Gorący rynek

Z Sebastianem Słomką, analitykiem BDM PKO BP, rozmawia Piotr Wojtaszek

Ostatnie miesiące to silne wzrosty na rynku akcji. Czy są uzasadnione?

Od pewnego czasu z gospodarki napływają sygnały wskazujące na długo oczekiwane ożywienie. Na pierwszy plan wysuwają się dane o dynamicznie rosnącej produkcji przemysłowej. Można zatem stwierdzić, że wzrost na giełdzie warszawskiej ma podstawy i jest uzasadniony. Pytanie tylko, czy jego skala jest adekwatna do ożywienia. Z całą pewnością tak nie jest, jeśli za rzekomą podstawę wzrostu przyjmiemy bieżące dokonania polskiej gospodarki. W praktyce jednak giełda powinna dyskontować to, co stanie się w gospodarce w perspektywie kilku, może kilkunastu miesięcy. Skala zwyżki sugeruje zaś, że w 2004 r. czeka nas prawdziwy gospodarczy boom. Na weryfikację tej tezy trzeba będzie trochę poczekać, a to, czy rynek miał rację, okaże się najwcześniej za kilka miesięcy.

Kto przystąpił do wzmożonych zakupów - czy są to inwestorzy krajowi, czy zagraniczni?

Trwającą obecnie falę wzrostową rozpoczęły prawdopodobnie instytucje zagraniczne od akumulacji polskich akcji, która miała miejsce na przełomie I i II kwartału. Później zaś głównym motorem wzrostu były instytucje krajowe, w tym głównie fundusze, akcyjne i zrównoważone, zasilane silnym strumieniem gotówki przepływającym z depozytów bankowych oraz innych funduszy ukierunkowanych na inwestycje w papiery dłużne. Powodem tej gotówkowej "powodzi" okazały się zaś niskie stopy procentowe. W efekcie akcje stały się relatywnie atrakcyjnym towarem z punktu widzenia możliwej do osiągnięcia stopy zwrotu. Fundusze akcyjne zasilane w nowe kapitały nie mają wyboru i praktycznie są zmuszone do zakupu akcji.

Skąd wzięła się "moda" na mniejsze spółki?

Poprawa w ich wynikach widoczna była najwcześniej. Było to zauważalne już pod koniec 2002 r., a w niektórych przypadkach - jeszcze wcześniej.

Jaki jest, Pana zdaniem, scenariusz na II półrocze 2003 r.? Czy trend wzrostowy będzie kontynuowany?

O ile strumień gotówki, o którym mówiłem, nie zostanie powstrzymany, a na razie nic na to nie wskazuje, to wzrost może trwać niemal nieprzerwanie przez wiele miesięcy. Koło zamachowe uruchomione przez niskie stopy procentowe będzie bowiem trudne do zatrzymania. Napływające środki wywołały zwyżkę, dzięki której fundusze lokujące w akcje pokażą lepsze wyniki. Te zaś skłonią kolejnych posiadaczy lokat bankowych bądź obligacji, do zakupu jednostek uczestnictwa. Cykl ten będzie trwać aż do momentu, gdy okaże się, że wygórowane oczekiwania wobec przyszłej kondycji gospodarki nie mają pokrycia w rzeczywistości. Odwrócenie trendu będzie mieć tym bardziej gwałtowny charakter, im bardziej napompowany zostanie spekulacyjny balon.

W bardziej komfortowej sytuacji są fundusze emerytalne, które mogą bez większych emocji spojrzeć na to, co dzieje się na rynku. Wzrost napędzany przez fundusze inwestycyjne powoduje bowiem, że udział akcji w portfelu OFE, a także wartość ich jednostek, automatycznie rośnie, nawet gdy nie kupują one akcji. Niewykluczone że dzięki temu fundusze emerytalne, wolne od niezdrowych emocji, będą w stanie właściwie ocenić, kiedy nastąpi odwrócenie trendu. Jeśli tak, to zmniejszą swoje zaangażowanie, oddając papiery funduszom inwestycyjnym w pobliżu szczytu notowań z pożytkiem dla przyszłych emerytów. To zaś będzie najlepszym wskaźnikiem wyprzedzającym nadchodzące przesilenie i zmianę trendu. Na razie jednak wydaje się, że wzrosty mają się dobrze, a kupno akcji spółek o w miarę solidnej sytuacji fundamentalnej powinno przynieść zyski w perspektywie kilkumiesięcznej.

Od stycznia 2004 r. rząd zamierza opodatkować giełdowe zyski. Czy skłaniać to będzie inwestorów indywidualnych do wzmożonych zakupów przed końcem bieżącego roku?

Inwestorzy indywidualni, zachęceni trwającą hossą, mogą przed końcem roku zdecydować się na zakup akcji, które będą jeszcze wolne od podatku. Będzie to jednak raczej czynnik sprzyjający utrzymaniu trendu, nie zaś główna siła sprawcza wzrostu. O obliczu rynku decydują bowiem w głównej mierze pieniądze "instytucjonalne".

Proszę ocenić wyniki spółek za drugi kwartał. Czy widoczne są efekty podejmowanej przez spółki restrukturyzacji? Czy uzasadniają aprecjację kursów?

Wyniki w wielu przypadkach wydają się potwierdzać pozytywne tendencje w gospodarce. Analizując dokonania spółek nie sposób oprzeć się wrażeniu, że poprawiają się przede wszystkim wyniki firm o dużym udziale eksportu w przychodach. Na pierwszy plan wysuwają się już niemal tradycyjnie Frantschach Świecie, Kęty, Dębica i wiele innych spółek średnich i małych. Wiele do życzenia pozostawiają natomiast rezultaty największych przedsiębiorstw, w tym banków, które co prawda zanotowały pewną poprawę, jednak jej źródłem nie jest wzrost akcji kredytowej, a jedynie rozwiązywane rezerwy. Analiza wyników wskazuje zatem, że źródłem obecnego ożywienia jest eksport, popyt wewnętrzny wciąż zaś pozostaje słaby.

Czy takie podstawy ożywienia są wystarczającym powodem do optymizmu? Być może tak, o ile rosnący deficyt budżetowy nie podetnie wciąż nieśmiało rozwijanych skrzydeł polskiej gospodarki. Na razie akcje spółek notujących poprawę wyników są liderami wśród firm przynoszących najwyższe zyski posiadaczom akcji. Wiele spośród nich bądź osiągnęło swoją wartość fundamentalną, bądź znajduje się w jej pobliżu.

Które branże lub spółki będą w kolejnych kwartałach pozytywnie wyróżniać się na tle rynku?

Jest to bardzo trudne do przewidzenia w obecnym stanie rynku. Kapitał spekulacyjny szuka jedynie czegoś pozytywnego, aby uzasadnić kupno akcji. Sytuacja fundamentalna czy branża są tu drugorzędne. Zwróciłbym natomiast uwagę na spółki telekomunikacyjne - TP i Netię oraz spółki surowcowe.

Czy na GPW są jeszcze "rodzynki", spółki nie zauważone przez graczy, mające duży potencjał wzrostowy?

Z całą pewnością można znaleźć akcje firm o dużym potencjale wzrostu, których wciąż nie dostrzegli inwestorzy.

Unikałbym spółek...

Słabych i o niskiej płynności, które w krótkim czasie przyniosły bardzo duże stopy zwrotu. Fundamentalnie - banków, które notowane są dziś z premią w stosunku do ich fair value. Taka wycena wynika przede wszystkim z dużych oczekiwań inwestorów, co do poprawy wyników banków w przyszłym roku. Sytuacja gospodarcza natomiast stawia taki wzrost pod znakiem zapytania.

Dziękuję za rozmowę.