Elektrobudowa - zyski spadają, przychody stoją w miejscu

Od ponad 6 lat kurs Elektrobudowy systematycznie się obniża. Powodem są pogarszające się fundamenty spółki. Nie pojawiły się czynniki, które zapowiadają odwrócenie złych tendencji. Pewnym pocieszeniem są zapewnienia prezesa, że obecny rok uda się zakończyć zyskiem przekraczającym 3 mln zł.

W ubiegłym roku wydawało się, że Elektrobudowa zaczyna odbudowywać pozycję po nieudanym 2001 r. Jednak pierwsze sześć miesięcy tego roku dają powody, by wątpić w optymistyczny scenariusz. Mocną zwyżkę kursu z lipca i sierpnia należy raczej traktować jako "odprysk" hossy w segmencie firm średniej wielkości niż rzeczywistą próbę odwrócenia spadkowego trendu. Potwierdzeniem takiej tezy jest to, że przez kolejne tygodnie cena walorów spadała równie szybko, jak wcześniej szła w górę. Wykres ich siły relatywnej względem WIG spada. Po chwilowym odbiciu już po miesiącu znalazł się przy historycznym dołku. Takie zachowanie nie daje podstaw do optymizmu. Co gorsza, w momencie przekroczenia dołka będzie można spodziewać się, że w przypadku zwyżki na całym rynku papiery Elektrobudowy wzrosną w mniejszym stopniu, a gdy koniunktura będzie się pogarszać, ich posiadacze będą tracić więcej.

I półrocze na minusie

Niepokojących czynników jest więcej. Widać, że spółka zamiast się rozwijać, stopniowo traci rynek. Przychody ze sprzedaży, licząc od końca 1998 r., spadają kwartalnie średnio o 1,34%. W ujęciu rocznym ich wartość była po pierwszym półroczu tego roku o 1/4 mniejsza od tego, co udało się wypracować w 1998 r. Na to nakłada się obniżający się poziom marży na sprzedaży. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych wynosiła ona około 17%, teraz jest to o około 10 pkt proc. mniej. Średnia dla okresu od końca 1998 r. to prawie 12%. W tej sytuacji nie dziwi, że przyglądając się coraz niżej położonym w rachunku wyników pozycjom, mamy coraz więcej wątpliwości, choć zarówno koszty sprzedaży, jak i ogólnego zarządu udaje się utrzymywać na poziomie zbliżonym do średniej z ostatnich lat. Jednak zysk operacyjny, liczony narastająco za cztery kolejne kwartały, konsekwentnie maleje od półtora roku. Po I półroczu nie przekraczał 1,5 mln zł. Marża operacyjna nie przekracza w tym roku 1%, choć w 2002 wynosiła średnio ok. 5%. Dlatego - nawet pomimo redukowania kosztów finansowych, które od początku 2002 r. spadły o ponad 2/3 - nie udaje się wypracowywać stabilnych zysków. Po pięciu kolejnych kwartałach na plusie, w tym roku Elektrobudowa znów generuje straty - ich wartość za ostatnie cztery kwartały przekroczyła 1,5 mln zł. Pozytywne tendencje, obserwowane w minionym roku, w tym uległy odwróceniu.

Punktem odniesienia

jest 11,5 zł

Zapewne ze względu na to, że z perspektywy kilku ostatnich lat fundamenty Elektrobudowy stale się pogarszają, wycena giełdowa jej akcji nie jest wysoka. Wszak wartość wskaźnika C/Z odzwierciedla oczekiwania co do przyszłych zysków. Zwiększa się, gdy te zyski systematycznie rosną i maleje w odwrotnej sytuacji. Średni poziom C/Z dla okresów, w których kolejne 4 kwartały zakończyły się dodatnim zyskiem na akcję, wynosi 13,65. Wierząc w zapewnienia prezesa, że obecny rok zakończy się zyskiem netto w wysokości 3,34 mln zł, otrzymamy 84 gr zysku na jedną akcję. Jeśli więc na rynku miałaby się utrzymać wycena z przeszłości, to jeden walor kosztowałby 11,5 zł. Aktualna cena o ponad 2 zł przekracza ten poziom. Można zatem wnioskować, że kurs będzie bardzo podatny na złe wiadomości, szczególnie te związane z wynikami za drugie półrocze. Jednocześnie jest mało prawdopodobne, by w takiej sytuacji sama realizacja prognozy zysku dała impuls do trwałej zwyżki. Inwestorzy będą zapewne chcieli się przekonać, czy poprawa ponownie nie ma tymczasowego charakteru.

Warto zwrócić uwagę na jeszcze jeden element. Elektrobudowa musiałaby w II półroczu zarobić łącznie ponad 5 mln zł, aby osiągnąć zaplanowany wynik. Ostatni raz dwa kolejne kwartały takim wynikiem zakończyły się na przełomie 1999 i 2000 r. Jednak wtedy spółka osiągała znacznie większe przychody ze sprzedaży. Ponaddwukrotnie wyższa była też marża na sprzedaży.2 zł do historycznego

minimum

Techniczny obraz wykresu kursu walorów Elektrobudowy jest dość klarowny. Długoterminowym oporem pozostaje linia trendu malejącego, biegnąca po kolejnych szczytach od 1997 r. Rzadko zdarza się, aby miała ona tak dużą liczbę punktów zaczepienia, jak w tym wypadku. Przez to zwiększa się wiarygodność takiej prostej. Kolejne odbicia od niej wywołują kolejną falę przeceny, które prędzej czy później prowadziły do przełamania poprzedniego dołka. To kolejny powód, dla którego trwający trend możemy uznać za "zdrowy". Na tej podstawie można oczekiwać, że w niedługim czasie tegoroczny dołek będzie testowany. Co gorsza, istnieje wiele przesłanek wskazujących na jego przełamanie. Najważniejszą z nich jest to, że nie ma sygnałów zapowiadających odwrócenie spadkowej tendencji. Do utworzonej na tygodniowym MACD pozytywnej dywergencji nie można przykładać większej wagi. Już raz, na początku 2001 r., taki sygnał powstał, ale nie skutkował trwałym wzrostem. Obecnie będzie zapewne tak samo, gdyż dzienny MACD odbił się od poziomu, na którym przez ostatnie kilka lat kończyły się wszystkie ruchy zwyżkowe, po czym z dużą siłą przebił się przez poziom równowagi. To znak powrotu do bessy.

Niekorzystne jest również to, że letnia zwyżka zakończyła się w okolicach 17 zł. Tutaj znajduje się mocny opór, wyznaczany przez dołki z 2001 r. Wraz z główną linią trendu tworzy on silną barierę podażową, której przełamanie jest warunkiem koniecznym do zakończenia bessy. Zapowiedzią zwyżki w jego kierunku byłoby wybicie ponad 15,95 zł.

Dopóki do niego nie dojdzie, najbardziej prawdopodobnym scenariuszem pozostaje dalszy ruch w dół. Na drodze do osiągnięcia historycznego minimum mamy już tylko jedno wsparcie. Jest nim 61,8-proc. zniesienie wzrostu z lipca i sierpnia, znajdujące się przy 14,5 zł. Dwie ostatnie fale spadkowe zatrzymywały się na prostej równoległej do głównej linii trendu, a zaczepionej o dołek z pierwszej połowy 2001 r. Teraz przebiega ona tuż ponad poziomem 10 zł. Istnieje więc duże zagrożenie, że zamknięcie poniżej 14,5 zł będzie oznaczało dotarcie kursu właśnie w okolice tej wartości.