Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych narzuca bardzo restrykcyjną kontrolę wyników inwestycji OFE w postaci wymaganej minimalnej stopy zwrotu. Jest ona wyznaczana na koniec każdego kwartału za okres 24 miesięcy jako średnia ważona stopa zwrotu wszystkich OFE ? odpowiednio: podzielona przez 2, lub pomniejszona o 4 punkty procentowe, zależnie od tego, która wartość jest niższa. Fundusz, który tak wyznaczonej stopy nie uzyska, znajdzie się w sytuacji nie do pozazdroszczenia: niedobór musi uzupełnić ze środków własnych Towarzystwa. Już przy obecnej skali aktywów OFE może to oznaczać dopłaty idące w dziesiątki milionów złotych. A, niestety, jak wykazuje praktyka, nie jest to możliwość czysto teoretyczna. Stąd ogromnego, z punktu widzenia PTE, znaczenia nabiera właściwa strategia, która pozwalałaby ryzyko dopłaty zminimalizować.

Zasadniczo nie wydaje się ona trudna: wystarczy starać się maksymalnie naśladować konkurencję, ze szczególnym uwzględnieniem największych funduszy ? powinno to zagwarantować osiągnięcie wyniku wystarczająco zbliżonego do średniej. Co jednak zrobić ma fundusz, który z różnych względów znalazł się w stanie zagrożenia, tzn. którego dotychczasowy wynik już się od średniej nadmiernie oddalił? W niniejszym artykule spróbuję udzielić pewnej odpowiedzi na to pytanie. Pokażę ponadto, jak w celu skuteczniejszej obrony można wykorzystać specyficzne skutki wynikające z algorytmu ustalania wymaganej stopy zwrotu. Zbiegiem okoliczności powinny się one przejawiać szczególnie wyraźnie właśnie obecnie.Rozważmy zatem bieżącą sytuację. Jak wynika z ustawy, najbliższe kolejne benchmarkowanie funduszy odbędzie się na koniec roku i obejmie okres od 31 XII 1999 do 31 XII 2001. Z tego 22 miesiące są już za nami. Zachowanie jednostek funduszy w tym okresie zasadniczo zdeterminowało już w większej części wynik porównania. Bardziej szczegółowo pokazuje to tabela 1. Zgodnie z nią, średnia ważona stopa zwrotu OFE za ostatnie 21 miesięcy wyniosła +8,27%. Oficjalna stopa wyliczana w grudniu będzie sumą tej wartości i średniej ważonej stopy zwrotu w IV kwartale br. (ściślej, zamiast sumy należałoby wziąć stopę składaną, efekt ten jednak można tu spokojnie pominąć). To samo dotyczy, rzecz jasna, każdego konkretnego funduszu z osobna.Załóżmy teraz hipotetycznie, że pewien fundusz w okresie 31 XII 1999 r. ? 30 IX 2001 r. uzyskał zwrot +2%. Gdyby w IV kwartale wartości jednostek OFE nie uległy zmianie, fundusz ten znalazłby się ?pod kreską?: przy wymaganej stopie zwrotu równej 8,27% /2 = 4,14% musiałby dopłacić do aktywów brakujące 2,14%. Fundusz ten ma więc ostatni dzwonek, by się jeszcze ratować. W ostatnim kwartale, który mu jeszcze pozostał, powinien w tym celu koniecznie coś zrobić. Pojawia się tylko pytanie: co? I czy w ogóle można coś jeszcze zrobić?W tym momencie na zarządzających czyha pierwsza pułapka. Odruchowa i zdroworozsądkowa reakcja brzmi bowiem: w tym kwartale trzeba za wszelką cenę osiągnąć wynik lepszy od konkurencji. Ktoś złośliwy mógłby tylko dodać, że jeszcze lepiej było uczynić to wcześniej. Wówczas problemu w ogóle by nie było. W istocie, wskazuje to, że sprawa nie jest tak prosta. Wszak, aby przebić konkurencję, trzeba trafniej przewidzieć rozwój sytuacji na rynku i stosownie do tego maksymalnie przeważyć bądź niedoważyć portfel. Problem z tym tylko taki, że ? z całym szacunkiem dla zarządzających, ale i w imię szacunku dla fachowców z konkurencji ? prawdopodobieństwo takiego trafnego obstawienia wynosi zasadniczo 1/2. Taka sama jest więc szansa, że zamiast skutku upragnionego i przebicia średniego wyniku można w wyżej opisany sposób odnieść skutek wręcz przeciwny i swój dystans do średniej jeszcze zwiększyć, ostatecznie pogrążając fundusz.Widać, że nie tędy droga. Podejdźmy raczej do sprawy metodycznie. Ustalmy najpierw, jaką stopę zwrotu musi wypracować nasz fundusz w IV kwartale, by osiągnąć w skali 24 miesięcy wymaganą stopę minimalną. W związku z tym, że ta ostatnia również nie jest jeszcze znana, a będzie zależeć od średniej ważonej stopy zwrotu wszystkich funduszy w IV kwartale, rozważmy możliwe warianty, uzależniając wynik od tego jednego parametru. Dla uproszczenia, nie będziemy przy tym uwzględniać wpływu wyniku naszego funduszu na średnią (skądinąd może on być dla funduszu tylko korzystny). Wyniki takiego wyliczenia zawiera tabela 2.To, co powinno uderzać najbardziej, to to, że w przypadku wzrostów fundusz obroni się, mając nawet wynik gorszy od konkurencji. Przykładowo, przy średnim wzroście na poziomie +14% naszemu funduszowi wystarczy ledwie +9,5%. Biorąc pod uwagę, że wartość ta ma pokrywać wcześniejszy 2-proc. niedobór, widać, że dodatkowy wymagany wzrost wynosi tylko połowę średniego.dokończenie str. 8dokończenie ze str. 7Paradoks ten bierze się stąd, że minimalna wymagana stopa zwrotu ustalana jest wówczas jako połowa średniej ważonej dla OFE, w wypadku wzrostów rośnie więc 2 razy wolniej. Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że na odmianę, w razie spadków, fundusz może pozwolić sobie na stratę zbliżoną do konkurencji. To z kolei bierze się z faktu, że, szczęśliwym trafem, średnia stopa zwrotu spada wtedy poniżej 8% i zmienia się formuła liczenia wymaganej stopy minimalnej (-4%, a nie *1/2), która porusza się wówczas równolegle do stopy średniej.Z powyższego można już wyciągnąć pierwsze, na razie pobieżne, wnioski. Przede wszystkim widać, że zagrożeniem dla funduszu nie jest bynajmniej ucieczka konkurencji w górę, lecz raczej możliwość spadku własnej jednostki. Zagrożony fundusz powinien zdecydowanie przyjąć strategię mniej agresywną od konkurencji: jeśli ta ostatnia urośnie, on poradzi sobie, nawet gdy będzie sporo słabszy, w razie spadków natomiast zdecydowanie wygrywa. Druga sprawa, bezpośrednio mniej widoczna, a na którą należy zwrócić uwagę, to zapewnienie maksymalnej korelacji ruchów funduszu ze średnią rynku OFE. Konieczna jest ona właśnie ze względu na bezpośrednią zależność wymaganego zwrotu funduszu i owej średniej.Z tym ostatnim nie byłoby sprawy, gdyby chodziło o fundusze inwestycyjne, nie emerytalne. Wystarczyłoby kupić do portfela funduszu jednostki funduszy konkurencyjnych (z uwzględnieniem odpowiednich wag) i po kłopocie. OFE nie ma tak łatwo. Niemniej, de facto, może zrobić prawie to samo i kupić ?wirtualne jednostki?, replikując strukturę akcji i obligacji w funduszach konkurencyjnych. Oczywiście, idealnie wykonać się tego nie da z braku odpowiedniej wiedzy, jednak dla celów praktycznych wystarczająca powinna być metoda przybliżona. Najogólniej polegałaby ona na konstrukcji portfela ze standardowego koszyka akcji (np. WIG20, czy uśrednionego koszyka akcji posiadanych przez fundusze, znanego z raportów półrocznych) oraz obligacji, których proporcje można ustalić na empirycznych szacunkach alokacji funduszy (szczegółowa dyskusja zagadnienia wystarczyłaby na napisanie osobnego artykułu). Dla wygody ujęcia dalszych rozważań potraktujmy więc rzecz jako wykonalną, mówiąc krótko, np. o kupowaniu rynkowego portfela OFE.Zgodnie z tym, co dotąd powiedziano, dość dobrą strategią dla funduszu byłaby inwestycja ok. 50% portfela w portfel rynkowy OFE, a 50% w krótkoterminowe lokaty bezpieczne. Mniejsze zaangażowanie w portfel rynkowy nie gwarantowałoby dotrzymania kroku konkurencji na wypadek wzrostów, znacząco większe nie wydaje się natomiast potrzebne. Z drugiej strony, lokaty krótkoterminowe powinny mieć udział jak największy, to one bowiem pracują na nadwyżkę niezbędną do pokrycia wcześniej powstałego niedoboru.Oczywiście, dokładna proporcja zależy od celu, jaki zarządzający chce osiągnąć. Niewątpliwie celem tym powinna być minimalizacja ewentualnej dopłaty. Jako że ta ostatnia będzie zależeć od zrealizowanego scenariusza, możliwe są różne podejścia. Dwa najbardziej naturalne to minimalizacja wartości oczekiwanej bądź wartości ekstremalnej dopłaty (tj. dopłaty, która powstałaby w przypadku realizacji najgorszego scenariusza). To drugie podejście można również wyrazić w sposób równoważny jako żądanie maksymalnego uniezależnienia wysokości dopłaty od rynkowego scenariusza.Prześledzimy to na konkretnym przykładzie. Założymy, że fundusz może ulokować aktywa w portfel rynkowy OFE oraz w instrumenty bezpieczne, którymi będą 13-tygodniowe bony skarbowe (bezpieczna lokata dokładnie na wymagany okres). Ich rentowność na początku października wynosiła 13,37%, co w skali kwartału daje zysk +3,42%. Znajomość tego parametru wystarcza do konstrukcji portfela minimalizującego wartość ekstremalną dopłaty. Jak wykazują stosowne wyliczenia, udział bonów i portfela rynkowego w portfelu funduszu powinny wtedy wynosić odpowiednio 47% i 53%. Przy takich proporcjach wartość ewentualnej dopłaty zostanie ?zafiksowana? na poziomie -0,5%, którą to dopłatę fundusz będzie musiał ponieść w przypadku wzrostów. Już natomiast przy nieznacznych spadkach (średnia rynkowa poniżej -1,2%) fundusz wygrywa i przekracza wymaganą minimalną stopę zwrotu. Należy zauważyć, że jakkolwiek groźba dopłaty pozostaje, jej maksymalną wysokość udało się zredukować o ponad 3/4 w stosunku do niedoboru, który w stosunku do średniej notował fundusz na początku kwartału, co stanowi niewątpliwy sukces.Alternatywne podejście ? minimalizacji wartości oczekiwanej dopłaty ? wymaga większej ilości założeń. Potrzeba jest tu mianowicie znajomość rozkładu prawdopodobieństwa stopy zwrotu z portfela rynkowego OFE. W wyliczeniach przyjmiemy standardowe założenie, że jest tu rozkład log-normalny ze średnią odpowiadającą stopie wolnej od ryzyka (r=3,36%) i zmienności oszacowanej historycznie (s=4,5%). Wówczas portfelem optymalnym okazuje się zbudowany w 61% z portfela rynkowego OFE i w 39% z bonów. Wartość oczekiwana dopłaty wyniesie wówczas 0,33% i będzie nieco niższa od analogicznej wartości dla poprzedniego portfela, równej 0,4%. Jakkolwiek w razie realizacji najgorszego scenariusza dopłata byłaby wyższa niż poprzednio i wyniosłaby 0,79%. Dokładniej zachowanie obu portfeli w zależności od zmian portfela rynkowego i na tle wymaganej stopy zwrotu przedstawiono na wykresie.Reasumując, widać, że w przypadku funduszu zagrożonego dopłatą odpowiednia strategia, choć nie może zdziałać cudów, jest jednak w stanie znacząco poprawić sytuację, a jej właściwa implementacja może mieć kluczowe znaczenie.

Andrzej Danilukautor jest głównym specjalistą ds. inwestycji kapitałowych w T.U. Allianz Polska S.A.