Zadłużenie wyzwaniem dla spółek

Finansowe skutki pandemii Covid-19 odczuło wiele branż z warszawskiej giełdy. Jednym z największych problemów są zobowiązania finansowe, które w sytuacji pogorszenia wyników mocniej ciążą spółkom.

Problem najlepiej obrazują ponadprzeciętnie wysokie odczyty wskaźnika długu netto do EBITDA. Jego wysoki poziom stanowi dla inwestorów dodatkowy czynnik ryzyka. Może być zapowiedzią ograniczenia wypłaty dywidendy (jeśli spółka ją płaci), złamania kowenantów zawartych w umowach z bankami czy wreszcie kłopotów ze spłacalnością zobowiązań. – W dobie pandemii Covid-19 znacząco osłabiła się aktywność konsumencka, a to przełożyło się na dużo słabsze wyniki spó­łek zależnych od konsumentów, np. branżę odzieżową, windykacyjną (przynajmniej tymczasowe ograniczenie odzysków), ale też przemysł meblarski. Brak możliwości realizacji pełnej sprzedaży przy konieczności utrzymywania dużych kosztów stałych spowodował nie tylko spadek wyników, ale też drenaż gotówki. Sytuacja jednak, jakkolwiek wygląda na to, że będzie dłuższa, niż przewidywano, jest sytuacją nadzwyczajną i przejściową – wskazuje Łukasz Rozbicki, doradca inwestycyjny w MM Prime TFI.

Kłopotliwy spadek zysków

Do najbardziej poturbowanych przez pandemię należą spółki związane z handlem detalicznym (z wyjątkiem dóbr FMCG). Z balastem długu muszą sobie poradzić CCC i AmRest. Problem nabrał znaczenia, gdy kryzys wywołany Covid-19 uszczuplił ich wyniki. – Spółki te odnotowały wysoką wartość wskaźnika długu netto do EBITDA jeszcze przed pogorszeniem otoczenia gospodarczego związanego z pandemią Covid-19. W przypadku CCC potrzeba było dokapitalizowania spółki w celu zagwarantowania odpowiedniej płynności pozwalającej na optymalne zatowarowanie na sezon jesień–zima 2021. AmRest ograniczył inwestycje i optymalizuje kapitał obrotowy, co pozwala generować wolne przepływy gotówkowe z bieżącej działalności – wyjaśnia Piotr Bogusz, analityk BM mBanku. – Potencjalnej poprawy wskaźnika dług netto/EBITDA można oczekiwać w I połowie przyszłego roku, na co wpływać powinny poprawa wyników r./r. oraz dalsza optymalizacja kapitału obrotowego – uważa.

Wciąż daleka od sytuacji sprzed wybuchu pandemii jest kondycja finansowa spółek przemysłowych, które należą do tych, które najmocniej odczuły skutki kryzysu wywołanego koronawirusem. – Pandemia Covid-19 zastała wiele spółek przemysłowych, niestety, w okresie szczytu wydatków inwestycyjnych, przez co spadek EBITDA szybko przekłada się na wzrost wskaźnika monitorowanego przez instytucje finansowe. W branży chemicznej w takiej sytuacji są Grupa Azoty i Ciech, gdzie zadłużenie netto zbliża się do trzykrotności EBITDA. W bardziej komfortowej sytuacji jest natomiast PCC Rokita, która zakończyła główny program inwestycyjny, a jej wyniki są mniej cykliczne, bardziej odporne na kryzys pandemiczny. Na szczęście banki ze zrozumieniem podchodzą do przekroczenia kowenantów, a obniżone wyniki powinny być przejściowe. Niemniej nawrót pandemii niewątpliwie utrudnia ich prognozowanie – zwraca uwagę Krystian Brymora, analityk DM BDM.

Pękają kowenanty

GG Parkiet

Stosunkowo wysokie wydatki inwestycyjne w zestawieniu z niższymi zyskami przełożyły się na pogorszenie sytuacji części firm, prowadząc do naruszenia kowenantów w umowach kredytowych z instytucjami finansującymi ich działalność. – Wierzyciele, czyli głównie banki i fundusze inwestycyjne w przypadku obligacji, mają podstawy, aby pójść firmom na rękę i tymczasowo zwiększyć kowenanty zadłużenia, oczywiście korzystając na zwiększonej marży. Jest to racjonalne, bo zakłada się, że normalizacja sytuacji prędzej czy później nastąpi. Dlatego też obecnie dług długoterminowy może być uznany za mniej ryzykowny niż krótko – większe jest prawdopodobieństwo, że sytuacja za dwa–trzy lata będzie już w pełni normalna – wskazuje Rozbicki. – Dla akcjonariuszy takie działania mogą nie być korzystne w krótkim terminie ze względu na ograniczanie zdolności inwestycyjnej spółek czy potencjału dywidendowego, ale w długim terminie spółki z chwilowymi problemami nie stracą płynności i mają szansę pokazać lepsze wyniki w rynkowych już warunkach gospodarczych – dodaje.

Wysokie zadłużenie, które coraz mocniej ciąży spółce, jest wyzwaniem dla Grupy Boryszew. W II kwartale 2020 r. Boryszew naruszył kowenanty finansowe (na koniec czerwca br. wskaźnik długu netto do EBITDA wzrósł do 4,6). Naruszenie było związane głównie ze znaczącym spadkiem EBITDA rok do roku, który był z kolei efektem załamania sektora motoryzacyjnego oraz znaczącej redukcji limitów ubezpieczeniowych. Sytuację Boryszewa może jednak znacząco poprawić zaplanowana sprzedaż Impexmetalu. Według zapewnień zarządu transakcja ma zostać przeprowadzona do końca października br. – Po sprzedaży udziałów w Hucie Aluminium Konin Boryszew będzie mógł spłacić część swoich zobowiązań i zmniejszyć zadłużenie netto w relacji do EBITDA poniżej poziomów określonych w umowach bankowych – uważa Jakub Szkopek, analityk BM mBanku.

W sprawie zwolnienia z obowiązku utrzymania kowenantów na koniec września br. porozumiał się z bankami AmRest. Restauracyjna grupa mocno odczuła wiosenny lockdown w wynikach, ale zdaniem analityków najgorszy kwartał ma już za sobą i nie ma większych problemów z płynnością.

– Z miesiąca na miesiąc spółka otwierała swoje kolejne restauracje i teraz prawie wszystkie ponownie działają. Sprzedaż porównywalna we wrześniu wygląda już wyraźnie lepiej, a rynek chiński notuje nawet wzrost rok do roku. Wydaje się więc, że jeśli nie będzie ponownego zamknięcia gospodarek, AmRest nie powinien już doświadczyć tak drastycznego spadku przychodów – uważa Konrad Grygo, analityk Erste Securities. – Spółka oczekuje powrotu w połowie 2021 r. do poziomów sprzedaży z 2019 r., co na dziś jest umiarkowanym optymizmem. Wiele jednak będzie zależeć od drugiej fali wirusa, zwłaszcza w krajach zachodniej Europy, a dokładnie w Hiszpanii, która jest jednym z kluczowych rynków dla AmRestu – wskazuje.

GG Parkiet

Z przejściowym wzrostem wskaźnika długu netto do EBITDA musi się liczyć Forte. Spółka prowadzi rozmowy z bankami, licząc na ich przychylność, z czym do tej pory nie było większych problemów.

– Do końca roku zakładamy, że w żadnym miesiącu nie przekroczymy poziomu 4 wskaźnika dług netto/EBITDA. Banki podeszły ze zrozumieniem do sytuacji, renegocjujemy poziom kowenantów do połowy przyszłego roku. Przed pandemią zakładaliśmy, że od II kw. będziemy poniżej 3. Obecnie chcielibyśmy, aby od II półrocza 2021 r. zadłużenie spadło poniżej tego poziomu – mówił niedawno członek zarządu spółki Mariusz Gazda. Co istotne, od lipca wszystkie zakłady i spółki zależne pracują w pełnym wymiarze godzin, przy pełnym obłożeniu zamówieniami, co daje nadzieję na poprawę wyników od III kwartału br. Sytuację zadłużeniową może dodatkowo poprawić sprzedaż akcji własnych przez Forte (formalnie należących do spółki Bentham) w wezwaniu ogłoszonym przez głównego akcjonariusza. Na taki scenariusz wskazywali analitycy z uwagi na brak oficjalnego komunikatu ze spółki. Pozyskanie ponad 60 mln zł gotówki ze sprzedaży akcji pozwoliłoby na obniżenie długu netto wynoszącego na koniec czerwca 510 mln zł.

Opinie

Mateusz Namysł analityk, mBank

Pogorszenie wskaźnika długu netto do EBITDA w tym roku jest w głównej mierze spowodowane spadkiem mianownika (EBITDA). Jest to często bardziej negatywne niż w przypadku wzrostu tego wskaźnika spowodowanego wzrostem długu. W przypadku wzrostu długu często wytłumaczeniem jest jakaś inwestycja, która w danej perspektywie ma przynieść korzyści w postaci większego zysku (wzrost EBITDA skutkowałby spadkiem takiego wskaźnika).

Tegoroczny spadek zyskowności części spółek jest oczywiście związany ze skutkami pandemii koronawirusa, która negatywnie przełożyła się na popyt na różnego rodzaju produkty i usługi. Przejściowe problemy z poziomem tego wskaźnika będą miały podmioty, których działalność w miarę szybko wróciła lub wróci do poziomów widocznych przed lockdownem gospodarki. Większe problemy będą miały podmioty, które nie przystosują się (lub nie będą mogły się przystosować) do nowej rzeczywistości i zmian upodobań oraz preferencji klientów np. co do kanału sprzedaży czy obsługi klienta. Spadek zyskowności jest czymś negatywnym, co wpływa na postrzeganie podmiotu zarówno przez banki, jak i dostawców czy innych interesariuszy. JIM

Emil Łobodziński doradca inwestycyjny, BM PKO BP

Wskaźnik długu netto do EBITDA jest jedną z najczęściej stosowanych miar zadłużenia spółki. Co do zasady wysoki poziom tego wskaźnika świadczy o wysokim zadłużeniu w relacji do generowanej EBITDA i po uwzględnieniu posiadanej gotówki, co stwarza ryzyko niewypłacalności dla spółki. Nie ma jednak jednego uniwersalnego poziomu, po przekroczeniu którego można stwierdzić jednoznacznie, że zadłużenie jest zbyt wysokie i potencjalnie zagraża firmie. Jest to także uzależnione od kilku innych czynników, takich jak stabilność osiąganych wyników finansowych, branża, w której funkcjonuje spółka, czy posiadany przez nią majątek. Zwyczajowo, jeśli wskaźnik długu netto do EBITDA wynosi powyżej trzech, to jest to już poziom, który powinien wzbudzić nasze zainteresowanie. Trzeba pamiętać, że wysoki poziom tego wskaźnika nie zawsze należy odbierać negatywnie. Może bowiem być przejściowo związany z dużymi inwestycjami, jak np. z przejęciem lub rozbudową mocy produkcyjnych. Problem pojawia się wtedy, kiedy wskaźnik ten przez dłuższy czas jest wysoki lub jeśli jego wzrost jest wynikiem pogorszenia zysków spółki. JIM