Z inwestorem czy bez?

Zanim doradca prywatyzacyjny podpowie Skarbowi Państwa, jak sprzedać akcje warszawskiej giełdy, rozważmy możliwe scenariusze. Na początek te, które przewidują wejście do spółki strategicznego partnera. To opcja, na którą właściciel GPW wielokrotnie wskazywał.

Teza, że warszawska giełda powinna stać się częścią silnego sojuszu, powtarza się w wypowiedziach większości uczestników rynku. To oznacza de facto, że powinna pozyskać strategicznego partnera. Ale diabeł tkwi w szczegółach. Alians nie musi oznaczać związków kapitałowych, choć może, a nawet - jak chcą niektórzy - powinien. Tę opinię zdaje się podzielać Skarb Państwa, którego przedstawiciele w kontekście prywatyzacji GPW wielokrotnie wypowiadali się na temat ewentualnego udziału w niej innych giełd. Sam minister Jacek Socha wskazywał, że trzeba procesem przekształceń własnościowych GPW zainteresować wszystkich liczących się graczy, nie wyłączając np. giełd amerykańskich.

Jaka część dla partnera?

Przy założeniu, że w prywatyzacji uczestniczyć będzie partner strategiczny, do rozważenia są dwa warianty: objęcie przez niego większościowego pakietu albo sprzedanie mu jedynie mniejszościowego udziału. Jasne jest przy tym, że chodzi o inwestora zagranicznego - giełdę lub sojusz giełd.

Ponieważ deklaracje potencjalnych partnerów mają wstępny charakter, nie sposób ocenić, który wariant jest przez nich preferowany. Na pewno statusem strategicznego partnera GPW jest zainteresowany skandynawski OMX, a także giełda wiedeńska w grupie z parkietem budapeszteńskim. Ich przedstawiciele najbardziej otwarcie deklarują chęć udziału w prywatyzacji GPW, jednak i oni nie wspominają o szczegółach. Na nie - jak twierdzą - jest jeszcze za wcześnie.

Nie tylko cena

Z punktu widzenia Skarbu Państwa sprawa, jeśli chodzi o wybór któregoś ze wspomnianych scenariuszy, nie ogranicza się tylko do finansów, czyli możliwych do uzyskania wpływów budżetowych. Oczywiście, w wariancie, w którym właściciel sprzedaje pakiet kontrolny, cena powinna być - i z reguły jest - najwyższa. Inwestor płaci przecież premię za kontrolę. W drugim "mniejszościowym" wariancie premia za kontrolę odpada, ale i tu poza wyceną fundamentalną GPW istotne może się okazać to, na ile inwestorzy wycenią przepustkę na dynamicznie rozwijający się i mający doskonałe perspektywy polski rynek.

Skarb Państwa jest jednak szczególnym właścicielem: musi brać pod uwagę nie tylko kwestie finansowe, ale i strategiczne - i to w dłuższej perspektywie. Gra idzie przecież o to, jaką pozycję na jednoczącym się rynku będzie miała GPW, a więc i polski rynek kapitałowy, a nawet polska gospodarka.

Do tego dochodzi ocena obu wspomnianych wariantów z punktu widzenia uczestników obrotu i samej GPW jako spółki, która ma określoną misję. Tą misją jest m.in. zapewnienie efektywnego i płynnego mechanizmu obrotu polskimi instrumentami finansowymi, wspieranie rozwoju rynku kapitałowego, czy sprawna alokacja kapitału wspierająca rozwój polskiej gospodarki.

Więcej zaangażowania

i odpowiedzialności

Z tego punktu widzenia w scenariuszu, w którym zagraniczny partner (na przykład LSE, Euronext, Deutsche Boerse, OMX czy podmiot amerykański) obejmuje większościowy pakiet GPW, istotne wydają się korzyści, które z reguły towarzyszą pozyskaniu silnego inwestora przejmującego odpowiedzialność za przedsiębiorstwo. Chodzi o wsparcie technologiczne i w zakresie know -how, ale także o wzmocnienie wiarygodności i rozpoznawalności polskiej giełdy. W takim przypadku zamknięta zostaje także kwestia pozycjonowania GPW na europejskim rynku.

Należy założyć, że w najlepszym interesie nowego dominującego akcjonariusza będzie z jednej strony rozszerzenie kręgu uczestników handlu w Warszawie (zwłaszcza o jego dotychczasowych klientów poprzez ułatwienie im dostępu do naszego parkietu), z drugiej - poprawa efektywności, co może oznaczać szeroko rozumiane wsparcie biznesowe.

Z drugiej strony, polscy inwestorzy i emitenci powinni w takim przypadku uzyskać łatwiejszy dostęp do innych rynków, przede wszystkim tego, którego organizacją zajmuje się potencjalny inwestor GPW.Większość korzyści, które wiążą się z objęciem kontrolnego pakietu przez strategicznego partnera (szeroko rozumiane wsparcie), wydaje się możliwa do uzyskania także w wariancie "mniejszościowym". Pozostaje jednak kwestia motywacji inwestora. Bez wątpienia jest wyższa, kiedy przejmuje pełną odpowiedzialność za biznes, w którym decyduje się uczestniczyć i w który mocniej się angażuje. Większe może być też zainteresowanie takim rozwiązaniem wśród potencjalnych zagranicznych uczestników prywatyzacji GPW, zwłaszcza w dobie fuzji i przejęć obejmujących także sektor giełdowy. Nie wszyscy potencjalni inwestorzy mogą być zainteresowani pozycją partnerów nie posiadających zasadniczego wpływu na decyzje biznesowe warszawskiej giełdy.

Z opcją prywatyzacji GPW z udziałem większościowym inwestora strategicznego wiąże się także problem związany z zachowaniem autonomii polskiego rynku giełdowego w ramach szerszej struktury przyszłego partnera. Stopień tej autonomii będzie zależał od siły negocjacyjnej MSP, wynikającej z wagi i roli, jaką może mieć nasza giełda w przyszłym aliansie.

Cenna równowaga

Z drugiej strony, sprzedaż partnerowi strategicznemu jedynie mniejszościowego pakietu pozwala na bardziej zrównoważone ułożenie struktury akcjonariatu oraz udostępnienie akcji GPW większej liczbie zainteresowanych, w tym inwestorom instytucjonalnym, uczestnikom rynku czy nawet drobnym graczom giełdowym.

Bardziej elastycznie może też być kształtowana w tym wariancie pozycja Skarbu Państwa, w zależności od jego oczekiwań czy nawet postulatów politycznych zgłaszanych pod jego adresem.

Warto zwrócić uwagę, że zrównoważona struktura akcjonariatu z istotnym udziałem Skarbu Państwa jest postulatem obecnych uczestników rynku, czemu dała wyraz w swojej uchwale Izba Domów Maklerskich.

Wariant mniejszościowy daje także możliwość aktywniejszego udziału w kształtowaniu przyszłości giełdy różnym krajowym instytucjom finansowym, których interesy są związane z warszawskim parkietem czy szerzej rozumianym rynkiem kapitałowym. Zarówno bardziej zrównoważona struktura akcjonariatu, jak i mocniejsza pozycja instytucji krajowych (ewentualnie innych podmiotów) sprawiają, że odpada bądź mocno ograniczone jest ryzyko związane z przejęciem pełnej kontroli nad GPW przez inwestora strategicznego. Ryzyko być może istniejące tylko teoretycznie, ale wskazywane przez przeciwników takiego rozwiązania.

Obawy przed nowym?

Z realizacją obu scenariuszy łączą się bowiem określone obawy. W wariancie większościowym nie jest pewne, czy i w jakim stopniu inwestor będzie zainteresowany, by GPW wypełniała swoją misję, a w jakim skupi się na maksymalizacji własnych korzyści (w tym kontekście wspomina się o możliwym przeniesieniu handlu papierami z Warszawy na parkiet inwestora lub transferze zysków). Zapomina się jednak, że jedno z drugim łączy się w sposób naturalny: rozwój giełdy leży w najlepiej pojętym interesie jej właścicieli. W związku z tym większa płynność papierów, wyższe obroty, powiększające się grono emitentów i inwestorów to cele, które powinny wspólnie przyświecać GPW i jej partnerowi. Jednak zastrzeżenia do takiego wariantu prywatyzacji są zgłaszane i nie sposób ich pominąć w dyskusji.

W scenariuszu "mniejszościowym" obawy są innego typu. Nie jest pewne, czy i w jakim zakresie partner zdecyduje się na udzielenie wsparcia GPW (wspomniana już motywacja związana z bardziej pasywną rolą) i czy kwestia właściwego pozycjonowania GPW oraz zapewnienia jej lepszych perspektyw rozwoju nie pozostanie w jakiejś mierze otwarta. W tej kwestii, podobnie zresztą jak i przy rozwiewaniu innych obaw, kluczowe mogą się okazać zapisy umowy prywatyzacyjnej.

KR