Na początku jest prosta historia cz. 1

Tuż przed długim majowym weekendem NBP opublikował bilans płatniczy za luty 2005 r., z którego wynika m.in., że przez 12 kolejnych miesięcy (marzec 2004 - luty 2005) napłynęło do Polski prawie 50 mld zł nowych inwestycji portfelowych. 42,3 mld zł trafiło na rynek papierów dłużnych, 7,6 mld zł na rynek akcji.

Zwiększone zainteresowanie inwestorów zagranicznych

polskimi aktywami to jeden z głównych czynników, dla których

pod koniec lutego WIG zanotował najwyższą wartość w historii

(28 547 pkt), a rentowność obligacji 10-letnich jest coraz bliżej 5%. Żeby lepiej poznać sposób działania tej grupy inwestorów

i dowiedzieć się, które czynniki biorą pod uwagę, podejmując

decyzje o zaangażowaniu na danym rynku, zaprosiliśmy do dyskusji

grono analityków i zarządzających, których kontakty z zagranicznymi graczami są wyjątkowo intensywne.

Tomasz Jóźwik: Zagraniczni inwestorzy są tą grupą, której działaniu przypisuje się to wszystko, co w ostatnich miesiącach zdarzyło się na polskim rynku finansowym. Uważa się, że to właśnie inwestorzy zagraniczni zainicjowali korektę, która szczególnie dobrze widoczna jest na rynku akcji. Na wstępie chciałbym, żebyśmy spróbowali ustalić, jak wyglądają relacje między polskim rynkiem walutowym, obligacji i akcji. Czy prawdziwa jest teza, że to na rynku długu kształtują się trendy odnośnie do polskich aktywów? Jakie obroty są na poszczególnych rynkach?

Marcin Dec: Być może rzeczywiście jest tak, że istnieje statystyczna istotna zależność między rynkiem akcji i obligacji. Zanim jednak przejdziemy do bardziej szczegółowej analizy, warto kilka rzeczy zauważyć na wstępie. Po pierwsze, jesteśmy częścią globalnego rynku aktywów. Tam możemy znaleźć wytłumaczenie dla większości ruchów cen na polskim rynku. Korekta marcowa, która dotyczyła polskich aktywów, zaczęła się od spadków na rynku amerykańskim. Być może reakcja była zbyt emocjonalna, bo przecież wywołały ją dane dotyczące przeszłości (o przepływach kapitałowych - przyp. TJ), wzmocniona jeszcze wypowiedzią Greenspana po podwyżce stóp, ale to podkreśla, że jesteśmy częścią globalnego rynku inwestycji. To nie jest tak, że nagle przychodzi sobie do Polski inwestor, kupuje za miliard euro polskie obligacje i przy okazji dokupuje sobie akcji Telekomunikacji.

Oczywiście, większe obroty są w Polsce na obligacjach, także dlatego, że przecież nie ma możliwości kupna całego rynku akcji. Tutaj wybiera się poszczególne spółki, bo nie zawsze wszystkie są tak samo atrakcyjne.

Tomasz Mazurczak: Mnie się wydaje, że nie można znaleźć takiej ścisłej korelacji między akcjami i obligacjami. Weźmy choćby 2003 rok - to jest czas, kiedy akcje rosną, a obligacje spadają. Cykl koniunkturalny ma takie swoje fazy, kiedy obie klasy aktywów idą razem, jest moment rozbieżności, a potem znowu idą razem w dół.

Ryszard Rusak: Na obydwu rynkach działają różne grupy inwestorów. Posiadaczem na przykład obligacji i akcji Telekomunikacji może być ta sama instytucja, ale pieniądze na te inwestycje idą z różnych worków pieniędzy.

Tomasz Mazurczak: Wracając do 2003 roku. Co myśmy tutaj mieli? Mieliśmy kończący się trend konwergencji stóp procentowych. Dodajmy, który skończył się na niższych poziomach niż oczekiwaliśmy. Można to w ten sposób tłumaczyć, że wychodziliśmy z recesji i hossa na aktywach o stałym dochodzie była w pełni. W 2002 roku fundusze obligacji zarobiły po 20%. W pewnym momencie tam się już skończyło eldorado, ale za to zaczął się wzrost gospodarczy, którego zapowiedzią były między innymi spadające stopy procentowe, i który pociągnął za sobą wzrost cen akcji.

Marcin Dec: W czerwcu 2003 roku, kiedy rentowność polskich obligacji spadła do rekordowo niskich poziomów, mieliśmy na rynku prawdziwą euforię. Ale wtedy znów trend podyktował rynek amerykański i gwałtowny wzrost rentowności tamtejszych obligacji. Na ruchy cen w Polsce mają też wpływ oczywiście czynniki lokalne, specyficzne dla naszego rynku. Latem 2003 roku odwrót od obligacji wzmocniło ryzyko polityczne.

Ryszard Rusak: Korelacja między rynkiem akcji i obligacji jest niska. W naszym przypadku bardziej możemy mówić o powiązaniach między obligacjami i walutą, mniej między akcjami i walutą. Teraz wprawdzie osłabieniu waluty towarzyszył spadek notowań akcji, ale wcześniej przez dziewięć miesięcy umacniał się złoty i jednocześnie w górę szły obligacje.

Marcin Bilbin: Był taki moment wyprzedaży polskich obligacji w 2003 roku, kiedy wszyscy się zastanawialiśmy, co dalej będzie z naszym długiem. Rentowność obligacji na długim końcu krzywej wzrosła do 7%. Miałem wtedy kilka spotkań z inwestorami zagranicznymi. I kiedy my baliśmy się, że finansowanie olbrzymiego deficytu budżetowego spowoduje dalszy spadek cen obligacji, oni pytali, czy już kupować.

Tak naprawdę zagranica zaczęła kupować nasze obligacje w październiku-listopadzie 2003 roku. Wtedy złoty jeszcze pozostawał w trendzie spadkowym wobec euro. Akumulacja obligacji trwała praktycznie przez cały rok 2004. Zmiana trendu na rynku walutowym nastąpiła dopiero w drugiej połowie roku. To znaczy już wcześniej było jasne, że złoty jest niedowartościowany, pytanie było, kiedy nastąpi zmiana trendu.

Co do korelacji między rynkiem akcji i obligacji, to powiedziałbym tak: poprawa sytuacji ekonomicznej w gospodarce światowej przekłada się zwykle na wzrost apetytu na ryzyko wśród inwestorów. Wtedy kapitał szuka rynków, które oferują więcej, mimo większego ryzyka inwestycji. W zeszłym roku trafiliśmy na taki właśnie moment. Kapitał płynął na rynki wschodzące. W Polsce - zarówno na rynek akcji, jak i obligacji. Stąd może nie do końca zgodny z klasyczną teorią wzrost na obydwu rynkach. Ale to wynika z tego, że znajdujemy się w trochę innym miejscu cyklu gospodarczego niż rynki rozwinięte, a także mamy w perspektywie wejście do strefy euro. Z uwagi na wyższe stopy procentowe w Polsce, dłuższy koniec krzywej rentowności był bardzo atrakcyjny.

Ryszard Rusak: Wejście do strefy euro to jest ten czynnik, który zaburza klasyczne książkowe zależności. Kiedy staniemy się członkiem strefy euro, znajdziemy się w innej klasie ryzyka. Inwestorzy chcą na tym zarobić, przecież do tego to się wszystko sprowadza.

Marcin Bilbin: W związku z 2003 rokiem naszła mnie jeszcze jedna myśl. W pewnym momencie rentowność naszych obligacji stała się tak niska, że Polska zupełnie przestała być atrakcyjna jako rynek wschodzący. Rentowność 5-letniej obligacji spadła do 4%, co w praktyce oznaczało, że proces konwergencji dokonał się. Żeby poprawić naszą sytuację, banki inwestycyjne próbowały nas przenieść do koszyka z rynkami rozwiniętymi. Polska została również włączona do globalnych indeksów obligacji. Te fakty stały się istotne trochę później, gdy zmiana nastroju na rynku doprowadziła do szybkiego wzrostu rentowności polskich papierów dłużnych. Wtedy globalnym funduszom zapaliło się zielone światło na Polskę.

Pamiętajmy, że długoterminowi gracze inwestują trochę inaczej, nie ulegają krótkoterminowym nastrojom, natomiast kupują obligacje przy odpowiednio wysokiej rentowności i przekonaniu co do jej spadku w długim terminie. Dla funduszu, który ma portfel złożony z długoterminowych obligacji, kupienie papierów z rentownością 7% i przytrzymanie ich do wykupu, to czysta przyjemność.

ciąg dalszy na str. 14

ciąg dalszy ze str. 13

Marcin Dec: Dodałbym do tego jeszcze jedną warstwę analizy. Nie tylko cykl gospodarczy się liczy, ale także sytuacja na samym rynku. Co się stało, zanim w połowie zeszłego roku powstał korzystny klimat dla polskich obligacji? Na rynku polała się krew. Wytworzyła się taka sytuacja, którą nazywa się czasem rynkiem graveyard (grobowym), bo nikt nie chciał wejść (kto by z truposzami obcował) i wyjść trudno (ciężkie wieko podaży). Ta przecena, w połączeniu z atrakcyjnym złotym, spowodowała, że na rynku zaczął się trend.

Tomasz Jóźwik: Z przedstawionych przez panów opinii wynika, że na rynku obligacji inwestorzy, przede wszystkim zagraniczni, korzystali z niemal darmowych obiadów. Natomiast w rynku akcji, jeszcze w 2003 roku, nie widzieli potencjału...

Andrzej Knigawka: Mamy za sobą trzy lata wzrostu indeksu WIG. Trudno zgodzić się z tezą, że inwestorzy nie dostrzegali akcji. Można się oczywiście spierać, jak zachowywała się zagranica, a jak kraj. Ale ja już bym zostawił historię i skoncentrował się na tym, co może się zdarzyć w najbliższych kwartałach. Nie ulega wątpliwości, że w 2004 roku mieliśmy silny napływ kapitału do naszego regionu, również do Polski. Nie wynikał on z tego, że nagle nasza gospodarka i spółki stały się niezwykle atrakcyjne, ale ogromny wpływ miało tutaj zwiększenie udziału Polski w indeksach emerging markets.

Uderzenie kapitału zagranicznego w IV kwartale 2004 roku pochodziło ze strony inwestorów instytucjonalnych. Pod koniec stycznia 2005 roku indeksy znów zaczęły rosnąć, i to już był kapitał, wprawdzie zarządzany przez inwestorów instytucjonalnych, pochodzący od graczy indywidualnych. Dostrzeżono, że stopy zwrotu w naszym regionie przekraczały 50%, gdy na rynkach zachodnich były dużo, dużo niższe, o ile w ogóle pozytywne. To uderzenie ze strony prywatnego kapitału jest ważne w zrozumieniu tego, czego możemy się spodziewać w tym rynku. Także w Polsce dużo się mówi o tym, że inwestorzy indywidualni szeroko inwestują w akcje. Dzwonią dawno niesłyszani kuzyni i pytają, czy kupić. Tak się dzieje w końcowej fazie cyklu. Trochę inna sytuacja miała miejsce wśród zarządzających środkami przeznaczonymi na nasz region w instytucjach zachodnich. Oni mieli taki dylemat zakładnika - śledząc te rynki od kilku lat zdali sobie sprawę, że nie jest tanio. Kupowanie na przykład czeskiego rynku po ponad 80-proc. wzroście w 2004 r. nie ma, według mnie, fundamentalnego sensu. Ale z drugiej strony, napływały do nich pieniądze. To wszystko trzeba wziąć pod uwagę, próbując przewidzieć, co zdarzy się w tym roku.

Tomasz Mazurczak: Mamy jeszcze rekordowy wzrost aktywów w hedge fundach. Słaby dolar i niskie stopy wykreowały ten biznes. Możemy zatem znajdować się w dość przełomowym punkcie.

Michał Mierzwa: Na polskim rynku pojawiły się takie fundusze, których u nas nigdy nie było. Stopniowo pojawiają się te, które inwestują w Europie, w Unii Europejskiej. Takim punktem odniesienia może być liczba telefonów, które się dostaje. Najpierw nie było ich wcale, stopniowo zaczęło ich być coraz więcej, w 2004 roku najwięcej. To jest taki trudny moment do oceny, ale powoli stajemy się rynkiem rozwiniętym. To znaczy ciągle jeszcze zaliczamy się do grupy rynków wschodzących, ale nikt raczej nie patrzy na nas jak na Turcję czy Rosję.

Ryszard Rusak: Fundusze inwestycyjne otwarte to jest określona klasa aktywów. Jeszcze raz bym podkreślił, że zarządzający nie podejmuje tak naprawdę decyzji inwestycyjnych. Za niego robią to klienci. Większość funduszy akcyjnych na świecie utrzymuje 95-96% portfeli w akcjach. Różnice w alokacji są rządu jednego, dwóch, może trzech procent. Odpowiedź na pytanie, dlaczego jakiś zarządzający kupuje polskie akcje, jest prosta - bo jego fundusz nakierowany jest właśnie na ten region. Argumenty płyną z przepływów pieniędzy.

Weźmy choćby sytuację z ostatnich tygodni lutego. Odpowiedź na pytanie, dlaczego polskie akcje były kupowane, jest bardzo prosta - bo do funduszy nakierowanych na nasz region płynęły pieniądze. Jeśli w spektrum inwestycyjnym zarządzającego jest Polska z określonym udziałem w indeksie, to do niego należy tylko decyzja, czy nasze akcje mają być niedoważone w stosunku do indeksu, czy przeważone. A jeśli niedoważone, to czy mają je zastąpić akcje czeskie czy węgierskie. To jest właściwie cały, choć oczywiście bardzo uproszczony, mechanizm.

Są oczywiście fundusze o różnym podejściu do ryzyka, różnym horyzoncie inwestycyjnym. Ale możemy tylko szacować, które akurat inwestują w Polsce.

Zwrócę jeszcze uwagę, że jeśli spojrzeć na trendy, to idziemy bardzo podobnie, jak rynek amerykański. Jest tylko kwestia siły. Momenty zwrotne są bardzo podobne. W 2003 roku hossa zaczęła się mniej więcej w takim samym momencie na całym świecie. Reakcje inwestorów są zbieżne. W zależności od apetytu na ryzyko czasem więcej środków lokuje się na rynkach mniejszych i mniej płynnych. Żeby oczywiście wygenerować wyższe stopy zwrotu.

Marcin Bilbin: Zgodzę się z tym, że często wyceny fundamentalne nie mają żadnego znaczenia. Liczą się przepływy kapitału. Jeśli zarządzający globalnego funduszu, operującego na rynkach wschodzących, dowiaduje się, że ma do wydania kolejne kilkaset milionów dolarów i do wyboru 10 spółek w Polsce, 5 na Węgrzech i jeszcze kilka innych, to tak naprawdę nie ma żadnego wyboru...

Ryszard Rusak: Co do wycen. To ja tu może się trochę narażę kolegom z działów analiz, ale wystarczy prześledzić kilka, kilkanaście spółek, żeby zobaczyć, jak zmieniają się wyceny w zależności do sytuacji na rynku.

Tomasz Mazurczak: Pytanie jest, czy wycena fundamentalna jest oderwana od sytuacji rynkowej? Czy te elementy są na tyle skorelowane, że ja mogę wycenić spółkę na 100 zł, a po czterech miesiącach na 150 zł, mimo że nic się, poza oczywiście otoczeniem rynkowym, nie zmieniło? No, chyba nie.

Tomasz Publicewicz: Ja się zgadzam, że napływ pieniędzy do funduszy to jest bardzo istotny element, ale my tutaj przyjmujemy nadmierne uproszczenie. W Polsce pojawiły się fundusze, które wkładają nasze aktywa do portfeli, w których do tej pory nigdy ich nie było. I absolutnie nie ma to związku z napływem nowych pieniędzy. Są też fundusze, które mają akurat większy apetyt na ryzyko. Spotykamy Polskę w raportach funduszy, które do tej pory z definicji nie inwestowały na emerging markets. Czasami pojawienie się u nas zagranicznych pieniędzy to nie jest kwestia taka, że się kupuje Polskę, ale sprzedaje się inny kraj. Taki przypadek mieliśmy w październiku zeszłego roku, kiedy w związku z zamieszaniem wokół sprawy Jukosu rezygnowano z części akcji rosyjskich w portfelach. Powstałą lukę zastępując papierami spółek węgierskich albo polskich. To już w ogóle nie miało nic wspólnego z jakimś szczególnym sentymentem do polskich aktywów, chodziło po prostu o to, że te fundusze nie mogły wyjść z regionu.

Ważnym elementem jest również wychodzenie Polski z grona rynków wschodzących. Powoli przesuwamy się do innej klasy aktywów. Z drugiej strony, jak prześledzimy strukturę indeksów Morgana Stanleya, to np. Grecja opuściła grupę europejskich emerging markets całkiem niedawno (czerwiec 2001), mimo że dostosowanie i konwergencję związane z wejściem do Unii ma już dawno za sobą.

Konkurencją dla nas stają się także inne rynki: bułgarski, rumuński, chorwacki, także inwestycje w Izraelu czy na Litwie. To są z reguły niewielkie części portfeli, ale za to coraz powszechniej spotykane - razem mogą dać kilkanaście czy kilkadziesiąt procent aktywów. Tam tworzą się takie prawdziwe rynki wschodzące, a my tę grupę powoli opuszczamy. Ale wciąż jeszcze nie jesteśmy rynkiem rozwiniętym. To jest kolejny element, który trzeba brać pod uwagę, poza prostymi przepływami kapitału.

Ryszard Rusak: Rynki typu Bułgaria czy Rumunia chyba nigdy nie odbiorą nam palmy pierwszeństwa. Będziemy razem z nimi w jednym koszyku, ale i tak gros kapitału przeznaczonego na nasz region trafi do Polski, Czech czy Węgier.

Andrzej Knigawka: Ja się zgadzam, że w Bułgarii nigdy nie będzie takiej giełdy, jak w Warszawie. Ale czeski rynek, na przykład, paradoksalnie, mimo że jest tam dosłownie sześć spółek, którymi interesują się inwestorzy zagraniczni, jest dużo bardziej płynny niż polski. Problem w tym, jak liczy się obroty.

Ryszard Rusak: No to zależy, czy mówimy o rynku, czy o pojedynczych spółkach. Węgierski rynek to są na przykład tak naprawdę cztery spółki. Porównywanie wskaźników z polskim rynkiem jest tutaj zupełnie nietrafione, bo to jest całkiem inna struktura. Tam nie ma wielu sektorów, które są u nas. O ile obrót generalnie będzie się koncentrował wokół polskiego rynku, to jednak tam są pojedyncze spółki, które będą przyciągać inwestorów. Na przykład, konkurencją dla polskich banków będzie OTP.

Michał Mierzwa: Może niesłusznie tutaj tak radykalnie odbiegamy od wycen. Wielu inwestorów kupuje węgierski OTP, bo uważa, że ten bank jest lepszy od polskich. Daje inwestorom lepsze stopy zwrotu.

Tomasz Jóźwik: Z tej dyskusji wyłania się taki wniosek, że bardzo często o kolejnych inwestycjach decydują stopy zwrotu z poprzednich inwestycji. Jak one są dobre i udaje je się fajnie marketingowo sprzedać, to płyną pieniądze do funduszy dedykowanych na nasz region.

Wtedy zarządzający nie ma już wyjścia i nie interesuje go praktycznie, czy C/Z dla danej spółki jest 15 czy 25, bo on i tak przecież musi coś kupić. Wyceny są mało ważne.

Ryszard Rusak: Zadaniem zarządzającego jest relatywizowanie. Ma określone spektrum inwestycyjne i z tego ma wybrać to, co jest najlepsze. Wracając do wycen bezwzględnych to tutaj trzeba zadać pytanie analitykom. Czy jeśli z modelu wychodzi analitykowi, że spółka jest warta 100 zł, a na rynku jest cena 160 zł, to powinien dać jej rekomendację "sprzedaj"? Tak powinno wyglądać ortodoksyjne podejście. Tu jest właśnie różnica w porównaniu z zarządzającym. On ma fundusz z określonym statutem, z którego na przykład wynika, że ma mieć w portfelu nie mniej niż 60% akcji, a nie fundusz hybryda, w którym nie ma akcji.

Andrzej Knigawka: Fundusze regionalne na pewno mają dylemat zakładnika. Jeśli jest napływ środków, to emerging markets muszą tutaj inwestować, bo nie mogą tego zrobić na przykład w Wielkiej Brytanii. Hedge fundy nie mają takiego ograniczenia. I one się tutaj pojawiły. Przesłanie od inwestorów było takie - my się zgadzamy na to, że tutaj jest drogo, ale boimy się pojawienia, na przykład, funduszy paneuropejskich. Wtedy może się zrobić jeszcze drożej. Funduszy paneuropejskich w Polsce na razie jeszcze nie ma i one się nie pojawią przynajmniej do czasu, kiedy będzie znany termin wejścia do strefy euro.

Fundusze hedgingowe to jest zupełnie inna klasa inwestorów, one zupełnie inaczej podchodzą do inwestycji. Oranizowaliśmy niedawno spotkanie dla funduszu, który zarządza jakimiś 4,5-mld dolarów w Europie. Mogą inwestować, w które chcą akcje. Te 4,5 mld jest rozbite na 20 inwestycji. Nie śledzą żadnego indeksu, nie patrzą na konkurentów, tylko inwestują tam, gdzie uważają, że w długim terminie jest wartość. Teraz na przykład są w stanie zapłacić trzy razy wartość księgową za PKO BP, bo wierzą, że ten bank będzie więcej wart za kilka lat. Mamy zatem u nas różne klasy instytucji, które bardzo różnie podchodzą do inwestycji.

Marcin Bilbin: Wracając do analizy międzyrynkowej. W 2004 roku mieliśmy bardzo silny wypływ kapitału ze Stanów Zjednoczonych. Dolar osłabiał się na rynkach światowych, a prognozy mówiły, że kurs EUR/USD przekroczy poziom 1,40. W tym okresie również złoty bardzo silnie zyskał wobec waluty amerykańskiej. Niezależnie od perspektyw rynku akcji czy też obligacji, inwestorzy portfelowi zarabiali na zmianach kurów na rynku walutowym. Silny trend złotego zdecydowanie zwiększał atrakcyjność polskiego rynku.

Zresztą warto zwrócić uwagę, że polski rynek walutowy zmienił swoją strukturę. Znakomitą większość obrotów stanowią obecnie transakcje wymiany euro/złotego. Kurs dolara wobec złotego stał się czystą pochodną zmian EUR/ /USD na rynku globalnym. W takiej sytuacji każde umocnienie eurodolara działało na korzyść złotego. Dolar osłabiał się wobec złotego i nic nie było w stanie tego zmienić. Biorąc pod uwagę strukturę handlu (80% nominowane w euro) naturalny popyt na dolary był bardzo ograniczony. W warunkach umacniającego się eurodolara i prognoz mówiących o jego dalszym wzroście, takie rynki jak polski były idealne dla amerykańskich funduszy. Krótka pozycja w dolarze-złotym, dolarze-hufie była superopłacalna. To jest też jeden z powodów, dla których mieliśmy odwrót od rynków wschodzących, kiedy dolar zaczął się umacniać.

W takiej sytuacji pozycje "dolar-cokolwiek" na rynkach wschodzących są pod presją. Wiadomo, że wtedy pierwszy ruch należy do hedge fundów. To są szybcy gracze.

Proste analizy korelacji kursów pokazują, że polski rynek jest obecnie prawie całkowicie uzależniony od zagranicznego kapitału. Kiedyś krajowe instytucje finansowe były w stanie konkurować z zagranicą. Teraz ten układ sił zmienił się. Konsekwencje są takie, że jeśli "zagranica" zmieni zdanie o polskim rynku, to biorąc pod uwagę wielkość zaangażowania, istnieje bardzo duże ryzyko dynamicznej korekty.

Andrzej Knigawka: Na rynku akcji "kraj" nabrał trochę szacunku dla inwestorów zagranicznych. W roku 2003 czy jeszcze na początku 2004 r. zaangażowanie poszczególnych OFE w akcje potrafiło się istotnie zmieniać. Od pewnego czasu widzimy, że wszyscy mają 31-33% akcji w portfelu i nikt nie jest chętny do zrobienia tutaj jakiegoś zakładu...

Ryszard Rusak: Rzeczywiście, jeszcze dwa, trzy lata temu panowała opinia, że polskim rynkiem akcji rządza OFE. Stało się tak choćby dlatego, że "zagranica" sprzedawała i sprzedawała. Rynek funduszy inwestycyjnych był wtedy dużo słabszy niż obecnie. Teraz uważam, że proporcje się bardziej wyrównały.

Czy również na rynku obligacji zagranica znaczy coraz więcej?

Marcin Dec: Wszystkie dane pokazują, że udział inwestorów zagranicznych jest coraz większy. Można teraz znaleźć na polskim rynku takich inwestorów, których pochodzenie jeszcze 2-3 lata temu mogłoby nas szokować. Na przykład, inwestorzy z Australii. Nie możemy się temu napływowi inwestorów za bardzo dziwić. Po wejściu do Unii klasa inwestorów obecnych w Polsce mocno się poszerzyła. Tutaj nie ma dyskusji. Wiadomo, że na każdym rynku zawsze są jacyś ostatni, którzy wchodzą w ostatniej fazie cyklu. Niektórzy mają nawet ulubionych swoich "ostatnich" - wiedzą, że gdy się pojawią, to już trzeba sprzedawać.

Chciałbym się tutaj odnieść do dwóch rzeczy, o których mówiliśmy. Wydaje mi się, że na polskim rynku nie ma analizy fundamentalnej. Analiza fundamentalna w pewnym sensie zależy od sentymentu rynkowego, jest z nim, niestety, za bardzo skorelowana, żeby być użyteczną. Często dopiero, jak już jakiś ruch trwa, to w analizie szuka się, gdzie się może skończyć. Tymczasem z rynkiem się nie dyskutuje - tego uczy nas bolesne doświadczenie. Powiedzmy, że wyceniamy spółkę na 50 zł, a ona przez trzy lata wzrośnie do 600 zł. Jak mamy to wytłumaczyć klientom, którym jej nie kupiliśmy? Analizę fundamentalną widzę jako taki długoterminowy stabilizator czy jako taki punkt odniesienia dla zdroworozsądkowego podejścia. Skomentowałbym jeszcze stopniowe "przypięcie" się złotówki do euro. Odejście od dolara to był bardzo długi proces, rozpoczęty pod koniec lat 80. Statystycznie przyspieszył w latach 2001-2003. Teraz wartość złotego odnosi się przede wszystkim do euro.

Marcin Bilbin: Właściwie jeszcze do końca 2003 roku nasz rynek był zdominowany przez transakcje wymiany USD/PLN. Dopiero zmiana trendu złotego przyniosła wzrost pozycji w EUR/PLN.

Tomasz Jóźwik: Zgodziliśmy się co do tego, że kurs naszych aktywów zależy od inwestorów zagranicznych. Spróbujmy zastanowić się, czy oni zwracają uwagę na czynniki fundamentalne, czy też może posługują się analizą techniczną. A może inwestują z całkiem innych nieokreślonych powodów.

Tomasz Mazurczak: Ja bym spróbował bronić tutaj analizy fundamentalnej, choć pod jej adresem padły druzgocące opinie. W 2003 roku analitycy nie nadążali z podnoszeniem kursów docelowych, tak szybko rosły notowania. Ale rosły w sposób uzasadniony fundamentalnie. Takim ekstremalnym przypadkiem będzie wzrost kursu Stalprofilu, który urósł 20 razy. I to było uzasadnione.

Ryszard Rusak: Ja rozumiem, że do tej obrony analizy fundamentalnej skłoniła Tomka moja wypowiedź o podnoszeniu wycen, tyko ona padła w innym kontekście. Jak na rynku jest hossa, to wyceny robią się coraz wyższe. Mimo tego ludzie wciąż kupują akcje i w pewnym momencie tworzy się spekulacyjny balon. I teraz pytanie jest takie - kto powinien jako pierwszy zareagować na tego typu sytuację. Zarządzający mają mocniej związane ręce, bo oni po prostu muszą kupować akcje. Natomiast pole manewru analityków, jako niezależnego obserwatora, jest większe. Jak wyceny fundamentalne robią się ekstremalnie wysokie, to po prostu jest pora na wydanie rekomendacji "sprzedaj".

Tomasz Mazurczak: I napływ kapitału do funduszy, i napływ kapitału na rynek mają swoje zaczepienie w fundamentach. To nie jest tak, że pieniądze napływają do funduszy inwestujących w regionie, bo ktoś wykreował taką modę. Przecież nasze wejście do Unii Europejskiej istotnie zmieniło parametry makroekonomiczne, jeśli chodzi o zadłużenie i postrzeganie ryzyka związanego z tym zadłużeniem. Także postrzeganie rynków wschodzących poprawiło się dlatego, że znacznie poprawiły się "fundamenty" tych rynków. Kraje te bardzo ograniczyły deficyty na rachunku bieżącym, zmniejszyły zadłużenie. Brazylia czy Korea to nie jest ten sam kraj, co przed 7-8 laty.

Andrzej Knigawka: Hossa na rynku metali bardzo pomogła poprawić bilanse i dojść do równowagi państwom Ameryki Południowej.

Tomasz Mazurczak: Czynnikiem strukturalnym, który to wszystko zaczął, są Chiny. Od pewnego czasu już rozwijają się bardzo szybko. Stały się na tyle duże, że ta 7-8-proc. dynamika wzrostu staje się odczuwalna w globalnym bilansie popytu i podaży. To w dużej mierze dzięki Chinom doszło do ustabilizowania sytuacji w Ameryce Południowej.

Tomasz Jóźwik: Czyli jest jednak fundamentalne uzasadnienie tego wszystkiego, co się na rynkach wschodzących dzieje...

Andrzej Knigawka: Są fundamentalne przesłanki. W pewnym jednak momencie rynki osiągają taki punkt, w którym następuje pewne przereagowanie. I cała sztuka polega na tym, żeby taki punkt odnaleźć. Myślę, że tutaj analiza fundamentalna się obroni. Inaczej zresztą moja praca nie miałaby sensu... Od pewnego czasu biura muszą publikować rozkład rekomendacji buy, hold i sell. Zawsze odsetek rekomendacji sell jest najmniejszy, niestety, bez względu na to, na jakim poziomie cenowym jesteśmy. To jest największy mankament, na który zwracają uwagę fund menedżerowie - że analiza fundamentalna nie jest w stanie tego punktu zwrotnego wychwycić w odpowiednim momencie. Jest tutaj jakaś taka inercja i niestety jedna z nieefektywności rynku...

Tomasz Mazurczak: To jest taka trochę dyskusja, czy pierwsze jest jajko czy kura. Może najpierw jest napływ pieniędzy do funduszy. Notowania idą w górą, w ślad za tym pojawiają się rekomendacje. Ale te pierwotne pieniądze też się z jakiegoś postrzegania rynku biorą.