Traktujmy dotcomy jak zwykłe firmy

Tomasz Czechowicz (MCI) Jacek Radziwilski (Deutsche Bank Securities) Sobiesław Pająk (CDM Pekao) Marcin Kuchciak (PARKIET)

PARKIET: Dwa lata temu, 27 marca 2000 roku, WIG osiągnął szczyt, powszechnie wiązany ze wzrostem cen akcji internetowych. Indeksy spółek internetowych od tego czasu straciły 80-90%. Czy oznacza to, że akcje dotcomów są teraz tanie?

Sobiesław Pająk: Nie jestem przekonany, że przedsięwzięcia internetowe są obecnie niedowartościowane. To, co się stało przed dwoma laty, spowodowało, że inwestorzy nabrali dystansu do sektora internetowego. Do 2000 roku tym rynkiem rządziła chciwość, przekonanie, że nie walczy się z trendem oraz poleganie na metodach wyceny względnej. Na rynkach mocno trendowych poleganie na metodach wyceny względnej powoduje to, że "goni się za własnym ogonem". To wszystko osiągnęło pewien punkt przegięcia i bardzo dobrze zresztą, bo doszło do oczyszczenia krwi. Plewy zostały oddzielone od ziaren i wielu inwestorów zaczęło podchodzić do firm internetowych nie w sposób emocjonalny, lecz racjonalny. Bo tak naprawdę nieważne jest, jaki to jest biznes, czy jest to elektrownia, czy jest to portal. Ważne, czy w jakiejś przewidywalnej przyszłości będzie generować cash-flow.

PARKIET: No właśnie, w początkowej fazie wyceny spółek internetowych uzasadniano różnymi prawami (Moore`a, Metcalfe`a), potem zaczęto przywiązywać uwagę do sprzedaży, by wreszcie skupić się na zyskach czy cash-flow. Czy spółki internetowe powinno wyceniać się tak jak inne przedsiębiorstwa?

Sobiesław Pająk: W moim przekonaniu oczywiście tak.

Tomasz Czechowicz: Tutaj jedna uwaga. Internet jest dosyć szerokim pojęciem. My mówimy o krachu dotcomów, przy czym kwalifikujemy dotcomy jako spółki działające na rynku B2C, może B2B, gdzie podstawowe przychody czerpane są z reklamy on-line i rynku e-commerce.

Problem, jaki wiązał się z wygórowanymi wycenami dot-comów, to przeszacowanie dynamiki wzrostu rynku reklamy on-line i e-commerce. Prowadziło to do bardzo wysokich wycen robionych DCF (zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi), co w efekcie pozwalało wyceniać wartość portali na poziomie 1 mld USD

Jacek Radziwilski: Zgadzam się, że dotcomy powinno wyceniać się tak, jak firmy z innych sektorów. DCF jest jedną z takich metod. Wyceny firm internetowych tą metodą udowodniły, że nie jest to niezawodny sposób szacowania wartości przedsiębiorstw. Jest mocno subiektywny.

Kiedyś patrzyliśmy, ile spółka ma użytkowników. Dzisiaj największe globalne spółki, jak np. T-Online, Wanadoo oceniamy, biorąc pod uwagę wskaźniki: wartość firmy (wartość rynkowa powiększona o dług netto) do sprzedaży i wartość firmy do EBITDA (zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację). Coraz częściej na rynkach, gdzie dotcomy mają dodatni cash-flow, ocenia się je jak spółki działające w biznesach tradycyjnych, czyli przez pryzmat przychodów czy zysku operacyjnego.

Trzeba przy tym pamiętać o modelu, który będzie zapewniał największe strumienie gotówki. Kiedyś zastanawialiśmy się, czym właściwie jest internet - czy to jest jakaś inna branża, czy jest to telekomunikacja, czy są to media. Dzisiaj wydaje się, że odpowiedź na tę kwestię jest prosta - to są media. Są to spółki medialne, my to nawet nazywamy internet media networks (internetowe sieci medialne).

Ich głównym zadaniem jest, tłumacząc z angielskiego, "przepakowywanie treści" (content repackage), czyli dokładanie dodatkowych usług i interaktywności, za co kiedyś konsument będzie w stanie uiszczać opłaty subskrypcyjne. Drugi strumień przychodów to oczywiście reklama internetowa, która jest głównym źródłem pieniędzy. Zadaniem firmy internetowej jest informowanie odbiorcy o tym, co się dzieje na świecie itd. Weźmy na przykład telewizję. CNN po tragedii 11 września pokazywał wiele scen mrożących krew w żyłach. Globalny producent środków higieny osobistej zrezygnował z emitowania reklam w stacji CNN, gdyż ta pokazywała krew, zabójstwa itd. Mamy zatem konflikt interesów. Z jednej strony media mają rzetelnie informować swoich finalnych odbiorców - widzów, a z drugiej strony reklamodawcy wywieTelewizje na świecie zastanawiają się nad tym, co zrobić, aby strumień dochodów szedł od oglądającego, a nie, jak dotychczas, od reklamodawcy. To samo dzieje się w internecie.

Tomasz Czechowicz: Ja nie jestem takim optymistą, jeżeli chodzi o dochody z subskrypcji. Zasadniczym źródłem przychodów dotcomów jest obecnie reklama i e-commerce. Owszem, syndykacja kontentu rozwija się na rynku korporacyjnym i stanowi ciekawą alternatywę przychodową dla dotcomów. W przypadku klientów indywidualnych ciekawym i w mojej ocenie perspektywicznym źródłem przychodów jest m-commerce (użytkownik płaci np. za przesłanego SMS-a).

PARKIET: Najsilniej reprezentowanym segmentem dot-comów na naszej giełdzie są portale. Większość specjalistów sektora twierdzi, że przetrwają 2-3 portale na naszym rynku.

Jacek Radziwilski: Oczywiście. Szanse, aby ktoś poza Onetem i Wirtualną Polską zdobył trwałą pozycję są bardzo małe. Onet ma bardzo silnego partnera medialnego, co potwierdza model, który staram się promować, czyli połączenie kilku rodzajów mediów. Wirtualna Polska z kolei ma silnego partnera telekomunikacyjnego. Ten model biznesowy jest również popularny na Zachodzie. Nie widzę miejsca dla kolejnych portali horyzontalnych. Widzę natomiast miejsce dla produktów niszowych. Nie zapominajmy również, że na naszym rynku konkurują portale zagraniczne - AOL czy Yahoo! Nie przypuszczam jednak, by portale obcojęzyczne zdominowały polski rynek. Język jest jednak dużą barierą.

Sobiesław Pająk: To w dużej mierze zależy od tego, kogo jaki kontent interesuje. Załóżmy, że interesują nas informacje lokalne. Wówczas nie widzę żadnego powodu, dla którego miałbym tych informacji poszukiwać za pośrednictwem portalu obcojęzycznego.

Tomasz Czechowicz: Portale globalne mają inne problemy. Trudno pozyskać gotówkę z rynku, ich działalność jest wciąż nierentowna. Ja akurat wierzę w globalizację. Jej efektem będzie wykupienie polskich portali horyzontalnych przez światowych liderów. Jeżeli to nie nastąpi, to łatwo również stworzyć polskojęzyczną wersję globalnego portalu od podstaw. W naszych spółkach portfelowych pracują menedżerowie, którzy mieli okazję pracować dla zagranicznych portali. Dzięki temu lepiej potrafimy zrozumieć ich model działania i sposób myślenia. Portal, który zdecydowałby się na obecność w naszym kraju zostałby w rzeczywistości usytuowany daleko od Polski. W Polsce mielibyśmy wyłącznie dział reklamy i dział zarządzania marketingiem. Kontent lokalny kupowano by od podmiotów zewnętrznych. Nie istaniałaby zatem konieczność posiadania własnego zaplecza dziennikarskiego. Jak widać, nie byłoby to, wbrew pozorom, takie trudne.

Problem leży w tym, że rynek jest obecnie bardzo mały. Wartość rynku reklamy internetowej szacuję na 25 mln złotych. O te pieniądze walczy wiele portali. Dlatego też wątpię, by w perspektywie 2 lat groziła nam ekspansja portali globalnych w Polsce. Szybciej spodziewałbym się obecności liczącego się gracza na rynku ISP (dostępu do internetu). Jakość dostępu do internetu ze strony w zasadzie monopolisty w tym segmencie - TP SA - ciągle jest niewystarczająca. Nie powiodły się inicjatywy Poland.com/Elektrim, Arena/Tel-Energo czy Netii i nie udało się wykreować dużego alternatywnego ISP.

PARKIET: W ostatnich tygodniach poznaliśmy inicjatywę rządową, mającą na celu skonsolidowanie aktywów telekomunikacyjnych skupionych wokół przedsiębiorstw państwowych (Tel-Energo, NOM) i utworzenie dużego telekomu.

Jacek Radziwilski: Jest to oczywiście pomysł, choć trzeba pamiętać o tym, że TP SA po ostatnich zmianach jest nastawiona na transmisję danych.

Sobiesław Pająk: Gdyby pomysł ten zmaterializował się, to podstawową korzyścią dla internauty byłaby możliwość wyboru. To bardzo istotne, gdyż monopol z punktu widzenia konsumenta nie jest pożądany.

Tomasz Czechowicz: Oznacza to lepszą jakość i niższe ceny.

Jacek Radziwilski: Podkreśliłbym zwłaszcza jakość. Jeżeli chodzi o jakość dostępu do internetu, to jesteśmy w tym samym miejscu, gdzie byliśmy z telefonią stacjonarną w latach 80.

PARKIET: W 2001 roku kilka dotcomów pozyskało kapitał na rynku publicznym. Od tamtego czasu nie słychać, aby kolejne spółki internetowe zamierzały ubiegać się o kapitał inwestorów.

Sobiesław Pająk: Myślę, że w końcu zarówno do inwestorów, jak i emitentów dotarło, że spółki kandydujące do obrotu giełdowego muszą mieć pewną historię działalności. To nie mogą być przedsięwzięcia typu start-up, gdzie firma działa krótko, na dynamicznie rozwijającym się i przez to trudno przewidywalnym rynku. Wszystkie nasze dotcomy, które pozyskały kapitał w drodze emisji, były typowymi start-upami. Takie spółki prezentują zupełnie inny poziom ryzyka, odróżniający je od przeciętnej firmy giełdowej. Ich naturalnym sprzymierzeńcem powinien być venture capital, a nie rynek publiczny.

Tomasz Czechowicz: Rynek publiczny oczekuje realizacji prognoz. Wycena spółek odbywa się między innymi przez ten pryzmat. Niestety, im wcześniejszy etap działalności, tym wyższe ryzyko niezrealizowania prognozy. Drugą sprawą jest skala działania. Jeżeli wprowadzamy do obrotu publicznego firmę, która ma 1 mln zł przychodów, to jej wycena rynkowa musi uwzględniać bardzo duże dyskonto z tytułu wczesnego etapu rozwoju rynku i skali działalności. W efekcie koszty oferty publicznej byłyby niewspółmierne do kapitału, który zostałby pozyskany.

PARKIET: Typowy dotcom generuje stratę, czyli "wypala" kapitał własny, jednocześnie mając daleko w czasie odsunięty moment osiągnięcia progu rentowności. Kiedy należy spodziewać się, że polskie dot-comy będą rentowne?

Tomasz Czechowicz: Nie używałbym pojęcia osiągnięcia progu rentowności, gdyż w grę mogą wchodzić wysokie koszty amortyzacji, zaburzające prawdziwy obraz kondycji firmy. Lepiej powiedzieć o dodatnich strumieniach pieniężnych, czyli sytuacji, kiedy spółka internetowa zacznie się samofinansować. Już teraz można znaleźć takie samofinansujące się projekty internetowe. Należą do nich aukcje i niektóre niszowe projekty e-commerce i wortalowe. Na rynku publicznym nie ma przedsięwzięcia, które by się samofinansowało. Myślę, że niektóre z portali muszą być dochodowe w perspektywie 18-24 miesięcy. W przeciwnym razie skończą im się pieniądze, a akcjonariusze nie dostarczą nowych środków.

Słowniczek

č B2B (business to business) - model działalności biznesowej w internecie, polegający na oferowaniu usług przez dotcom klientom korporacyjnym

č B2C (business to consumer) - model działalności biznesowej w internecie, polegający na oferowaniu usług przez dotcom klientom indywidualnym

č e-commerce (electronic commerce) - zawieranie transakcji handlowych w internecie

č kontent - zasoby treści witryn internetowych

č m-commerce (mobile commerce) - zawieranie transakcji handlowych za pomocą telefonów komórkowych lub osobistych urządzeń naręcznych (np. palmtopy) w internecie, znany także jako e-commerce następnej generacji

č syndykacja kontentu - pośrednictwo w udostępnianiu komercyjnych treści zainteresowanym podmiotom