Japonia zdystansowała dojrzałe rynki

Wśród dojrzałych rynków akcji w III kwartale najlepiej wypadła giełda japońska. Był to wynik znacznej poprawy w gospodarce. Rosły nie tylko kursy akcji, ale też wartość jena, szczególnie wobec dolara. Koniunktura gospodarcza w Kraju Kwitnącej Wiśni jest w dużym stopniu uzależniona od eksportu. Pojawia się pytanie, czy napływ kapitału do Japonii, powodujący wzrost wartości miejscowej waluty, nie sprawi, że stanie się ona ofiarą własnego sukcesu.

Ten zaś jest wspierany przez aktywną politykę osłabiania jena prowadzoną przez władze.

Dobra kondycja gospodarki japońskiej w pierwszej połowie tego roku to głównie wynik wzrostu eksportu, ale też zwiększenia wydatków inwestycyjnych przez przedsiębiorstwa i nieznacznego zwiększenia wydatków konsumenckich. Obecne ożywienie wydaje się dużo "zdrowsze" od poprzednich cyklicznych odbić, wynikających przede wszystkim ze zwiększania wydatków rządowych, przeznaczanych na inwestycje infrastrukturalne: budowę mostów czy lotnisk. Lepsze perspektywy japońskiej gospodarki skłoniły ostatnio Międzynarodowy Fundusz Walutowy do podniesienia prognozy światowego wzrostu. Wszak Japonia wytwarza 15% globalnego PKB. Jednak nie tylko z tego powodu kondycja ekonomiczna Kraju Kwitnącej Wiśni ma znaczenie dla przyszłej koniunktury w największych gospodarkach świata.

Ameryka potrzebuje

japońskiego kapitału

Japonia jest największym na świecie pożyczkodawcą i przez to ma duży wpływ na poziom światowych stóp procentowych. Popyt na zagraniczne towary, usługi, papiery wartościowe zależy od tego, jak zostaje rozdysponowana nadwyżka, powstająca z dodatniego salda obrotów bieżących oraz krajowych oszczędności (stopa oszczędności wynosi w Japonii 13%, czyli cztery razy więcej niż w USA). Jednocześnie największym na świecie kredytobiorcą są Stany Zjednoczone. Potrzebują one środków na finansowanie niedoboru na rachunku obrotów bieżących (który uwzględnia środki potrzebne do sfinansowania deficytu budżetowego). W zależności od tego, jak duże są potrzeby i jak chętnie są finansowane przez zagranicznych inwestorów, szczególnie japońskich, ustala się cena, po jakiej ono następuje. Tą ceną jest poziom rynkowych stóp procentowych, wyrażony poprzez rentowność długoterminowych obligacji. Znajduje ona odzwierciedlenie w koszcie kredytu na amerykańskim rynku. Ten ma znaczenie dwojakiego rodzaju. Oddziałuje na koniunkturę gospodarczą w USA, która może być motorem lub hamulcem światowego wzrostu. Wystarczy przypomnieć 2001 rok - rok ostatniej amerykańskiej recesji. Wpływa również na poziom rynkowych stóp procentowych w innych krajach, dla których odniesieniem są ceny obligacji w USA. Mogliśmy się o tym przekonać latem tego roku, kiedy odwrót od amerykańskich papierów skarbowych zniechęcił inwestorów do bezpiecznych instrumentów na świecie.

Przyciągnąć

2 mld dolarów dziennie

Obecnie Stany Zjednoczone potrzebują na sfinansowanie obu deficytów (na rachunku obrotów bieżących i budżetowych) przyciągać ponad 2 mld dolarów każdego dnia roboczego. Dotąd Japonia prowadziła aktywną politykę interwencji na rynku walutowym, nabywając dolary za jeny i przeznaczając te środki na kupno amerykańskich obligacji. Tylko w tym roku wydała na ten cel ponad 75 mld dolarów. Przez lata, w wyniku prowadzenia takiej polityki, zgromadziła amerykańskie papiery skarbowe za ponad 440 mld dolarów. Stanowi to 12% całego rynku i odpowiada mniej więcej wartości papierów pozostających w rękach Chin, krajów strefy euro oraz Wielkiej Brytanii łącznie.

W tej sytuacji powstaje pytanie nie tylko o to, co dalej stanie się z papierami posiadanymi przez Japonię. Ich podaż - tak jak to było od drugiej połowy czerwca do połowy sierpnia - podnosi rynkowe stopy. To jest ostatnia rzecz, jakiej potrzebuje amerykańska gospodarka, w której większa część PKB jest generowana przez zadłużone po uszy gospodarstwa domowe. Jednak ze względu na wartość posiadanych papierów, taki wariant wydaje się mało prawdopodobny. Wyprzedaż nawet niewielkiej ich części przy i tak dużej podaży na rynku pierwotnym doprowadziłaby do ogromnych zawirowań w systemie finansowym. Próbkę mieliśmy latem, kiedy pozbywanie się przez Japonię obligacji podniosło rentowność dziesięcioletnich not amerykańskich z 3,1% do 4,6%, czyli blisko o połowę.Jednocześnie, poprawa klimatu inwestycyjnego wokół Japonii powoduje, że papiery wartościowe tego kraju stają się konkurencyjne dla amerykańskich. Te ostatnie i tak charakteryzuje znacznie mniejsza realna dochodowość niż w takich krajach jak Niemcy czy Kanada. Jest to niebagatelna kwestia w USA w sytuacji konieczności pokrycia deficytu obrotów bieżących przekraczającego 5% PKB. Jak ogromne znaczenie w tej kwestii ma napływający z całego świata kapitał, mówi udział zadłużenia zagranicznego w relacji do PKB. Wynosi on rekordowe 32%, wobec poniżej 20% w połowie lat 90. W przypadku gdy z Japonii będą nadal napływać dobre informacje, to, aby przyciągnąć z powrotem kapitał do Ameryki tamtejsze aktywa muszą stawać się tańsze, czyli oferować wyższą rentowność w przypadku obligacji oraz wyższą stopę zysku (niższy poziom wskaźnika C/Z) dla akcji.

Saldo japońskich inwestycji portfelowych w amerykańskie papiery wartościowe w ostatnich 12 miesiącach wyniosło prawie 150 mld dolarów, finansując ok. 30% deficytu obrotów bieżących. Wartość zakupionych papierów skarbowych przekroczyła 80 mld dolarów i była najwyższa w historii. Dla porównania, inwestycje w akcje pozostają na niskim poziomie ok. 3 mld dolarów przez minione 12 miesięcy, wobec rekordowych 15 mld dolarów.

Kluczowe dla przyszłości są zatem japońskie decyzje w odniesieniu do papierów skarbowych. Sytuacja na rynku długu oddziałuje na kondycję giełdy. Zasada jest tu prosta: im wyższa rentowność obligacji, tym mniej atrakcyjne stają się inwestycje w akcje.

Potrzeby pożyczkowe

w USA rosną

Generowany przez Japonię popyt na amerykańskie obligacje rządowe ma obecnie znaczenie nie tylko ze względu na jego dotychczasowy znaczny udział. Po drugiej stronie mamy rosnące amerykańskie potrzeby pożyczkowe. W przyszłym roku konieczne będzie pozyskanie od zagranicznych inwestorów 620 mld dolarów. Łatwo sobie wyobrazić, że zmniejszenie strumienia pieniędzy płynącego do USA z Kraju Kwitnącej Wiśni przy zwiększonej podaży wymuszałoby stworzenie bardziej atrakcyjnej oferty dla inwestorów. Skoro powodem nabywania przez Japonię amerykańskich papierów skarbowych nie jest ich konkurencyjna rentowność, a wynika ona z prowadzonej polityki interwencji walutowych przez Bank Japonii, to w momencie zaprzestania aktywnego oddziaływania na kurs jena, czego domaga się lobby przemysłowe w USA, zmaleje w sposób naturalny popyt na amerykańskie obligacje. Jednocześnie, w zależności od stopnia deprecjacji dolara względem jena powstanie skłonność do pozbywania się tych papierów. Im większy spadek wartości dolara, tym bardziej pokaźne straty dla zagranicznych inwestorów.

Nikt nie chce

mocnego pieniądza

Sprawa japońskich interwencji na rynku walutowym ma również aspekt makroekonomiczny. Wiadomo, niższy kurs walutowy sprzyja eksporterom. Gospodarka Japonii jest o wiele bardziej uzależniona od eksportu niż amerykańska. Szacuje się, że 10-proc. aprecjacja jena względem dolara ogranicza w kolejnym roku wzrost PKB o 0,3 pkt proc. Jednocześnie, przyczynia się do spadku zysków spółek przemysłowych o ok. 10%. W przypadku USA znaczenie eksportu jest dużo mniejsze. Stany Zjednoczone wysyłają rocznie do Japonii towary i usługi za ok. 50 mld dolarów. Dlatego nawet 20-proc. przyrost eksportu dodaje jedynie niecałe 0,1% do wartości PKB. Śmiało można więc postawić tezę, że naciski na Japonię ze strony Amerykanów na zaprzestanie interwencji walutowych są ryzykowną grą, w której więcej można stracić niż zyskać. Trudniej jest określić, jaki wpływ na japońską gospodarkę miałoby zaprzestanie interwencji. Przeważa pogląd, że dalsze umocnienie jena wobec dolara doprowadzi do załamania pozytywnych procesów. Można również spotkać opinie wskazujące na to, że mocniejszy jen wywiera presję na restrukturyzację przedsiębiorstw.

Z jednego powodu bardziej przekonujące są głosy popierające pierwszą tezę. Tak naprawdę umocnienie jena do dolara ma podwójnie negatywne oddziaływanie na gospodarkę Kraju Kwitnącej Wiśni. Dzieje się tak ze względu na to, że Chiny stały się najważniejszym rynkiem zbytu dla japońskich produktów, dystansując tym samym Stany Zjednoczone. Kurs chińskiego juana jest sztywno powiązany z dolarem. Spadek wartości amerykańskiej waluty pociąga za sobą obniżkę wartości juana i zwiększa konkurencyjność chińskiego eksportu na zagranicznych rynkach, w tym na rynku japońskim. Tak naprawdę więc wpływ aprecjacji jena o 10% na zmianę PKB przekracza 0,6 pkt proc.

Kapitał napływa z zagranicy

Dalsze notowania japońskiego pieniądza mają znaczenie z jeszcze jednego punktu widzenia. Trwająca od końca kwietnia zwyżka indeksu Nikkei 225 była napędzana głównie kapitałem zagranicznym. Krajowi inwestorzy stali w tym czasie po stronie sprzedających. Można więc przyjąć, że kluczem do rozszyfrowania koniunktury na tokijskim parkiecie w kolejnych miesiącach będzie odgadnięcie, co z nabytymi akcjami zrobią zagraniczni inwestorzy. Kierunek ruchu indeksu w powszechnym odczuciu wyprzedza zdarzenia w realnej gospodarce i dlatego giełda jest nazywana jej barometrem. Tak, jak wzrost cen akcji przekonywał o odradzaniu się japońskiej gospodarki, tak ewentualna zniżka mogłaby oddziaływać przeciwnie, dając powody do przekonania, że mieliśmy do czynienia z cyklicznym ożywieniem na wzór tego z końca lat dziewięćdziesiątych. Wtedy Nikkei zwyżkował o ok. 60%, teraz zyskał blisko 50%.

Ostatecznie zadecyduje

koniunktura na świecie

Nieco upraszczając, można wskazać trzy główne czynniki, oddziałujące obecnie na kursy japońskich akcji: perspektywy wzrostu zysków, poziom kursu walutowego oraz losy światowego ożywienia. Przy umacniającym się jenie z zyskami firm może być różnie. Równocześnie aprecjacja jena jest korzystna dla zagranicznych inwestorów, którzy w ostatnich miesiącach przenosili środki do Kraju Kwitnącej Wiśni. Pozwoli im odkupić własną walutę po niższej cenie, co albo przyczyni się do ograniczenia strat, albo też powiększy zyski. Z punktu widzenia atrakcyjności japońskich akcji oba te czynniki działają w przeciwstawnych kierunkach. Kiedy pod koniec września dolar spadł poniżej 115 jenów, giełda zareagowała wyprzedażą. Po kilku dniach nastroje uspokoiły się, mimo że dolar dalej tracił na wartości.

W tej sytuacji języczkiem u wagi okazuje się koniunktura gospodarcza na świecie. A ta w największym stopniu zależy od podtrzymania wzrostu PKB w USA. Nie będzie więc błędem wskazanie zachowania indeksu amerykańskiego szerokiego rynku - S&P 500 - jako najważniejszego elementu determinującego kierunek ruchu Nikkei w najbliższej przyszłości. Jest to tym bardziej uzasadnione, że wykres siły relatywnej obu tych mierników koniunktury giełdowej ma płaski przebieg, wskazując na znaczną zbieżność ich zachowań. n

Nikkei a wahania światowej produkcji

Do kupna japońskich akcji zachęca największa od wielu lat dynamika przyrostu zysków firm. Ogranicza się ona jednak do wąskiego grona największych przedsiębiorstw, przede wszystkim z sektora produkcyjnego. Właśnie przez takich gigantów "starej ekonomii" zdominowany jest indeks Nikkei. Korelacja pomiędzy zmianami cen akcji wchodzących w jego skład i wahaniami światowej produkcji oraz wskaźników wyprzedzających w gospodarce wynosi aż 80%. W tym kontekście nie może dziwić znakomita postawa tego indeksu w momencie ogólnoświatowego ożywienia.

Sprawa ma też inny wymiar. Ze względu na to, że Japonia jest bardzo znaczącym importerem surowców, popyt generowany przez ten kraj ma duży wpływ na ich ceny. Na Kraj Kwitnącej Wiśni przypada 17% światowego zużycia niklu, razem z Chinami odpowiadają za 25% światowej konsumpcji miedzi i aluminium. Japonia kupuje również duże ilości złota i produktów drzewnych, przez co pozytywnie oddziałuje na waluty i gospodarki kanadyjską, australijską czy południowoafryAnalogia z końcem lat 90.

Przeprowadzona przez Bank Japonii w ostatni wtorek interwencja na rynku walutowym, mająca osłabić jena w relacji do dolara, nie miała większego wpływu na rynek. Od kilku dni kurs dolara wyrażony w jenach pozostaje w strefie 110-111 jenów. Trudno więc przesądzić, czy wsparcie, chroniące dolara przed zniżką w okolice 102 jenów zostało ostatecznie przełamane. Można przyjąć, że przekroczenie poziomu 110 jenów będzie przemawiać za dalszym umocnieniem japońskiej waluty.

Warto zwrócić uwagę, że już raz, pod koniec lat dziewięćdziesiątych, na wykresie dolara w jenach utworzyła się formacja zapowiadająca silną aprecjację japońskiego pieniądza. Jednak w niedługim czasie po przełamaniu wsparcia na poziomie 110 jenów nastąpiło odwrócenie tendencji. Można przypuszczać, że zarówno w połowie 1998 r., kiedy dolar ustanawiał maksimum wobec jena, i w drugiej połowie 1999 r., kiedy amerykańska waluta kosztowała niewiele ponad 100 jenów, do zmiany trendu przyczyniły się prowadzone na znaczną skalę interwencje Banku Japonii. W 1998 r. trzykrotnie sprzedawał dolary i nabywał jeny, w 1999 r. kilkakrotnie przeprowadzał przeciwne operacje. Wtedy były skuteczne. Jednocześnie w tym roku wyprzedaż jenów i kupno dolarów przez Bank Japonii przybrały bardzo na sile. Do tego doszły polityczne naciski ze strony Stanów Zjednoczonych na odejście od polityki wpływania na kurs walutowy. W sytuacji naturalnej presji na aprecjację jena w wyniku napływu kapitału na japoński rynek (postrzegane przez inwestorów ożywienie w gospodarce skłania do inwestycji bezpośrednich i portfelowych) może się okazać, że Bank Japonii nie jest teraz w stanie zahamować tej tendencji.

Interesujące jest też to, że ostatni tak silny wzrost na tokijskiej giełdzie, jak obecny, miał miejsce również w sytuacji umacniania się jena wobec dolara. Wyhamowanie tej tendencji na rynku walutowym poprzedzało zwrot koniunktury na giełdowym parkiecie. Z jednej strony, ta analogia budzi obawy o spekulacyjny charakter tegorocznej zwyżki kursów, oparty na przekonaniu o trwałym odrodzeniu się światowej gospodarki. Z drugiej - dopóki jen zyskuje na wartości, nie ma powodów, by zapowiadać pogorszenie koniunktury giełdowej.

O tym, że trwający od końca kwietnia wzrost tokijskiego indeksu jest początkiem końca bessy, a nie cykliczną korektą w wieloletnim trendzie spadkowym, rozstrzygnęłoby wybicie Nikkei ponad 12 tys. pkt. Test tej bariery jest bardzo prawdopodobny, gdyż wrześniowa zniżka zatrzymała się dokładnie na wysokości pięciomiesięcznej linii trendu rosnącego. Jej ewentualne przecięcie będzie sygnałem, że sprzedający przejmują inicjatywę na parkiecie.

Permanentna hossa "dotknęła" bułgarski rynek akcji. Indeks Sofix,

w którego skład wchodzi 10 największych spółek notowanych na giełdzie w Sofii, zyskał w drugim kwartale prawie 50%. Wskaźnik wyliczany jest od 23 października 2000 roku (wartość bazowa 100 punktów) i od tamtej pory zyskał ponad 300%. Płynność bułgarskich spółek jest mizerna. Na pierwszej sesji nowego kwartału łączna wartość obrotów wyniosła 1,5 mln lewów, co odpowiada niecałemu 1 mln dolarów. Kurs akcji jednej ze spółek (Olovno tzinkov komplex), notowanej na najbardziej prestiżowym rynku A, spadł o 46%. Jak przyznaje giełda na swojej stronie internetowej, bułgarski rynek kapitałowy wciąż nie jest dostatecznie rozwinięty i nie stanowi źródła kapitału dla miejscowego biznesu. Giełda w Sofii nie jest na razie w stanie odegrać istotnej roli w rozwoju gospodarczym Bułgarii.

Notowania na giełdzie w Santiago de Chile rosną od października zeszłego roku. W czerwcu to, co było zwykłym trendem wzrostowym, przerodziło się w hossę. Wykres indeksu IPSA, skupiającego największe spółki notowane na chilijskiej giełdzie, pokonał poziom 1240 punktów, który w przeszłości wielokrotnie zatrzymywał zwyżkę notowań. Hossa wygląda na stabilną. Zdaniem analityków, jej źródeł należy poszukiwać w sile miejscowej gospodarki. Jak wynika z najnowszych danych opublikowanych przez tamtejszy Urząd Statystyczny, stopa bezrobocia w okresie czerwiec-sierpień 2003 r. wyniosła 9,4% i była najniższa od pięciu lat. Produkcja przemysłowa w sierpniu wzrosła o 2,1% w porównaniu z analogicznym okresem poprzedniego roku. To pozwala spodziewać się dobrych wyników finansowych chilijskich spółek za III kwartał. Indeks IPSA wzrósł w minionym kwartale 16,5%. Stopę zwrotu wyrażoną w dolarach dodatkowo zwiększyło umacniające się chilijskie peso.

Hossa na indyjskim rynku akcji rozpoczęła się wiosną tego roku. Od 25 kwietnia do szczytu z 10 września indeks BSE 100 zyskał ponad 60%, licząc w walucie lokalnej. Mimo tak znacznego wzrostu kursów, tamtejsze spółki nie są zbyt wysoko wyceniane. Wskaźnik Cena/Zyska dla firm wchodzących w skład indeksu wynosi 12,3. Po krótkiej korekcie notowania znów rosną - od wrześniowego rekordu BSE 100 dzieli mniej niż 1%. W skład indeksu wchodzi 100 spółek, notowanych na pięciu największych rynkach akcji. Ich łączna kapitalizacja wynosi ok. 150 mld USD. Największy wpływ na wartość BSE 100 mają spółki z sektora chemicznego. Indian Oil Corporation, firma zajmująca się przede wszystkim wydobyciem i przetwórstwem, kontrolowana przez indyjski rząd, wyceniana jest na rynku na prawie 10 mld dolarów. Wskaźnik Cena/Zysk wynosi 6,8, stopa dywidendy przekracza 5%. Analogiczne wskaźniki dla PKN Orlen wynoszą 12 i 0,4%.

Tylko na dwóch rynkach akcji ze strefy europejsko-afrykańskiej, spośród uwzględnionych w zestawianiu, przeważały spadki notowań. Główny hiszpański indeks Madrid Generd stracił 0,9%, izraelski TA-100 obniżył się o 4,7% (wg zmian w walucie lokalnej). Uwzględniając utratę wartości szekla w stosunku do dolara, strata TA-100 rośnie do 7,3%. Jednak trend główny na tamtejszej giełdzie wciąż jest wzrostowy. Od połowy lutego do końca sierpnia TA-100 zyskał ponad 50%. Czołową spółką giełdy w Tel Awiwie jest działająca w sektorze farmaceutycznym Teva. Wartość rynkowa to ponad 15 mld dolarów, firma notowana jest ze wskaźnikiem Cena/Zysk 25,3. Dla porównania, kapitalizacja Polfy Kutno, największej polskiej spółki farmaceutycznej notowanej na GPW, niewiele przekracza 100 mln USD. Największym izraelskim bankiem notowanym na giełdzie jest Hapoalim Bank, którego wartość rynkowa wynosi ok. 2,5 mld USD (kapitalizacja Pekao - niecałe 5 mld USD). Prowadzi on działalność nie tylko na rynku krajowym, ale też w Ameryce i krajach europejskich.

W II kwartale 2003 roku stracił impet amerykański S&P 500. Indeks, w którego skład wchodzą największe firmy najpotężniejszej światowej gospodarki, zyskał tylko 2,2%. To najgorszy wynik spośród indeksów obydwu Ameryk, uwzględnionych w naszym zestawieniu. Po prawie 15-proc. zwyżce w pierwszych trzech miesiącach 2003 roku, inwestorzy z pewnością liczyli na więcej. Szczególnie że pod koniec sierpnia wykres indeksu wybił się w górę z kilkumiesięcznej konsolidacji. Jednak wzrost bardzo szybko załamał się i indeks ponownie krąży wokół 1 tysiąca punktów. Wyceny rynkowe największych amerykańskich korporacji wyglądają dość sensownie. General Electric, konglomerat przemysłowy, który ma największy wpływ na indeks S&P 500 (3,26%), notowany jest ze wskaźnikiem Cena/Zysk 21,6 i stopą dywidendy na poziomie 2,5%. Średnie wartości tych wskaźników z ostatnich pięciu lat wynoszą, odpowiednio, 33,3 i 1,6%. Także dla Microsoftu (3,25-proc. udział w S&P) C/Z na poziomie 25,6 jest znacznie niższy niż 5-letnia średnia (44,1)

Wyhamowanie trendu wzrostowego z pierwszej połowy roku, kosztowało nowozelandzki indeks NZSE 40 ostatnie miejsce w zestawieniu, obejmującym rynki Azji i Pacyfiku. Na ostatniej sesji września wskaźnik miał 2180,5 pkt i była to najwyższa wartość od grudnia 1999 roku. Zwyżka w III kwartale wyniosła 1,8%, licząc w walucie lokalnej i 0,5% w ujęciu dolarowym.

Te, wydawałoby się, korzystne statystyki nie zmieniają faktu, że nowozelandzki rynek akcji jest w praktyce martwy. Indeks NZSE 40 od kwietnia 1999 roku porusza się w trendzie bocznym, krążąc między 1800 i 2200 pkt. Na giełdzie w Auckland nieznane jest pojęcie internetowej hossy... bo jej tam po prostu nie było. W czasie kiedy na całym świecie indeksy biły rekordy, NZSE 40 znajdował się w łagodnym trendzie spadkowym. Ostatni większy ruch na tamtejszej giełdzie odbył się na przełomie 1998 i 1999 roku, kiedy w 6 miesięcy NZSE 40 zyskał 37%.