w razie zamiaru nabycia 40 proc. akcji przez podmiot nieposiadający żadnego zaangażowania udziałowego). Ponadto wezwanie dobrowolne, jako odnoszące się tylko do rynku regulowanego, nie będzie mogło zostać wykorzystane do transakcji w alternatywnym systemie obrotu NewConnect. Brak możliwości ogłoszenia uregulowanego ustawowo wezwania dobrowolnego nie wyklucza jednak nabywania akcji od rozproszonych inwestorów na podstawie przepisów kodeksu cywilnego. Taka praktyka występowała zresztą już na tle dotychczas obowiązujących przepisów. Polega ona na publikowaniu skierowanego do akcjonariuszy zaproszenia do składania ofert sprzedaży akcji danej spółki. W odpowiedzi na wspomniane zaproszenie właściciele akcji przedkładają oferty sprzedaży posiadanych papierów wartościowych, nabywca zaś przyjmuje takie oferty. Powyższy mechanizm, choć zbliżony funkcjonalnie do wezwania, nie podlega jednak ustawie o ofercie, a zatem nie zapewnia ochrony wynikającej z regulacji dotyczących wezwań.

Co istotne, na tle dotychczasowych przepisów zaproszenia do składania ofert sprzedaży akcji były ogłaszane jedynie, gdy transakcja nie prowadziła do przekroczenia 33 proc. lub 66 proc. głosów (z tymi progami były związane wezwania obowiązkowe). Po wejściu w życie zmian obszar stosowania takich zaproszeń znacznie wzrośnie, z uwagi na wyznaczenie progu powodującego konieczność przeprowadzenia wezwania na poziomie 50 proc. głosów. Przykładowo, w drodze powyższego zaproszenia inwestor nieposiadający żadnego zaangażowania udziałowego w spółce będzie mógł nabyć akcje reprezentujące aż 49,99 proc. głosów.

Warto przypomnieć tutaj rozwiązania przewidziane w opracowanym w 2014 r. projekcie zmian do ustawy o ofercie publicznej, oznaczonym numerem UD144 (ostatecznie nie trafił on do Sejmu). Obok wezwań dobrowolnych na wszystkie pozostałe akcje spółek z rynku regulowanego (które miały zwalniać z wymogu przeprowadzenia wezwań obowiązkowych), przewidywał on wprowadzenie możliwości ogłaszania dobrowolnych wezwań częściowych, obejmujących co najmniej 5 proc. głosów w podmiotach z tego rynku. Wynagrodzenie w takich wezwaniach miało być ustalane na dowolnym poziomie. Ponadto planowano wprowadzenie wezwań dobrowolnych na akcje spółek z alternatywnego systemu obrotu NewConnect. Proponowano zatem wykorzystywanie wezwań dobrowolnych w szerokim zakresie. Takie rozwiązanie wydaje się warte uwagi. Wezwanie dobrowolne, jako unormowany ustawowo i wystandaryzowany mechanizm nabywania akcji, zapewnia większą ochronę mniejszościowych akcjonariuszy niż konstrukcje bazujące jedynie na kodeksie cywilnym. Z tego względu warto rozważyć wprowadzenie w przyszłości przepisów pozwalających na szersze stosowanie wezwań dobrowolnych niż tylko do nabywania wszystkich pozostałych akcji na rynku regulowanym.