Wólczanka - kupowanie dobrej przyszłości

Wzrost kursu Wólczanki przez ostatnie 12 miesięcy o blisko 200% był reakcją na prowadzone w spółce działania restrukturyzacyjne. Jednocześnie tak pokaźna skala zwyżki nie pozostawia wiele miejsca na jej kontynuację, a raczej naraża posiadaczy tych walorów na obniżkę ich wartości, w razie gdyby spodziewana poprawa wyników rozminęła się z oczekiwaniami.

Wywindowanie notowań Wólczanki w rejon 40 zł spowodowało, że podstawowe wskaźniki wyceny znacząco przekraczają średni poziom z przeszłości. W przypadku C/Z 9-krotnie, C/WK prawie 5-krotnie, a C/Z ponad 2,5 razy. Z tego powodu można oczekiwać, że w obecnym roku inwestorzy będą próbować wyrobić sobie zdanie, czy wdrożone procesy restrukturyzacyjne, przynoszą spodziewane efekty i tym samym, czy warto trzymać w portfelu lub też nabywać te walory po obecnych cenach. Z jednej strony, można liczyć na pozytywne efekty działań w zakresie reorganizacji sieci sprzedaży (otwieranie sklepów firmowych, nowy sposób funkcjonowania biur handlowych) oraz nakładów związanych z marketingiem. Z drugiej, spółka będzie musiała się zderzyć z rosnącą konkurencją ze strony chińskich wyrobów oraz negatywnym wpływem mocnego złotego, który ogranicza efektywność eksportu, stanowiącego ważne źródło przychodów. Wyniki będą też przez kolejne lata obciążone kosztami obsługi obligacji, które zostały wyemitowane w związku z poręczeniem weksli inwestycyjnych WLC Inwest. W II i III kwartale 2004 r. odsetki z tego tytułu wyniosły 920 tys. zł.

Symboliczny zysk

na sprzedaży

W 2004 r. Wólczanka stopniowo odbudowywała sprzedaż, która wyraźnie "siadła" w 2002 r., w czasie kiedy spółka przeżywała duże kłopoty związane z inwestycyjną stroną działalności. W III kwartale 2004 r. przychody zwiększyły się o 1% w porównaniu z poprzednim kwartałem i był to czwarty kolejny wzrost. Niepokojące jest natomiast to, że dynamika przyrostu była najmniejsza w tym okresie. W pierwszej połowie roku, a zwłaszcza w II kwartale, pozytywny wpływ na wielkość obrotów miała wyprzedaż zapasów. To tłumaczy odnotowany w II kwartale spadek marży brutto ze sprzedaży. W III kwartale marża znacząco się podniosła i osiągnęła nie notowany w przeszłości poziom 64,7%. To dobrze świadczy o sile marek znajdujących się w portfelu Wólczanki. Wydaje się jednak, że o dalszy wzrost marży będzie już bardzo trudno. W przypadku Vistuli, która wśród giełdowych przedstawicieli branży lekkiej ma model biznesu najbardziej zbliżony do Wólczanki, marża wynosi niecałe 67%. Obie firmy różnią się natomiast bardzo istotnie pod względem struktury kosztów. W Wólczance obciążenia z tytułu kosztów sprzedaży odpowiadają 17,4% przychodów, w Vistuli jest to niecałe 12%. W przypadku kosztów ogólnego zarządu w Wólczance ta relacja to 19,6%, w Vistuli 12,5%. Takie proporcje oznaczają, że obie grupy kosztów zabierają łódzkiemu producentowi koszul 94% zysku brutto ze sprzedaży. Po ich odliczeniu w III kwartale zostało zaledwie 2,27 mln zł. Blisko połowę tej kwoty pochłonęło ujemne saldo przychodów i kosztów finansowych. W sumie czysty zysk zamknął się kwotą 586 tys. zł, o ponad 40% niższą niż kwartał wcześniej.

Ambitny

program motywacyjny

Taka struktura kosztów nie pozwala myśleć o znaczącej poprawie zysków. Zauważmy, że relacje zarówno kosztów sprzedaży, jak i ogólnego zarządu do przychodów są obecnie około dwukrotnie większe niż przeciętnie w przeszłości. Średnie od roku 1996 to odpowiednio 7,8% oraz 10,6%. Jeszcze pod koniec 2001 r., kiedy spółka osiągała zbliżone przychody do obecnych, wynosiły 12,6% oraz 17,9%. Pozwalało to wypracować wtedy blisko 5,5 mln zł zysku operacyjnego, obecnie jest to o ponad połowę mniej.

Osiąganie wyższych zysków stanie się możliwe dopiero wtedy, gdy poniesione wydatki na zwiększenie sprzedaży przyniosą spodziewane efekty i obecny rok będzie stał pod znakiem dalszego wzrostu przychodów, a koszty uda się utrzymać na poziomie zbliżonym do obecnego. Jeśli do tego nie dojdzie, trzeba będzie pomyśleć o kontynuacji restrukturyzacji kosztów, które bardziej dopasowałyby je do skali działania firmy. O ile w pierwszej z tych kwestii nie jest łatwo stawiać prognozy, bo konkurencja na rynku rośnie, a relacje kursowe na razie nie sprzyjają, to w drugiej dojdzie zapewne do poprawy. Sprzedaż siedziby nie tylko przyniesie jednorazowe zyski, ale zaprocentuje obniżeniem kosztów związanych z jej utrzymaniem. Ten sam efekt powinno przynieść pozbycie się udziału we współwłasności nieruchomości w Kaliningradzie. Na 10 lutego zaplanowane jest nadzwyczajne walne zgromadzenie akcjonariuszy, na którym będzie głosowana uchwała w sprawie sprzedaży kolejnej nieruchomości.

Wiele o celach stawianych sobie na przyszłość przez zarząd Wólczanki mówi program motywacyjny, który będzie wdrażany od tego roku. Uprawnieni członkowie kadry kierowniczej zostali uprawnieni do nabycia akcji po preferencyjnej cenie (24 zł), pod warunkiem że w I kwartale 2006 r. średni kurs zamknięcia wyniesie co najmniej 37 zł, a zysk na akcję Wólczanki za obecny rok co najmniej 3 zł. W kolejnych latach (2007-2008) te wskaźniki rosną do odpowiednio 44 zł i 4 zł oraz 52,5 zł i 4,5 zł. Na najbliższym NWZA mają zostać wprowadzone zmiany do programu motywacyjnego. Na razie nie wiadomo jakie. Jeśli jednak propozycje poszłyby w kierunku obniżenia wymogów, od spełnienia których uzależniono przydział akcji, zostałoby to z pewnością negatywnie odebrane przez inwestorów. Byłby to wyraz braku wiary w realizację wcześniej przedstawianych planów.

Wycena wysoka, ale...

Aktualna wycena papierów Wólczanki jest bardzo mało atrakcyjna w porównaniu ze średnią z przeszłości. Trzeba tu jednak wziąć pod uwagę, że spółka przechodzi transformację, polegającą na zmianie orientacji z produkcyjnej na handlową. To obniża wiarygodność porównania z postrzeganiem firmy w przeszłości.

Natomiast wypada ona całkiem nieźle w porównaniu z Vistulą. Zarówno wskaźnik C/WK, jak i C/S mają wyraźnie mniejszą wartość. Ogromną różnicę widać w odniesieniu do C/Z. To najlepiej pokazuje różnicę pomiędzy obiema firmami - w jednej efekty restrukturyzacji w pełni się już ukazały, w drugiej wciąż ich nie widać, co podtrzymuje niepewność co do ich ostatecznych rezultatów. Jednocześnie kursy obu przedsiębiorstw wzrosły w bardzo podobnym stopniu. Z tego można wyprowadzić wniosek, że w aktualnych notowaniach Wólczanki znajdują już odzwierciedlenie pozytywne skutki wdrażanych działań, a przy tym kurs może być podatny na wszelkie niepokojące informacje.

Korekta

może się przedłużyć

Analiza techniczna nie daje na razie wielu podstaw do niepokoju tym, którzy liczą na kontynuację w dłuższym terminie korzystnej tendencji. Trwająca od jesieni ub.r. korekta nie wykracza rozmiarami poza tę, jaka miała miejsce w II kwartale 2004 r. Wtedy notowania w nieco ponad dwa miesiące obniżyły się o 28,3%, teraz maksymalny spadek od szczytu wyniósł 22,9%. Z tego punktu widzenia ważnym wsparciem jest 30,7 zł, czyli miejsce, w którym zniżka od ubiegłorocznej górki będzie równa tej odnotowanej podczas poprzedniej korekty.

Znaczenie tego poziomu wzmacnia fakt, że w niewielkiej odległości od niego przebiega średnia krocząca z 200 sesji, która jest dobrym odniesieniem dla trwającej od dwóch lat hossy. Najpierw, w maju 2003 r., jej przecięcie stało się zapowiedzią lepszych czasów dla akcjonariuszy Wólczanki, potem, pod koniec 2003 r., obrona tej średniej stała się potwierdzeniem tego, że na rynku doszło do zmiany głównego trendu.

Pewne zaniepokojenie może wzbudzać histogram (różnica pomiędzy wskaźnikiem i średnią) tygodniowego MACD, który spadł do poziomu ostatni raz notowanego ponad dekadę temu. Stało się tak po tym, jak nie zdołał on ustanowić nowego maksimum na jesieni ub.r., kiedy kurs bił kolejne rekordy. Jednak do potwierdzenia takiej dywergencji konieczne jest dalsze osłabienie notowań i przerwanie 200-sesyjnej średniej kroczącej.W krótkim terminie za kontynuacją korekty przemawia szybkie dotarcie dziennego Stochstica do sfery wykupienia. Cena zdążyła się przy tym podnieść tylko o 3 zł. Warto też przyjrzeć się przebiegowi dziennego MACD. Na przełomie 2004 i 2005 r. osiągnął on najniższą wartość od jesieni 2002 r., informując o uzyskiwaniu przewagi przez sprzedających. Teraz zbliża się od dołu do poziomu równowagi. Jeśli nie uda się go przełamać, otrzymamy argument przemawiający za udanym atakiem na średnią kroczącą z 200 sesji i w konsekwencji za zmianą średniookresowej tendencji na malejącą.