Co najmniej dwa lata dolarowej bessy

Gościem Grzegorza Siemionczyka w środowym programie „Prosto z parkietu” był Roman Ziruk, analityk walutowy w Ebury.

Jeśli wierzyć opublikowanym we wtorek prognozom MFW, wskutek pandemii drogi gospodarek USA i strefy euro mocno się rozbiegną. Podczas gdy amerykański PKB na koniec 2022 r. będzie o niespełna 2 proc. poniżej poziomu, który osiągnąłby prawdopodobnie w scenariuszu bez pandemii, to w strefie euro strata będzie przekraczała 4 proc. A już ten przedpandemiczny scenariusz był w przypadku USA lepszy niż w przypadku strefy euro. Z czego wynikają tak odmienne perspektywy USA i zachodniej Europy?

To jest m.in. kwestia głębokości ubiegłorocznej recesji. W USA wiele restrykcji obowiązywało lokalnie, w krajach UE z reguły miały charakter ogólnokrajowy. Co więcej, są wciąż utrzymywane i ostatnie doniesienia sugerują, że ten okres będzie się przedłużał. Na to nakładają się różnice w strukturze gospodarek strefy euro i USA. W Europie dużo większa jest rola turystyki. Trzecim źródłem rozbieżności są oczekiwania dotyczące rozwoju sytuacji epidemicznej. Szczepienia znacznie szybciej przebiegają w USA, gdzie przekazano około siedmiu dawek na 100 osób. W strefie euro średnia to nieco ponad dwie dawki. A do tego wygląda na to, że w Europie mogą się pojawić problemy z dystrybucją niektórych szczepionek. Częściowo te różnice w przebiegu akcji szczepień odzwierciedlał ostatnio dolar.

Jak rozumiem, nawiązuje pan do aprecjacji dolara wobec euro w pierwszych tygodniach roku. Wcześniej, od wiosny, dolar konsekwentnie tracił na wartości. Wielu analityków oceniało, że to początek wieloletniego trendu spadkowego dolara. Do deprecjacji amerykańskiej waluty miał przyczyniać się długi okres ultrałagodnej polityki fiskalnej i pieniężnej. Ten scenariusz jest nieaktualny?

Nasza opinia, która jest zbliżona do rynkowych oczekiwań, jest taka, że cały czas będziemy mieli do czynienia ze wzrostem pary EUR/USD (czyli z osłabieniem dolara – red.). Na początku roku ten trend został przerwany, ale to nie wpływa na nasze prognozy, że dolar będzie tracił na wartości nie tylko wobec euro, ale przede wszystkim wobec walut z rynków wschodzących.

Dlaczego dolar miałby tracić na wartości, skoro perspektywy amerykańskiej gospodarki są lepsze niż gospodarki europejskiej, a nawet wielu gospodarek wschodzących?

W ostatnich dekadach stopy procentowe w USA zwykle były wyraźnie wyższe niż w Europie. Teraz ta różnica zniknęła i nie będzie sprzyjała popytowi na dolarowe aktywa. Polityka dużych deficytów budżetowych i akceptacji podwyższonej inflacji została już przypieczętowana. Jerome Powell (przewodniczący Fedu – red.) mówi, że Fed nawet „nie myśli o myśleniu" o podwyżkach stóp procentowych, a sekretarz skarbu Janet Yellen sugeruje, że rząd przygotowany jest nawet na większą stymulację fiskalną niż ta już zapowiedziana. Po drugie, na początku 2020 r. pandemia sprzyjała walutom uchodzącym za bezpieczne przystanie, w tym dolarowi. Poprawa sytuacji epidemicznej będzie działała w przeciwnym kierunku.

Ale szybkie ożywienie w amerykańskiej gospodarce będzie ciągnęło w górę rentowności tamtejszych obligacji skarbowych. To zaś będzie ekwiwalent zaostrzenia polityki pieniężnej. Czy to nie będzie powodowało presji na aprecjację dolara?

W pewnym sensie tak będzie. Na początku roku mieliśmy do czynienia ze sporym wzrostem rentowności obligacji USA i dolar rzeczywiście się umacniał. Ale wzrost rentowności w dużej mierze wynika z wyższych oczekiwań inflacyjnych.

Wyższa inflacja oznacza zaś spadek realnych stóp procentowych.

Tak. I sytuacja może się zmieniać na niekorzyść dolara. W USA już teraz inflacja nie jest najniższa, a prawdopodobnie będzie jeszcze rosła. W strefie euro mamy zaś do czynienia z rekordowo niską inflacją i perspektywy jej wzrostu nie są wyraźne.

Jak długiego okresu i jakiego zasięgu osłabienia dolara należy oczekiwać?

My standardowo prognozujemy na dwa lata do przodu. Zakładamy, że kurs EUR/USD do końca tego roku dojdzie do 1,25, a rok później do 1,27–1,28 (w porównaniu z około 1,21 obecnie – red.).

Jakie to będzie miało implikacje? W przeszłości okresy deprecjacji dolara szły w parze ze wzrostem cen tzw. ryzykownych aktywów, a w szczególności były udane dla rynków wschodzących. Teraz też to nas czeka?

Tak, takie jest nasze założenie. Niektóre waluty z koszyka rynków wschodzących już w 2020 r. doświadczyły aprecjacji, ale to wyjątki. Większość z nich wyraźnie osłabła i do dzisiaj odbiła się w niewielkim stopniu. Te waluty mają spory potencjał aprecjacji i w zasadzie wszystkie czynniki przemawiają za tym, że do tego zjawiska dojdzie. Jedynym czynnikiem ryzyka jest to, że niektóre z krajów rozwijających się mają mniejszy dostęp do szczepionek niż kraje wysoko rozwinięte.

Jakie perspektywy ma przed sobą złoty? W styczniu NBP prawdopodobnie nie interweniował już na rynku walutowym, a mimo to kurs euro w złotym utrzymuje się powyżej 4,50 zł. Czy to oznacza, że bankowi centralnemu udało się trwale osłabić polską walutę, czy może są jakieś inne czynniki, które tłumaczą słabość złotego?

Jestem nieco zaskoczony tym, że kurs euro utrzymuje się na tak wysokim poziomie bez interwencji NBP. Zachowanie kursów czeskiej korony i forinta sugeruje, że kurs euro powinien teraz być w okolicy 4,45 zł, ale też nie niżej, bo sytuacja pandemiczna nie poprawia się tak szybko, jak można było jeszcze niedawno oczekiwać, nie widać więc takiego apetytu na ryzyka. Mimo wszystko to, w jaki sposób NBP prowadził interwencje bardzo mocno sugeruje, że chodziło o wygenerowanie zysku na koniec roku. To z kolei sugeruje, że bank centralny nie ma dużego apetytu na kolejne interwencje. Jeśli rynek się o tym przekona, to złoty pójdzie z innymi walutami EM do góry.