To nie są czasy dla pasywnych inwestorów

Gościem Grzegorza Siemionczyka był Krzysztof Stupnicki, doświadczony menedżer z branży TFI, członek Polskiego Instytutu Dyrektorów.

Rozmawiamy dzień po wyborach prezydenckich w USA. Jeszcze wczoraj na podstawie sondaży niemal pewne wydawało się zwycięstwo kandydata demokratów Joe Bidena. Wstępne wyniki są jednak bardzo wyrównane. Jakie są pańskie przeczucia co do zwycięzcy?

Prognozowanie wyników wyborów w USA to ciężki kawałek chleba. Zamiast zdecydowanego zwycięstwa demokratów, czyli zdobycia Białego Domu i większości w Senacie, spodziewam się, że albo Biden wygra z niewielką przewagą, albo zdobędzie więcej głosów wyborców, ale Donald Trump zdobędzie więcej głosów elektorów, tak jak w 2016 r., i pozostanie w Białym Domu.

Który z tych scenariuszy byłby lepszy z perspektywy inwestorów?

Hasło, że gospodarka się zawali, jak demokraci dojdą do władzy, to jest republikańska propaganda. Biden chce np. podwyższyć podatki dla spółek i dla 2 proc. najlepiej zarabiających. Ostatnie badania pokazują zaś, że w dłuższym terminie nie ma wyraźnych związków między opodatkowaniem spółek a zachowaniem giełdy amerykańskiej. Większe znaczenie ma koniunktura w gospodarce. Jeśli więc Biden miałby zapewnić większy impuls fiskalny, to jego prezydentura byłaby korzystna dla rynku akcji. Mogłaby jednak być niekorzystna dla największych spółek technologicznych, dla których demokraci chcą wprowadzić pewne regulacje. Ale jeśli Biden zostanie prezydentem, a demokraci nie zdobędą większości w Senacie, to jego propozycje wyborcze nie zostaną zrealizowane. Jeśli z kolei Trump utrzyma Biały Dom, a przewaga republikanów w Senacie stopnieje, to nie należy oczekiwać dużego impulsu fiskalnego. I ten scenariusz jest właśnie wyceniany na rynku obligacji skarbowych USA (w środę wyraźnie spadły ich rentowności – red.).

Europa zmaga się z drugą falą epidemii Covid-19, rządy znów wprowadzają ograniczenia aktywności ekonomicznej. W Polsce właśnie je ponownie zaostrzono. Jakie to będzie miało konsekwencje dla gospodarki i rynków?

Wiosenne lockdowny miały ewidentnie negatywny wpływ na gospodarkę, ale ze względu na skalę stymulacji fiskalnej i monetarnej wpływ na rynek kapitałowy był mniejszy. Mieliśmy pewien rozdźwięk między tym, co działo się w gospodarce realnej, i tym, co działo się na rynkach.

Ale teraz banki centralne mają ograniczone pole manewru, a rządy mniejszą skłonność do dalszego rozluźniania polityki fiskalnej.

W USA możliwości ekspansji fiskalnej są nieporównywalnie większe niż w Europie, w tym w Polsce. Amerykańskiemu rządowi dużo łatwiej jest emitować obligacje niż jakiemukolwiek innemu. To będzie decydowało o koniunkturze giełdowej w USA niezależnie od tego, kto będzie gospodarzem Białego Domu. W Europie nie liczyłbym jednak na silne odbicie indeksów giełdowych.

Ekspansywna polityka pieniężna i fiskalna w USA nie wystarczy, aby podbić ceny wszystkich ryzykownych aktywów na świecie?

Spodziewam się kontynuacji trendów, na które wskazywałem już w lutym, gdy poprzednio rozmawialiśmy. Nadal spółki technologiczne będą wypadały lepiej niż tradycyjne sektory, rynki rozwinięte lepiej niż rozwijające się, a w tym USA lepiej niż Europa. Uwarunkowania, które powodują taki K-kształtny obraz sytuacji na rynkach, są wciąż w mocy.

Rozdźwięk między koniunkturą w realnej gospodarce i na giełdach, o którym pan wspomniał, w Polsce jest widoczny od lat. Częściowo można to wiązać ze składem WIG20, który nie odzwierciedlał struktury gospodarki. To się jednak zmienia, m.in. za sprawą debiutu Allegro. Czy to poprawia perspektywy polskiej giełdy?

Wciąż jedna trzecia WIG20 to banki, których wyniki bardzo się pogorszyły w wyniku interwencji banku centralnego. Kolejna jedna trzecia to sektor energetyczny, który podlega negatywnym zmianom regulacyjnym. Reszta to właśnie CD Projekt, Allegro itp. Te spółki nowych technologii rzeczywiście mają inne perspektywy, ale ich waga w indeksach GPW jest nadal niewystarczająca, aby determinować koniunkturę na szerokim rynku. To są warunki dobre do aktywnego inwestowania. Inwestowanie w fundusze indeksowe, pasywne, nie ma w Polsce sensu i to się raczej nie zmieni. Selekcja spółek, które rozwijają się w obecnych okolicznościach, wybieranie pewnych tematów inwestycyjnych, daje możliwość uzyskania wysokich stóp zwrotu.

Dane IZFiA stale pokazują, że w Polsce kapitał ucieka z funduszy akcji, a fundusze obligacji i pieniężne mają dodatnie salda wpłat i umorzeń. Nie zmieniło tego nawet silne odbicie cen akcji od marca i jednoczesny spadek rentowności papierów dłużnych do bardzo niskich poziomów, co ogranicza potencjalne stopy zwrotu na tym rynku. Co musiałoby się stać, żeby Polacy przekonali się do rynku akcji?

Myślę, że Polacy zaczną inwestować w fundusze akcji dopiero wtedy, gdy zobaczą, że można na nich systematycznie zarabiać. Na razie tego nie widać. Patrząc na roczne i trzyletnie stopy zwrotu, większość funduszy akcji polskich jest na minusie, podczas gdy fundusze dłużne są wyraźnie na plusie. Dla mnie jest jasne, że w przyszłym roku stopy zwrotu rzędu 5–8 proc. w funduszach dłużnych nie powtórzą się, ale nadal jest szansa na stopy zwrotu rzędu 1–3 proc., co pozwoli zachować siłę nabywczą oszczędności.

Ale akcje są dziś tanie. To powinien być dla inwestorów silny argument na rzecz funduszy akcyjnych.

Doświadczenia ostatnich lat wyraźnie pokazują, że jak coś potaniało, to nie oznacza to, że nie potanieje jeszcze bardziej, a jak coś podrożało, to że nie będzie drożało nadal. Na rynkach widać literę K: pewne tematy dają zarobić nie przez rok czy dwa, tylko dłużej, a inne systematycznie przynoszą straty. Ja oczekuję, że będzie hossa na światowych rynkach akcji w 2021 r., ale mimo to przeciętny inwestor może mieć trudność z oceną, na które konkretnie segmenty rynku powinien postawić.