BPH - pozytywny scenariusz jest już w cenie akcji

Na tle konkurentów z branży BPH może zaliczyć ubiegły rok do bardzo udanych. Uwagę zwracała przede wszystkim systematyczna poprawa zysków, średnio o jedną czwartą na kwartał. Niestety, w największym stopniu było to wynikiem znaczącej obniżki salda tworzonych i rozwiązywanych rezerw. Czwarty kwartał nie przyniósł przełamania niekorzystnych tendencji w zakresie podstawowej działalności.

Znacząco powiększający się zysk netto wyróżniał BPH na tle całego sektora. W tym można upatrywać zasadniczej przyczyny zwyżki kursu o 2/3 przez ostatni rok. Notowania tego banku wypadły znacznie lepiej od pozostałych spółek z branży. Indeks WIG-Banki zyskał w tym czasie niecałe 40%, tyle samo co największy giełdowy bank - Pekao. Jednocześnie BPH nie odstawał od stawki największych firm, gdyż przez ostatni rok WIG20 zwiększył wartość o prawie 60%. Jest to spory sukces.

Zakładając, że znacząca zwyżka BPH była odpowiedzią na poprawę zysków oraz giełdowej koniunktury, te dwa czynniki trzeba uznać za kluczowe z punktu widzenia notowań banku w przyszłości. Brak symptomów przezwyciężenia trudności w odniesieniu do działalności podstawowej każe z ostrożnością wypowiadać się o biciu kolejnych rekordów przez kurs. Główną szansą na to będzie kontynuacja hossy na giełdzie.

Prowizje i opłaty

coraz ważniejsze

Przychody z odsetek systematycznie się zmniejszają. W IV kwartale 2003 r. były niższe o 4% w porównaniu z III kwartałem i ok. 1/4 w stosunku do IV kw. 2002 r. Tendencja spadkowa coraz wyraźniej wytraca tempo. Można więc oczekiwać, że obecny rok przyniesie ustabilizowanie przychodów z tego tytułu na poziomie ok. 2,5 mld zł. Jednocześnie w szybkim stopniu maleją koszty odsetek. Po raz pierwszy w historii stanowią mniej niż połowę przychodów. To pozwala utrzymywać przez kilka ostatnich kwartałów wynik odsetkowy na w miarę stałym poziomie.

Natomiast sukcesywnie zwiększają się przychody z tytułu prowizji. W relacji do przychodów odsetkowych stanowią już 34,4%, podczas gdy jeszcze na początku 2003 r. ten udział nie przekraczał 1/4. Przychody z prowizji obciążone są zdecydowanie mniejszymi kosztami niż w przypadku odsetek. Równocześnie dynamika kosztów prowizji zwiększa się szybciej niż przychodów z tego tytułu. Biorąc pod uwagę, że usługi bankowe są w naszym kraju droższe niż w innych państwach europejskich, nie wydaje się, by w dalszym zwiększaniu dochodów z prowizji można było upatrywać czynnika sprzyjającego poprawie wyników. Łączne przychody z tytułu odsetek i prowizji maleją bez przerwy od 2 lat. W IV kwartale ub.r. ubytek był najmniejszy w tym okresie i wyniósł 1,9%, wobec 4,1% w poprzednim kwartale. To także potwierdza, że ten rok może przynieść zatrzymanie spadku i ustabilizowanie sytuacji w tym zakresie.

Rezerwy

kontra obligacje

W sumie bank zwiększa od półtora roku dochody osiągane z tytułu odsetek i prowizji. W IV kwartale 2003 r. łączna ich wartość wzrosła o 1,5% w porównaniu z III kwartałem. Jednak pozytywny efekt tego został zniwelowany przez wyraźną obniżkę rezultatów działalności finansowej. Przyczyniła się do tego głównie dekoniunktura na rynku obligacji. Podstawowe pytanie brzmi, jak w tym roku będą się kształtować dochody z tego tytułu. Z jednej strony, w drugiej połowie 2003 r. mocno się one obniżyły. Z drugiej, wciąż pozostają na wysokim poziomie w porównaniu z rezultatami z przeszłości - trzyletnia średnia nie przekracza 100 mln zł, zaś w IV kwartale ub.r. było to prawie 270 mln zł. Utrzymująca się niepewność związana z polityką i sytuacją finansów publicznych oraz wynikające z tego znaczne wahania cen obligacji w połączeniu ze zminimalizowaniem szans na obniżki stóp procentowych w tym roku, skłaniają do przyjęcia, że wyniki działalności finansowej mogą pozostawać pod presją.

W takiej sytuacji o szybką poprawę efektów działalności bankowej będzie trudno. Wynik na tym poziomie pogarsza się przez trzy ostatnie kwartały, ostatnio o 1,8%. W efekcie był najniższy od III kwartału 2001 r.W konsekwencji zwiększa się znaczenie kosztów działania banku oraz obciążeń związanych ze złymi długami. W pierwszym przypadku notujemy obniżkę kosztów, ale nie jest ona wystarczająca. Stale zwiększa się ich relacja w stosunku do przychodów odsetkowych i prowizyjnych. Jednocześnie pozostaje ona stabilna w odniesieniu do wyniku działalności bankowej. Ostatnie informacje o możliwych zwolnieniach pracowników potwierdzają, że tkwią tu jeszcze rezerwy.

Jednak nawet jeśli dojdzie do cięć kosztów działania banku, to ich efekt może nie znaleźć odbicia w zyskach. Drugą połowę minionego roku charakteryzowała radykalna obniżka salda tworzonych i rozwiązywanych rezerw. W III kwartale wyniosła 29%, w IV kwartale 25,4%. W efekcie było ono około połowy mniejsze od trzyletniej średniej. Trudno liczyć na dalszą obniżkę. Przyrównując saldo rezerw z wartością przychodów odsetkowych widać, że jest ono na jednym z najniższych poziomów w historii.

Niska baza porównawcza

Dynamika poprawy zysków BPH z 2003 r. robi wrażenie. Trzeba jednak mieć na uwadze, że jest ona w sporym stopniu efektem niskiej bazy porównawczej, jaką stworzyła końcówka 2002 r. Zysk wypracowany po IV kwartale ub.r. był mniej więcej taki sam jak po III kw. 2002 r. Natomiast kurs był wtedy połowę niższy niż obecnie. Wynika z tego, że spora część wzrostu odbyła się "na kredyt". Został on udzielony przez inwestorów, którzy uwierzyli w przełamanie niekorzystnych tendencji odnoszących się do podstawowej działalności. Wydaje się, że skala aprecjacji kursu w pełni odzwierciedla realizację pozytywnego scenariusza.

Wycena walorów BPH na podstawie wskaźnika C/Z może być traktowana jedynie orientacyjnie ze względu na znaczne wahania jego wartości. Przeciętnie w ostatnich trzech latach wynosił na koniec kwartału 27,5. Uwzględniając średnią prognoz analityków, zysk na akcję BPH powinien wynieść na koniec 2004 r. blisko 21,5 zł, wobec 11,25 zł teraz. Natomiast przyjmując utrzymanie ubiegłorocznego tempa poprawy zysków o prawie 1/4 kwartalnie otrzymujemy 13,96 zł zysku na akcję na koniec I kwartału 2004 r. To daje nam cenę 384 zł po marcu 2004 r. oraz 616,5 zł po zakończeniu roku w sytuacji spełnienia się optymistycznego scenariusza. Na razie jednak istnieje sporo zagrożeń.

Trend rosnący trwa

Analiza techniczna nie wysyła na razie sygnałów zakończenia tendencji zwyżkowej. Przełamanie na początku roku szczytów z jesieni ub.r. umocniło pozycję kupujących. Obecnie najważniejszym krótkookresowym wsparciem jest górka z końca stycznia przy 403,5 zł. Powrót poniżej niej zapowiadałby atak na roczną linię trendu, przebiegającą na wysokości 380 zł. Potwierdzałby równocześnie negatywną dywergencję na dziennym MACD. Średnioterminowym wsparciem są okolice 370 zł, gdzie znajdują się maksima z września i października 2003 r. oraz dołek z końca stycznia tego roku. Spadek poniżej tego poziomu byłby mocnym argumentem za silniejszą przeceną. Można byłoby wtedy mówić o początku korekty całej zwyżki, rozpoczętej w połowie 2001 r.

Na dużą korelację między notowaniami BPH i koniunkturą w segmencie największych spółek wskazuje wykres siły relatywnej tych akcji wobec indeksu. Od połowy 2002 r. pozostaje w trendzie horyzontalnym. W tej sytuacji trudno liczyć na to, by papiery banku oparły się przecenie w przypadku pogorszenia nastrojów giełdowych.

Dopóki kurs pozostaje ponad wsparciem w okolicy 400 zł można liczyć na dalszy ruch w górę. Łącząc w całość wnioski dotyczące fundamentalnej kondycji BPH wydaje się, że maksimum możliwości byków będzie doprowadzenie ceny akcji do górnej granicy formacji kanału zwyżkowego, jakim można opisać notowania od połowy 2001 r. Wypada ona przy 485 zł. To dawałoby jeszcze 15-proc. potencjał wzrostu.

Możliwe jednak, że zwyżka kursu zostanie powstrzymana przez górne ograniczenie innego kanału. Obejmuje on okres od września ub.r. i wyznacza opór przy 450 zł.O ile więc brak jest sygnałów sprzedaży, zachęcających do realizacji zysków z inwestycji w papiery BPH, o tyle ich kupno po obecnych cenach jest obarczone znacznym ryzykiem.

Wszystkie przytaczane w tekście wyniki finansowe stanowią sumę czterech kolejnych kwartałów. Od 2001 r. uwzględnione zostały wyniki skonsolidowane.