Spółki: co złego, to nie my

Giełda › Firmy często zrzucają niepowodzenia na karb czynników zewnętrznych i bywają przy tym bardzo kreatywne. Niestety, znacznie rzadziej przyznają się do własnych błędów.

GG Parkiet

„Złej baletnicy przeszkadza rąbek u spódnicy" – głosi znane polskie przysłowie. Wyjaśnienie jego znaczenia jest proste: osoba pozbawiona odpowiednich umiejętności, doszukująca się przyczyn swoich niepowodzeń w drobnych, nieistotnych okolicznościach. Niestety, takie złe baletnice zdarzają się także na GPW. Poszukajmy ich, ale powiedzmy wprost -– to poszukiwania z dużym przymrużeniem oka.

Biednemu wiatr zawsze wieje w oczy

Czytając komentarze zarządów spółek, można odnieść wrażenie, że kiedy wyniki są dobre, jest to zasługa kierownictwa i spółki. Ale gdy nie spełniają oczekiwań rynku, wtedy niemal winne są tzw. czynniki zewnętrzne. Jednym z najświeższych przypadków jest Stelmet, któremu często „coś przeszkadza". Producent drewnianej architektury ogrodowej zadebiutował na GPW jesienią 2016 r. i od tego czasu jego notowania spadły o dwie trzecie. Słaby pod względem wyników był także ostatni kwartał, zmalały przychody i zyski, co firma tłumaczy opóźnieniem sprzedaży ze względu na przedłużającą się zimę. Dodatkowo nie pomagał mocny złoty wobec euro i funta. Po publikacji kolejnego raportu okaże się, czy – tak jak zapowiada zarząd – ciepłe maj i czerwiec pomogły we wzroście sprzedaży.

Ostatnio tłumaczył się też odzieżowy TXM, który cały ubiegły rok miał słaby za sprawą źle wdrożonego systemu informatycznego SAP. Tak twierdził poprzedni zarząd. Dopiero nowy zarząd przyznał, że i towar był kiepski. Z kolei Mercor zanotował niższe wyniki z powodu kradzieży materiałów w zakładzie produkcyjnym w Cieplewie. Brzmi niewinnie, ale podobno nocami złodzieje wywozili po kilka ciężarówek blachy. W sumie z zakładu zniknęło jej ponad 200 ton (według spółki wartość skradzionych materiałów to 1,7 mln zł). Jedną z najbardziej biegłych w zawiłych tłumaczeniach spółek jest Arrinera, która próbuje wprowadzić do produkcji pierwszy polski supersamochód (kwestionowano nawet czy on istnieje). Z kolei Cloud Technologies tłumaczyła pośpiech w skupie akcji niekorzystnymi dla mniejszościowych akcjonariuszy warunkami i nadchodzącymi świętami oraz nowym rokiem. Niedawno United Factory uzasadniała słabe wyniki brakiem możliwości pełnienia funkcji przez prezesa (prokuratura postawiła mu zarzuty).

Wyjątkowo niechlubnym przypadkiem jest odzieżowy Solar, który zadebiutował na GPW w kwietniu 2012 r. Troje założycieli firmy sprzedało łącznie 40 proc. istniejących akcji po 13 zł za sztukę, inkasując w sumie 156 mln zł. Z punktu widzenia drobnych akcjonariuszy Solara po tej spółce dziś „nie ma co zbierać", bo kurs oscyluje wokół 0,7 zł, firma notuje straty, więc o dywidendzie nie ma mowy. Przypominam tę historię, bo w prospekcie prognozowano wypracowanie w 2012 r. 201 mln zł przychodów i aż 58 mln zł zysku netto. Ostatecznie spółka osiągnęła wtedy tylko 145 mln zł obrotów i 15 mln zł zysku, a później było już tylko gorzej. Kiedy latem 2012 r. pojawiły się pierwsze bardzo słabe miesięczne wyniki sprzedaży, zarząd szybko znalazł winnego – piłkarskie mistrzostwa Euro 2012 – i od razu obiecywał poprawę po ich zakończeniu (która oczywiście nigdy nie nadeszła, a sprawa wątpliwej wiarygodności danych finansowych sprzed debiutu trafiła pod lupę KNF i prokuratury).

Zaufanie traci się tylko raz

– Na rynku żadna informacja nie powinna być przyjmowana na wiarę, a na pewno nie ta będąca subiektywną oceną zarządów. Inwestor musi zachować rezerwę wobec wyjaśnień zarządu, bo zwykle słabsze wyniki są tłumaczone czynnikami niezależnymi od spółki, co niekoniecznie musi mieć potwierdzenie w obiektywnych danych i warto to sprawdzać, choćby w raportach spółek konkurencyjnych – mówi Sebastian Trojanowski, zarządzający w DM TMS Brokers.

Zwraca uwagę, że inną sprawą są tłumaczenia, które już na pierwszy rzut oka wydają się kuriozalne i oderwane od rzeczywistości. – Wtedy jest duży problem z wiarygodnością zarządu i jego zdolnością do kierowania spółką. Kompetentne zarządy nie używają w komunikacji z inwestorami wyjaśnień, które mogą być odebrane przez inwestorów za nierzetelne. To kwestia wiarygodności członków zarządu, którą można stracić tylko raz – zaznacza.

-– Każdy przypadek jest inny, podchodziłbym do nich z dużą dozą sceptycyzmu. Takie „dziwne" tłumaczenia potrafią negatywnie wpływać na obraz spółki i stanowią dodatkową wątpliwość przy pytaniu, w jakim stopniu komunikacja spółki z rynkiem oddaje rzeczywistą sytuację. A to w razie rozminięcia się tłumaczeń z sytuacją rzeczywistą może być przyczyną utraty wiarygodności i przeceny. Zaufanie w inwestowaniu jest bardzo istotne. Jego brak może sprawić, że spółka wypadnie ze spektrum inwestycyjnego – dodaje Mateusz Namysł, analityk Raiffeisena.

Eksperci zaznaczają, że spółki z długą historią i stabilnym zarządem są zwykle lepiej postrzegane, a najlepiej gdy zarząd obronną ręką przeszedł przez dołek cyklu koniunkturalnego. Takie osoby mają większy kredyt zaufania od inwestorów, bo udowodniły, że potrafią zarządzać spółką w różnym otoczeniu. – Jednak zawsze należy sprawdzać, jeśli to możliwe, różne informacje ze spółek – zaznacza Namysł.

Czy przy dziwnych tłumaczeniach zarządów inwestorom powinna się zapalić lampka ostrzegawcza? – Jeśli usprawiedliwienia wydają się nieracjonalne, to jest to powód do niepokoju, bo albo zarząd nie rozumie, jakie czynniki ryzyka przeszkadzają w poprawie wyników, albo nieudolnie próbuje „niezależnymi" czynnikami przykryć błędy w zarządzaniu spółką. Tak czy owak, powinno być to poważnym sygnałem ostrzegawczym dla inwestorów, ponieważ podważa to wiarygodność osób zarządzających i stawia pod znakiem zapytania zdolność do zmierzenia się z pogorszeniem wyników – mówi Trojanowski.