Pomiary ryzyka

Na współczesnym rynku kapitałowym ważne miejsce zajmują agencje ratingowe, które fachowo i bezstronnie oceniają wiarygodność kredytową podmiotów emitujących papiery dłużne. Działalność tych instytucji ułatwia określenie ryzyka inwestycyjnego oraz podejmowanie racjonalnych decyzji. Ratingi są powszechnie stosowane w krajach wysoko rozwiniętych i zyskują coraz większą popularność na rynkach wschodzących.

Czołowe agencje ratingowe cieszą się dużym zaufaniem w kołach finansowych, ale czasami ich działalność jest oceniana krytycznie. Tak stało się ostatnio w związku z bankructwem firmy Enron - największym w historii amerykańskiej przedsiębiorczości.

Początek dał Moody's

Historia ratingów sięga pierwszej dekady ubiegłego stulecia. Po raz pierwszy oceniono w ten sposób wiarygodność kredytową przedsiębiorstwa w 1909 r. Uczyniła to amerykańska agencja Moody's Investors Service, założona w końcu XIX wieku. W ślad za nią powstały kolejne instytucje ratingowe - w 1913 r. Standard & Poor's i w 1923 r. Fitch. Z czasem trzy wymienione agencje stały się uznanymi autorytetami w skali światowej. Rozwój rynków kapitałowych, zwłaszcza w latach 70. i 80., wymusił powstanie kilkudziesięciu instytucji o zasięgu lokalnym. W 1996 r. dołączyła do nich CERA - pierwsza agencja ratingowa w Polsce, a także w Europie Środkowej i Wschodniej.

Rating jest niezależną, opartą na obiektywnych kryteriach oceną wiarygodności kredytowej podmiotu, który zaciąga dług na rynku kapitałowym. Określane jest w ten sposób ryzyko niewywiązania się emitenta papierów dłużnych z podjętych zobowiązań finansowych. Ratingi wyrażane są za pomocą symboli literowych lub ich kombinacji z oznaczeniami cyfrowymi oraz znakami plus i minus. Im wyższy rating, tym mniejsze prawdopodobieństwo, że emitent nie spłaci długu w terminie, na ustalonych warunkach.

W stosowanych przez agencje klasyfikacjach emitenci dzieleni są na dwie zasadnicze grupy. Dzięki korzystnej ocenie wiarygodności kredytowej podmiot uzyskuje status inwestycyjny. Natomiast niska ocena oznacza zaliczenie go do kategorii spekulacyjnej. Między najwyższym poziomem, na przykład w wypadku Moody's Aaa, a najniższym C mieści się szeroka skala ocen.

Korzyści dla emitentów

i inwestorów

Ocena wiarygodności kredytowej jest przydatna zarówno dla podmiotu zaciągającego dług, jak i dla innych uczestników rynku kapitałowego. Dzięki ratingowi możliwa jest właściwa wycena emisji, a także jej popularyzacja wśród inwestorów. Uczestnicy rynku zdają sobie sprawę, że lokowanie kapitałów w papiery dłużne nie objęte ratingiem jest bardzo ryzykowne. Natomiast emitenci, których wiarygodność została oceniona przez renomowaną agencję, budzą zaufanie, gdyż wykazują w ten sposób, że nie mają nic do ukrycia. Nawet niski rating daje potencjalnym inwestorom obiektywny obraz sytuacji finansowej firmy czy instytucji i pozwala na podjęcie racjonalnych decyzji.

Inwestorzy instytucjonalni z zasady unikają lokowania kapitałów w papiery dłużne, których emitenci nie zadbali o ocenę swej wiarygodności kredytowej. W Stanach Zjednoczonych zabroniono wręcz niektórym instytucjom inwestowania w instrumenty finansowe, które nie uzyskały ratingu. Zakaz ten dotyczy funduszy emerytalnych, banków oraz towarzystw ubezpieczeniowych.

Naturalnie wyższy rating wzmacnia pozycję emitenta na rynku. W efekcie może on liczyć na szersze grono inwestorów, którzy zainteresują się oferowanymi przez niego papierami dłużnymi. Dzięki wyższemu ratingowi mniejsze są też koszty emisji, gdyż w cenie papierów uwzględnia się niższą premię związaną z ponoszonym przez inwestorów ryzykiem. Większa wiarygodność emitenta ułatwia też sprzedaż wypuszczonych przez niego papierów na rynku wtórnym.

Rating jest również przydatnym narzędziem oceny ryzyka dla organizatorów emisji. Nie muszą oni przy tym narażać swego prestiżu, samodzielnie oceniając wiarygodność emitentów, lecz przerzucają odpowiedzialność na agencje ratingowe.Ponadto korzystny rating ułatwia przedsiębiorstwom oraz instytucjom dostęp do tańszych i przyznawanych na dogodniejszych warunkach kredytów bankowych.

Wszechstronna analiza

Formułując opinie o poszczególnych podmiotach, agencje ratingowe kierują się kryteriami ilościowymi i jakościowymi. W pierwszym wypadku wykorzystują sprawozdania finansowe, prognozy, informacje o źródłach pozyskiwania kapitałów, a także dane dotyczące wielkości zatrudnienia, rozmiarów produkcji, wydajności pracy oraz innych cech działalności firmy. Stosując kryteria jakościowe, agencje analizują takie czynniki, jak ogólna strategia emitenta, metody zarządzania czy konkurencja w danej branży.

Ze względu na dużą ilość elementów, które są potrzebne do właściwej oceny wiarygodności poszczególnych podmiotów, inwestorzy nie są na ogół w stanie samodzielnie przeprowadzić szczegółowej analizy. Zajęłoby im to bowiem bardzo dużo czasu, a koszty byłyby niezwykle wysokie. Inwestorzy nie mają też dostępu do niektórych istotnych danych, które od emitentów otrzymują tylko agencje ratingowe.

Trafna ocena wymaga wyjątkowej staranności i wieloletniego doświadczenia nawet od specjalistów. Przede wszystkim muszą oni zbadać rzetelność danych, z których później wyciągają wnioski. Następnie - przy wykorzystaniu międzynarodowych zasad rachunkowości - konieczne jest sprowadzenie otrzymanych informacji do porównywalnej podstawy, dzięki czemu można dostrzec różnice między badanymi podmiotami i właściwie określić poziom ratingu.

Odrębną grupą podmiotów, które korzystają z usług renomowanych agencji ratingowych, są państwa emitujące papiery skarbowe, a także miasta pozyskujące kapitały na rynku obligacji. Dla poszczególnych krajów poziom ratingu stanowi nie tylko obiektywną ocenę możliwości płatniczych, ale odzwierciedla również nastawienie inwestorów, zwłaszcza zagranicznych, do ich gospodarki.

Zadaniem agencji ratingowych jest nie tylko nadawanie ratingów, lecz także stała obserwacja badanych podmiotów, aby stwierdzić, jak wygląda ich wiarygodność w dłuższym okresie. Uwzględniając liczne czynniki decydujące o sytuacji emitenta, agencje korygują początkowe oceny i informują inwestorów o możliwych zmianach ratingu w górę lub w dół.

Dwie czołowe agencje ratingowe - Moody's Investors Service i Standard & Poor's - zatrudniają po kilkuset ekspertów. Pierwsza z nich sklasyfikowała już około 20 tys. podmiotów w USA oraz przeszło 1200 podmiotów z innych krajów. Standard & Poor's nie ma tak licznego grona klientów, co wiąże się z nieco innym sposobem ich pozyskiwania. Moody's ocenia często podmioty bez ich zgody, podczas gdy jego rywal robi to tylko wówczas, gdy otrzyma zlecenie od emitenta.

Za ocenę wiarygodności klienta największe agencje pobierają opłaty wynoszące kilkanaście do kilkudziesięciu tysięcy dolarów, chociaż często ich wielkość nie jest ujawniana. Ponadto stosuje się składki roczne za monitorowanie nadanych ratingów.

Rosnąca popularność

i potknięcia

W miarę rozwoju rynków kapitałowych usługi świadczone przez agencje ratingowe zyskują na popularności. Na emerging markets wielu potencjalnych klientów nie docenia jeszcze ich działalności. Jednak i tam, wobec trudności z uzyskaniem kredytów bankowych, coraz więcej firm decyduje się na emisje papierów dłużnych, których powodzenie w dużym stopniu zależy od ratingu. W państwach wysoko rozwiniętych ocena wiarygodności kredytowej stała się już normą.

Pomimo zaufania, jakim uczestnicy rynków finansowych darzą agencje ratingowe, zdarza się, że ich działalność jest oceniana krytycznie. W ostatnich latach kilkakrotnie wytknięto im poważne błędy. Czołowym agencjom zarzucono m.in. brak właściwej oceny sytuacji przed kryzysami azjatyckim oraz rosyjskim. Ostatnio poddano je krytyce za nieostrzeżenie inwestorów przed największym bankructwem w historii amerykańskiej przedsiębiorczości, które dotknęło giganta energetycznego Enron.Wydarzenie to sprawiło, że w Kongresie USA pojawiły się propozycje poddania działalności agencji ratingowych nadzorowi ze strony komisji papierów wartościowych SEC. Amerykańscy prawodawcy chcieliby w ten sposób zmniejszyć niebezpieczeństwo błędów, które mogłyby odbić się na inwestycjach o wartości wielu miliardów dolarów.