Złoto nie powiedziało jeszcze ostatniego słowa

Adam Drozdowski, zarządzający funduszami InValue Multi-Asset, gość Andrzeja Steca w #ParkietTV.

Złoto zanotowało w 2020 r. historyczny szczyt. Kurs jednak systematycznie się obniża. Doszło do zmiany trendu i mamy bessę na złocie? Czy to tylko korekta?

Jest to korekta. Szczyt był na poziomie 2080 dol. za uncję, obecnie jest poniżej 1800. Takie spadki się zdarzają.

Na cenę złota wpływ mają trzy czynniki. To malejące realne rentowności obligacji, a one się obniżają. Obecnie realne rentowności obligacji są ujemne. W ślad za tym idzie wzrost ceny złota. Rentowności realne obligacji mogą jeszcze mocniej spaść, bo rosną oczekiwania inflacyjne.

Dla ceny złota istotny jest też kurs dolara amerykańskiego. W amerykańską gospodarkę planuje się wpompować 25 proc. stymulusa fiskalnego do PKB i 15 proc. stymulusa monetarnego. A więc 40 proc. PKB jest stymulowane. Nowy pakiet Bidena na infrastrukturę to kolejne 10 proc. dołożone do stymulowania gospodarki. Tak duży pakiet na pewno wpłynie na wzrost inflacji i osłabienie dolara. Gospodarka amerykańska będzie się miała dobrze w kolejnych latach. Wszystkie te czynniki wpływają pozytywnie na cenę złota.

Złoto nie powiedziało ostatniego zdania. 2500–3000 dol. za uncję to kwestia czasu.

W ostatnich miesiącach widać mocne zwyżki na rynku surowców. Drożeje miedź, ropa naftowa. Występuje jakaś korelacja między tymi surowcami a złotem?

Jeśli podzielimy cenę miedzi przez cenę złota, to widzimy, w jakim stadium jest gospodarka. Ta relacja spadała od 2018 r. do połowy 2020 r. Wtedy przemysł amerykański był w recesji. Od połowy ubiegłego roku widzimy na tej parze bardzo duże odbicie. Podobnie jest z ropą naftową. Jesteśmy rok po rozpoczęciu kryzysu koronawirusowego, a ropa jest na wyższym poziomie. Jesteśmy w zupełnie innym cyklu gospodarczym. Spodziewamy się mocnego ożywienia gospodarczego. Jeżeli szczepionki zadziałają, to mamy przed sobą bardzo dobry okres. Wspomniane wskaźniki wyprzedzające dokładnie o tym świadczą.

Bitcoin jest w stanie zastąpić złoto?

Mówi się, że bitcoin to złoto dla młodych. Spójrzmy na to nie tylko z perspektywy wzrostu ceny, ale również generowania kosztów dla gospodarki. Kopalnie bitcoina zużywają już 0,5 proc. energii na świecie. Można sobie wyobrazić sytuację jak za prezydenta Roosevelta, kiedy zakazano utrzymywania złota. Bitcoin może zostać zdelegalizowany. Trzeba mieć z tyłu głowy, że w prosty administracyjny sposób, w trosce o ekologię, można zakazać tego instrumentu.

Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wyraźnie rosną, ceny spadają. Jaki jest tego powód?

Wzrastają oczekiwania inflacyjne. Jeżeli kupilibyśmy te obligacje w marcu 2020 r., kiedy rentowność wynosiła 0,4 proc., trzymali je do dzisiaj, to stracilibyśmy 6,7 proc. Przez ostatnie 50 lat nie było większych strat niż przejściowe 10 proc. Dwie trzecie tego spadku już się dokonało. Nie jest to nic nadzwyczajnego. Obligacje amerykańskie tak się zachowują. Jesteśmy już po połowie przesilenia na rynku tych obligacji. Być może będzie jeszcze jakiś spadek, ale niezbyt duży.

Pojawiają się prognozy, że inflacja może przekroczyć 5–7 proc. Dopuszcza pan taką sytuację?

Jak najbardziej. Oczekiwania inflacyjne na poziomie 5–10 proc. są uzasadnione. W latach 40. XX w. mieliśmy podobną sytuację. Wtedy inflacja średnioroczna wyniosła 7 proc., ocierała się nawet o 15 pkt proc. Mamy większe stymulowanie gospodarki, ożywienie w zanadrzu. Szefowie Fedu mówią otwarcie, że lepiej przestrzelić w stymulowaniu gospodarki, niż dopuścić do głębokiej recesji. Oczekiwania inflacyjne są najwyższe od ośmiu lat.

Ta inflacja powinna szybko przyjść. Należy się zastanowić, jakie klasy aktywów dają najlepsze stopy zwrotu w takim środowisku, którego nie było od 30 lat. Ostatnio inflacja 4,5 proc. była w 1991 r. w USA. Należy inwestować inaczej niż dotychczas, żeby nie stracić kapitału, a go pomnażać.

Od kilku miesięcy widać przepływ kapitału ze spółek wzrostowych, najczęściej technologicznych, do spółek starej gospodarki (banków, firm paliwowych i przemysłowych). To trwała zmiana, czy za chwilę wróci moda na nowe technologie?

Ta zmiana zaczęła się dokonywać tuż przed wyborami Bidena na prezydenta USA. Mamy zdecydowanie lepsze zachowanie się spółek nisko wycenionych value. Obecnie dziesięciokrotnie droższe są spółki wzrostowe w porównaniu z nisko wycenionymi. Zdolność generowania gotówki na spółkach wzrostowych to 2,5 proc. w stosunku do kapitalizacji. Spółki wartościowe to już dwucyfrowe wskaźniki, powyżej 10 proc. Różnice w stopach zwrotu jeszcze nie są duże, ale w środowisku inflacyjnym spółki value rosną powyżej 20 proc. średniorocznie, a spółki wzrostowe w tempie jednocyfrowym.

Dlaczego tak się dzieje?

Jeżeli nie mamy oczekiwania wzrostu inflacji, to dolar zarobiony za dziesięć lat ma prawie taką samą wartość jak dzisiaj. Spółki, które obiecują, że będą za dziesięć lat dostarczały bardzo dobre wyniki, ale dzisiaj jest kiepsko, mogą być wyceniane na podstawie obietnic. Jeżeli mamy wysoką inflację, to mówimy „sprawdzam". Ważna jest wtedy realna wartość i spółki nisko wycenione value lepiej się zachowują.

Widzę bardzo dużą analogię do lat 40. XX w. Wtedy spółki value zachowywały się najlepiej. Rosły średniorocznie 60 proc. Przez ostatnie 90 lat spółki value rosły dwukrotnie szybciej od szerokiego rynku (19 vs 9,5 proc.). Ostatnie trzy lata prezydentury Trumpa były najgorsze dla tych spółek. Te spółki mają swoją wartość, więc będą nadrabiać przez następne lata.

Z wykresu pokazującego stosunek indeksu spółek wzrostowych do value wynika, że przekroczyliśmy nieproporcjonalność, jaką mieliśmy na początku stycznia w 2000 r. (bańka internetowa). Możliwa jest bessa spółek technologicznych, a hossa „value"?

Prawdopodobna jest bardzo duża nadwyżka w stopie zwrotu spółek nisko wycenionych value w stosunku do spółek wzrostowych, a nawet szerokiego rynku.

Na wykresach widać już ząbki, czyli zaczynanie się odwracania 13-letniej tendencji, kiedy growth był lepszy od value.

Mamy historyczne szczyty na giełdach. Mamy bardzo długą hossę w Ameryce. Jesteśmy świadkami bańki?

Nie. Od 1974 do 1987 r. minęło 13 lat. W tym czasie indeks S&P Total Return z uwzględnieniem dywidend rósł średniorocznie 19,5 proc. W 1987 r. był ponad 30-proc. spadek. Następnie do początku 2000 r. rynek rósł dalej w tempie 19 proc.

2020 r. z przeceną, gwałtownym załamaniem i odbiciem wygląda tak jak 1987. Dalej możemy rosnąć w tym samym tempie. Nie widzę tutaj bańki. Może warto część kapitału relokować do spółek, które są tanie i wypłacają dywidendy. Mamy jeszcze bardzo długi okres zwyżek na rynku amerykańskim.

Notował Grzegorz Balawender

(Program został nagrany dla prenumeratorów 19 lutego)