Czeskie i węgierskie akcje stały się przewartościowane

Wartość węgierskiego BUX-a w tym roku podniosła się o przeszło jedną piątą. Czeski PX 50 zyskał prawie 18%. Przez ostatni rok indeksy wzrosły odpowiednio o 68% i 55%. Natomiast zyski największych przedsiębiorstw zwiększają się w wolniejszym tempie. To spowodowało, że akcje na tamtejszych parkietach są wycenione wyraźnie wyżej niż w przeszłości.

Zarówno na węgierskim, jak i czeskim parkiecie kluczowe znaczenie mają cztery spółki. W Budapeszcie bank OTP, MOL z branży petrochemicznej, operator telekomunikacyjny Matav oraz firma farmaceutyczna Gedeon Richter mają ponad 91-proc. udział w indeksie BUX. W Pradze główne skrzypce grają spółka energetyczna CEZ, dwa banki Erste i Komercni Banka oraz narodowy operator telekomunikacyjny Cesky Telecom, które mają prawie 81-proc. udział we wskaźniku PX 50.

Bańka spekulacyjna?

Proste metody wyceny akcji wskazują na to, że rynki na Węgrzech i w Czechach wykazują symptomy bańki spekulacyjnej. Trwająca wśród zagranicznych inwestorów moda na rynki wschodzące, w tym w szczególności na aktywa z krajów, które 1 maja 2004 r. stały się członkami Unii Europejskiej, wywindowała wskaźniki C/Z, C/WK i C/S dla czeskiego parkietu do poziomu nienotowanego dotąd w historii. Relacja ceny do zysku na akcję przekracza obecnie 35, stosunek ceny do wartości księgowej na akcję wynosi 2,65, ceny do sprzedaży zaś 2,85. Na Węgrzech C/Z ma racjonalną wartość wynoszącą 12,6. Natomiast wartość osiągniętą ostatni raz na początku 2000 r. mają wskaźniki C/WK oraz C/S. Wtedy dotarcie ich do takich poziomów poprzedzało solidną wyprzedaż, która w półtora roku obniżyła notowania węgierskiego indeksu o 43%.

Na dotarcie do niepokojących poziomów wycen akcji największych czeskich i węgierskich przedsiębiorstw wskazują również wskaźniki poszczególnych firm. Osiem kluczowych spółek z tych rynków ma obecnie wskaźnik C/Z o połowę przekraczający średnią wartość z przeszłości i 16% powyżej maksymalnych poziomów w poprzednich latach. W jeszcze większym stopniu przewartościowanie widać, jeśli takiego porównania dokonamy dla wskaźników C/WK oraz C/S. W przypadku poszczególnych firm najbardziej przewartościowane wydają się papiery OTP oraz CEZ, czyli tych spółek, które przez ostatni rok zyskiwały najwięcej. Notowania CEZ podskoczyły w tym czasie o ponad 150%, OTP o ponad 100%.

Szybki wzrost kursów na węgierskim i czeskim parkiecie powoduje, że nie jest w stanie im dorównać nawet wyraźna poprawa wyników czołowych firm z tych giełd. Zysk netto banku OTP podniósł się w ubiegłym roku o blisko 70%, dwa razy więcej niż w 2003 r. zarobił MOL. W przypadku reszty przedsiębiorstw skala poprawy wyników nie była już tak duża. Najsłabiej w tym towarzystwie wypadł Matav, któremu przychody spadły o 1%, a zyski o prawie 40%. Nic więc dziwnego, że w jego przypadku skala zwyżki kursu była dość symboliczna.

Pokaźny wzrost obrotów

Aż sześć z ośmiu kluczowych spółek na rynkach węgierskim i czeskim odnotowały trzy tygodnie temu największy wolumen obrotu w tym roku. W tygodniu od 14 do 18 lutego, kiedy BUX oraz PX 50 ustanawiały rekordy wszech czasów, średni wolumen obrotu był aż o 40% większy niż przeciętnie od początku roku do 11 lutego. Największa wymiana akcjonariatu miała miejsce w przypadku OTP, gdzie obroty odbiegały aż o 160% od średniej. Dla pozostałych spółek różnice były mniejsze, ale jedynie handel akcjami CEZ był mniej aktywny niż w początkowej części tego roku.

Podobne zjawisko miało miejsce w Pradze. W lutym wartość obrotów ustanowiła kolejny miesięczny rekord. Była ona większa o 74% niż rok wcześniej. Jednocześnie już po dwóch pierwszych miesiącach roku obroty stanowiły blisko 30% tych z 2004 r. W dużym stopniu jest to konsekwencją zwyżki cen - ten sam pakiet akcji kupiony w lutym 2004 r. jest teraz wart połowę więcej. Widać jednak, że również wolumen obrotu w niektórych przypadkach znacząco się zwiększył. 25 lutego został odnotowany czwarty największy od początku 2004 r. wolumen obrotu papierami Erste. 17 lutego mieliśmy dziesiąty największy w tym samym okresie wolumen w przypadku Komercni Banka, a dla Cesky Telecom trzynasty największy.

Wymiana akcjonariatu w przypadku czeskiego rynku nie jest jednak tak wyraźna jak na Węgrzech i w Polsce. Można wręcz powiedzieć, że w przypadku spółki, która zyskała przez ostatnie miesiące najwięcej, mamy wyraźny regres. Kurs CEZ wzrósł przez ostatni rok prawie o 150%. W tym roku średni wolumen obrotu (na sesję) tymi walorami wynosi nieco ponad 1 mln sztuk, podczas gdy w roku minionym było to ponad 1,6 mln akcji. To może oznaczać, że inwestorzy mają coraz większe wątpliwości, czy warto płacić tyle za te akcje. W mniejszym stopniu podniósł się przez ostatni rok kurs Komercni Banka (ponad 30%). Mniejszy jest też spadek średniego wolumenu obrotu - w ubiegłym roku sięgnął 148 tys. walorów, a w tym spadł do 112,5 tys. papierów. Natomiast w przypadku Erste oraz Cesky Telecom różnice są niewielkie.

Inwestorzy na tych rynkach podejmują decyzje pod wpływem dwóch przeciwstawnych czynników. Z jednej strony mają świadomość, że notowania w ostatnim czasie zaczęły zbyt szybko rosnąć w porównaniu z możliwościami poprawy wyników przedsiębiorstw. To skłania do realizowania sowitych zysków. Z drugiej strony, utrzymują się nadzieje na pojawienie się w niedługim czasie korzyści z przystąpienia do Unii Europejskiej i tym samym utrzymanie się wysokiej dynamiki rozwoju tych krajów. Prognozy Citigroup mówią o wzroście czeskiego PKB o 4,3% w tym roku oraz 4% w 2006 r. Natomiast w odniesieniu do Węgier prognozuje się tempo rozwoju na poziomie 4% w 2005 r. i 4,2% w roku przyszłym. W obu przypadkach będzie to nieco więcej niż 3,8% w 2004 r.

Na oba te czynniki nakładają się rekordowe wpłaty do funduszy inwestycyjnych, lokujących na rynkach wschodzących. W pierwszej połowie lutego napłynęło do nich blisko 1,6 mld USD świeżego kapitału, z tego blisko 850 mln USD trafiło na rynki Europy Środkowej i Wschodniej oraz Afryki. Zwraca się uwagę, że większość tych pieniędzy została zainwestowana w Czechach, Polsce, Rosji i na Węgrzech.

Wyceny niższe od bieżących kursów

Ostatni wzrost kursów spowodował, że w wielu przypadkach wyceny analityków dla czeskich i węgierskich spółek są od nich niższe. Jedynie dla akcji Cesky Telecom średnia z wycen opublikowanych przez ostatnie pół roku odbiega w górę od aktualnej ceny walorów. Równocześnie o skali optymizmu w nastawieniu do kluczowych przedsiębiorstw z tych rynków świadczą rekomendacje z ostatnich 6 miesięcy. Tylko trzy z nich zalecały sprzedaż akcji. W przypadku OTP wszystkie dziewięć zachęcały do kupna walorów, w odniesieniu do MOL-a z dziesięciu rekomendacji dziewięć brzmiało "kupuj". To są jednak wyjątki. Dla reszty spółek rekomendacje są bardziej zróżnicowane.

Interesujące jest też to, że w kilku przypadkach ceny akcji idą w górę pomimo pogarszających się rekomendacji. W grudniu 2004 r. i w lutym tego roku gorzej ocenione zostały papiery Matav-u, a pomimo to notowania poszły wyraźnie w górę. Od początku grudnia zyskały 17%. Gorsze zalecenia specjalistów nie przeszkodziły w kontynuacji zwyżki przez CEZ ani przez Cesky Telecom. To pokazuje, że oceny fundamentalne schodzą na dalsze miejsce w sytuacji, gdy rynki są rozgrzane i coraz większa grupa inwestorów chce zarobić na trwającej hossie. A to już są oznaki tworzenia się spekulacyjnego bąbla.

Takie wątpliwości potęgują ubiegłoroczne osiągnięcia czołowych spółek z Czech i Węgier. Zysk Matavu obniżył się aż o 40% w porównaniu z 2003 r. O 11% zmniejszył się zysk CEZ. Tyle samo ile rok wcześniej zarobił Komercni Banka. Natomiast imponujące rezultaty osiągnęły MOL oraz OTP. Tyle że w ich przypadku notowania rosły w jeszcze szybszym tempie.

Zasięg wypełniony

Jesienią ubiegłego roku węgierski BUX wybił się z trzyletniej formacji kanału wzrostowego. Analiza techniczna daje w takim wypadku możliwość określenia minimalnego zakresu zwyżki. Powinna ona wynieść przynamniej tyle, ile wysokość kanału, czyli różnica pomiędzy jego dolną i górną granicą. W wartościach bezwzględnych ma ona 3873 pkt. Odmierzając tyle od punktu wybicia otrzymujemy 16 663 pkt. BUX na takiej wysokości znalazł się w połowie lutego. Natomiast wysokość formacji w ujęciu procentowym wynosi 43,4%. To zaś pozwala spodziewać się osiągnięcia przez indeks 18 345 pkt. Od ostatniego maksimum brakuje do tego niecałe 550 pkt, czyli 3%. Z dużym prawdopodobieństwem można stwierdzić, że dotarcie do tego poziomu wywoła przynajmniej średnioterminowe przesilenie. Jest to tym bardziej realne, że nieco ponad 18 tys. pkt znajduje się górna granica formacji kanału, jaką na wykresie tygodniowym można opisać notowania od drugiej połowy 1998 r.

Zagraniczni inwestorzy zarobili jeszcze więcej

Trwający od drugiej połowy minionego roku wzrost wartości węgierskiego forinta oraz czeskiej korony powodował, że zyski zagranicznych inwestorów zwiększały się w szybszym tempie niż miejscowych. Od początku 2004 r. BUX w przeliczeniu na dolary zyskał 106%, PX 50 zaś 100%. W lokalnych walutach było to odpowiednio 84% i 77%. Różnica jest zatem dość wyraźna.

W tym kontekście uwagi dotyczące wycen czeskich i węgierskich walorów nabierają dodatkowego znaczenia. Ceny akcji na tych rynkach dla inwestorów zagranicznych są relatywnie jeszcze wyższe niż dla krajowych. Z jednej strony może to skłaniać do realizowania zysków w sytuacji, gdy zaczną pojawiać się niepokojące informacje (dłuższy spadek na światowych giełdach, pogorszenie atmosfery na rynkach obligacji, gorsze postrzeganie emerging markets), z drugiej skłaniać do dwukrotnego obejrzenia każdego euro czy dolara przed wydaniem ich na zakup akcji w Czechach i na Węgrzech.