Konieczne są zmiany zasad wyceny aktywów OFE

Ogłaszanie dwuletnich stóp zwrotu i minimalnej wymaganej stopy zwrotu miało zapewnić właściwą jakość zarządzania, gwarantować odpowiednią wysokość świadczenia oraz przyczynić się do większej konkurencji wśród funduszy emerytalnych. Tymczasem analiza sposobu wyliczania minimalnej stopy zwrotu oraz doświadczenia z innych rynków pokazują, że nie spełnia ona postawionych celów oraz prowadzi do zwiększenia kosztów funkcjonowania systemu.

Zdaniem Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych, oficjalne ogłoszenie przez UNFE dwuletnich stóp zwrotu nie powinno być znaczącym wydarzeniem dla OFE. Określana na ich podstawie tzw. wymagana minimalna stopa zwrotu nie stanowi podstawy do oceny działalności inwestycyjnej funduszy ani też nie jest realną gwarancją dla ich uczestników.Unifikacja portfeliMinimalna wymagana stopa zwrotu stanowi połowę lub jest o 4 pkt. proc. niższa (w zależności od tego, która z tych wartości jest mniejsza) od dwuletniej średniej ważonej stopy zwrotu wszystkich funduszy emerytalnych działających w badanym okresie. Jeżeli stopa zwrotu funduszu, wyliczana na podstawie zmiany wartości jednostki uczestnictwa, jest niższa od minimalnej, akcjonariusze PTE zarządzającego tym funduszem są zobowiązani do dopłacenia różnicy.? Minimalna stopa zwrotu stanowi więc bardzo duże ryzyko finansowe dla PTE. Dlatego też zarządzający funduszami w celu zmniejszenia ryzyka dopłat dążą do powielania portfeli i polityki inwestycyjnej konkurentów. W efekcie stopy zwrotu funduszy będą bardzo zbliżone ? twierdzi Michał Szczurek, prezes PTE Nationale-Nederlanden.Tezę tę potwierdzają wyniki inwestycyjne funduszy emerytalnych z rynków, gdzie istniały bądź istnieją podobne rozwiązania. W ostatnich latach na przykład odchylenie standardowe stóp zwrotu chilijskich funduszy emerytalnych waha się od 0,26% do 0,89%. W ubiegłym roku odchylenie standardowe dla polskich funduszy wynosiło aż 4,7%, a po wyłączeniu OFE Rodzina, którego stopa zwrotu znacząco odbiegała od rynku 3,1%.Konieczny benchmarkMinimalna stopa zwrotu nie jest natomiast realną gwarancją. Zapewnia tylko, że w poszczególnych dwuletnich okresach wyniki wszystkich funduszy będą do siebie zbliżone. Nawet gdy pojawią się straty, PTE nie będą ponosić żadnych konsekwencji, dopóki wynik któregoś z nich nie będzie zdecydowanie gorszy od pozostałych. Przy czym nie ma tu znaczenia, w jakim stopniu wyniki OFE są zbliżone do rynku. Minimalna wymagana stopa zwrotu nie jest bowiem powiązana z inflacją, stopami procentowymi, rentownością papierów dłużnych czy też indeksami giełdowymi. Dlatego też, zdaniem Izby, docelowo przydałby się benchmark złożony z obiektywnych indeksów rynkowych, odzwierciedlających spektrum inwestycji OFE. Gotowych wzorców jednak nie ma.? Model, jaki można by przyjąć dla porównania stóp zwrotu OFE, mógłby się składać na przykład w 20% z akcji, gdyż przy obecnych limitach inwestycyjnych długoterminowo taki będzie średni ich udział w portfelach, i w 80% z różnych papierów skarbowych. Porównywanie wyników funduszy z oprocentowaniem lokat bankowych czy też samym WIG jest absolutnie bez sensu ? twierdzi Michał Szczurek.Natomiast Andrzej Kołatkowski, prezes TFI Kapitał Handlowy, zwraca uwagę, że jedną z podstaw konstrukcji systemu emerytalnego było założenie, że punktem odniesienia dla oceny efektywności inwestowania OFE jest inflacja. Jeżeli bowiem średnia i indywidualne stopy zwrotu OFE w długim terminie będą realnie niższe, to zmiana sposobu oszczędzania na emeryturę okaże się bezcelowa.Zbyt krótki horyzontJednak jednym z największych problemów jest obecnie wyliczanie minimalnej stopy zwrotu co kwartał za okres ostatnich 24 miesięcy. Zdaniem przedstawicieli PTE, konieczne jest wydłużenie okresu naliczania minimalnej wymaganej stopy zwrotu z 2 do 3 lat, a okresu jej sprawdzania z trzech miesięcy do 1 roku. Zarządzający OFE twierdzą bowiem, że obecne rozwiązania znacząco skracają horyzont inwestycyjny. Cokwartalna weryfikacja wyników zmusza bowiem do odrzucania bardziej rentownych, ale też bardziej ryzykownych, inwestycji długoterminowych na rzecz mniej rentownych, a co za tym idzie mniej ryzykownych, krótkoterminowych, ale pozwalających od razu zrealizować zysk.Paradoks obecnie obowiązującej metody wyliczania minimalnej wymaganej stopy zwrotu polega również na tym, że ryzyko dopłat istnieje także w sytuacjach, gdy stopa zwrotu danego funduszu za okres dłuższy niż dwuletni przewyższa średnią. Dodatkowo dopłata zawyża stopę zwrotu w następnych okresach, gdyż sztucznie zwiększa się wartość jednostki rozrachunkowej. Krzywdzeni są natomiast członkowie przejmowanych i łączących się OFE, gdyż w takich przypadkach ich fundusz nie bierze udziału w wycenie, chociaż w tym czasie mógł zanotować wynik kwalifikujący go do dopłaty. Przy czym jego uczestnicy, podobnie jak członkowie wszystkich OFE, ponieśli koszty związane z utrzymaniem gwarancji. PTE są bowiem zobowiązane do odprowadzania 1,5% aktywów netto funduszy na rachunki rezerwowe OFE, a następne 0,1% do Funduszu Gwarancyjnego. W sytuacji rosnących aktywów jest to dodatkowy koszt dla towarzystw, który ostatecznie w opłatach od składek obciąża uczestników OFE. Dlatego też Izba postuluje, by zmniejszyć rachunek rezerwowy z 1,5% do 0,5?0,75%.Błędy w wycenie aktywówSzefowie PTE podkreślają, że niezależnie od powyższych problemów, minimalna wymagana stopa zwrotu nie może służyć jako efektywne narzędzie oceny jakości zarządzania aktywami OFE. ? Szczególnie dotyczy to początkowego okresu działania funduszy, gdy na wycenę wartości jednostki rozrachunkowej, której zmiana jest podstawą do określenia minimalnej wymaganej stopy zwrotu, znaczący wpływ mają skala i tempo nowo napływających środków oraz niejednolite zasady wyceny ? twierdzi Piotr Szczepiórkowski, prezes PTE Commercial Union.Jego zdaniem, choć zasady wyceny określone dla OFE preferują stosowanie tzw. cen rynkowych, to jednak przyjęte rozwiązania są ułomne i łatwo podatne na zniekształcenia. Do wyceny akcji stosuje się na przykład cenę z ostatniej transakcji (kurs zamknięcia z notowań giełdowych), która niejednokrotnie znacząco odbiega od cen z wcześniejszych transakcji. Dlatego też, zdaniem Szczepiórkowskiego, korzystne byłoby stosowanie średnich cen transakcyjnych z całego dnia notowań albo też z określonej części sesji. Podobny problem z quazi-rynkową wyceną stwarza również ograniczona płynność. Wycena dużych pozycji według kursów ustalanych przy minimalnych obrotach wprawdzie może poprawiać bieżące wyniki inwestycyjne, jednak praktycznie nie jest możliwa do zrealizowania. Według wyliczeń prezesa PTE CU, pozbycie się na rynku niektórych papierów posiadanych przez OFE (np. akcji Novity) przy średniej wartości dziennego obrotu w II kwartale wymagałoby nawet kilku lat. ? Dla nas papier w portfelu, którego zbycie wymaga więcej niż 100 dni, jest już aktywem niepłynnym. Dla takich papierów, aby uniknąć podejrzeń o wykorzystanie manipulowanych wycen, które znacząco odbiegają od rzeczywistej wartości spółek, powinno się np. stosować 20-proc. dyskonto do kursów giełdowych ? mówi P. Szczepiórkowski.Dług w różnych cenachPodobny problem z płynnością dotyczy również rynku papierów dłużnych. W przypadku obligacji notowanych na giełdzie, OFE są zobowiązane do stosowania kursów z notowań rynkowych. Tymczasem w kwietniu na przykład obroty obligacjami na GPW stanowiły zaledwie 0,07% wartości obrotów na rynku międzybankowym, a niektórymi emisjami obligacji ostatnie transakcje zawarto kilka miesięcy temu. Dlatego też, zdaniem przedstawicieli Izby, wycena obligacji powinna być dokonywana na podstawie o oficjalnej krzywej rentowności. Również wcześniejsza zmiana zasad wyceny bonów skarbowych, polegająca na stosowaniu amortyzacji liniowej dyskonta, nie rozwiązała do końca problemu. Amortyzacja liniowa zawyża bowiem rentowność w początkowym okresie, a dodatkowo naliczana od ceny zakupu powoduje, że ten sam bon może mieć różne ceny w tym samym portfelu. Zupełnie nie rozwiązany pozostaje natomiast problem wyceny tzw. obligacji płynnościowych (emitowane przez NBP obligacje skonwertowane z długu skarbu państwa). O ich wycenie decyduje bowiem cena nabycia, a więc podobnie jak przy bonach ten sam papier może mięć rożne wyceny nawet w tym samym portfelu. Ich dalsza wycena na bazie amortyzacji liniowej ukrywa natomiast rzeczywiste ryzyko portfela, gdyż wyceniana w ten sposób wartość papieru może jedynie rosnąć. ? Warte rozważenia jest więc wprowadzenie wyceny obligacji płynnościowych NBP na podstawie ogłaszanych raz w tygodniu cen ? jednolitych dla wszystkich funduszy oraz wycenianie bonów skarbowych na bazie notowań rynkowych lub rynkowych stóp dyskontowych ? zaznacza P. Szczepiórkowski.Ignorancja lub prowokacjaPorównanie efektywności inwestycyjnej funduszy zniekształca przenoszenie na PTE kosztów, które według statutów powinny obciążać aktywa. PTE Rodzina na przykład przejęło na siebie koszty związane z depozytariuszem, a PTE Skarbiec-Emerytura do końca 1999 roku nie pobierało opłat za zarządzanie. Dlatego też, zdaniem przedstawicieli Izby, ogłaszanie dwuletnich stóp zwrotu nie jest znaczącym wydarzeniem dla funduszy emerytalnych. Związane z tym emocje przesłaniają jedynie istotne problemy rynku, dotyczące zarządzania aktywami. Dla stworzenia solidnych podstaw skutecznych inwestycji OFE konieczne jest tworzenie lokalnego rynku instrumentów długoterminowych oraz szerokie otwarcie na inwestycje zagraniczne. ? Skala zróżnicowania wyników jest obecnie ogromna, a więc ich ekstrapolacja na następne 20?30 lat jest ignorancją albo prowokacją ? zaznacza Michał Szczurek.

Anna Garwolińska