Stomil Sanok - początek czy koniec korekty?

Czy trwająca od trzech miesięcy poprawa notowań Stomilu Sanok oznacza wyczerpanie się potencjału spadkowego związanego z pogorszeniem wyników? Wydaje się, że nie. Mniejsze spółki nadal nie cieszą się wzięciem inwestorów, drugi kwartał może przynieść dalszy regres zysków, a analiza techniczna nie generuje sygnałów kupna.

W tym roku cena walorów Stomilu Sanok spadła o jedną piątą. Jednocześnie jest blisko 40% poniżej historycznego maksimum, ustanowionego latem minionego roku. Wyprzedaż walorów była uzasadniona gorszymi wynikami w ostatnim kwartale 2004 r. oraz w pierwszych trzech miesiącach tego roku. Spółka odnotowała spadek zarówno przychodów, jak i zysków. Zmniejszyła się rentowność. Odpowiedź na pytanie o to, na ile ostra przecena papierów Stomilu była adekwatna do skali pogorszenia rezultatów finansowych, będzie pomocna przy nakreśleniu scenariusza przyszłych notowań.

Wysoka baza

daje o sobie znać

Zysk netto (liczony za cztery ostatnie kwartały) obniżył się w I kwartale tego roku o blisko 19% w porównaniu z końcem 2004 r. i był najniższy od roku. Notowania Stomilu znajdują się obecnie na poziomie ze stycznia 2004 r. Skala spadku kursu jest zatem większa niż zysku. Ta dysproporcja jest jeszcze większa, jeśli uwzględnić, że mniejszy zarobek spółki był pochodną wysokiej bazy porównawczej, związanej ze sprzedażą w I kwartale 2004 r. udziałów w spółce zależnej. Na wielkości zysku netto niekorzystnie odbiło się radykalne pogorszenie salda przychodów i kosztów finansowych. O ile jeszcze w 2003 r. spółka uzyskiwała wyższe przychody odsetkowe, niż ponosiła koszty związane z obsługą zadłużenia, to w roku ubiegłym te proporcje uległy odwróceniu.

Wysoka baza porównawcza będzie dawać o sobie znać również w II kwartale tego roku. W 2004 r. w tym okresie Stomil odnotował rekordowe zyski.

Na poziomie zysku operacyjnego regres w pierwszych trzech miesiącach br. nie jest tak duży - licząc od rekordowych osiągnięć spadek wynosi nieco ponad 10%. W największym stopniu mniejszy zysk operacyjny był wynikiem wyraźnego spadku marży brutto ze sprzedaży. W I kwartale sięgnęła ona 33,2%, wobec 35% kwartał wcześniej i 34,1% średnio w ostatnich trzech latach.

Blisko dwie trzecie przychodów eksportowych pochodzi z krajów Unii Europejskiej, więc są rozliczane we wspólnej walucie. Natomiast za ponad 30% odpowiada Europa Wschodnia. W strukturze sprzedaży eksport stanowi około 50%. Jednocześnie spółka ponad cztery piąte surowców i materiałów do produkcji sprowadza z zagranicy. Rozlicza się w zdecydowanej większości również w euro. Obniżkę marży można wiązać z wyższymi kosztami zaopatrzenia, których nie udaje się przerzucić na odbiorców. Od początku tego roku Stomil zaciąga kredyt walutowy i zaczął zabezpieczać się przed ryzykiem kursowym za pomocą transakcji terminowych.

Obniżce przychodów w ostatnich dwóch kwartałach towarzyszyła solidna redukcja kosztów sprzedaży. Spadły one o 4% w IV kwartale 2004 r. i aż o 9,4% w I kwartale 2005 r. W rezultacie ich relacja do przychodów zmniejszyła się do 4,7%. Pierwsze trzy miesiące roku przyniosły natomiast nieznaczny wzrost kosztów ogólnego zarządu. W odniesieniu do sprzedaży stanowią one 6,6%, znacząco mniej niż przeciętnie w ostatnich trzech latach (8,9%).

Stomil Sanok planuje w tym roku zarobić 36 mln zł. Jeśli zamierzenia się powiodą, to do końca roku zysk podniesie się o ok. 12% w porównaniu z wynikiem za ostatnie cztery kwartały. Jednym z kluczowych czynników dla realizacji prognoz będzie wzrost sprzedaży. Założenia spółki mówią o zwiększeniu w tym roku przychodów o 16,6% w porównaniu z 2004 r. Jednak wobec ostatnich niepokojących doniesień o stanie polskiej gospodarki w I kwartale, zmniejszających nadzieje na wyraźne przyspieszenie w II połowie roku, może się to okazać trudnym zadaniem. Głównymi odbiorcami produktów Stomilu są przemysł motoryzacyjny oraz budownictwo. Pierwszy odpowiada za ponad 40% sprzedaży, drugi za ok. jedną czwartą. Odbiorcy związani z motoryzacją część swoich produktów wysyłają za granicę, więc z tego punktu widzenia istotna jest koniunktura w krajach Unii Europejskiej. Ma ona też znaczenie ze względu na szanse dalszego rozwoju eksportu przez Stomil.Wycena coraz bardziej

atrakcyjna

Zarówno pod względem wskaźnika C/Z, jak i C/S sanocka firma jest wyceniana wyraźnie poniżej historycznej średniej. Dla C/Z wynosi ona 14, dla C/S 1,1, co przy wynikach z ostatnich czterech kwartałów dawałoby cenę akcji odpowiednio 167,1 zł i 132,6 zł. Natomiast aktualna wartość C/WK znacząco odbiega w górę od przeciętnego poziomu z przeszłości. Opierając się na historycznej średniej tych trzech wskaźników i wynikach Stomilu za ostatnie cztery kwartały otrzymalibyśmy jako punkt odniesienia cenę 124,2 zł za akcję.

Jest ona zbliżona do poziomu, jaki został zaakceptowany przez radę nadzorczą przy programie skupu własnych akcji w celu umorzenia. Zgodziła się ona na przeznaczenie na ten cel maksymalnie 15 mln zł. Za tę kwotę może zostać ogłoszone wezwanie do sprzedaży papierów po nie więcej niż 122 zł za sztukę. To oznaczałoby, że spółka przejęłaby przynajmniej 123 tys. własnych akcji, czyli 4,56% wszystkich. Nie wydaje się jednak, by przy obecnym kursie taka możliwość miała jakiekolwiek znaczenie z punktu widzenia podejmowanych decyzji przez inwestorów. Przy niskiej płynności walorów dużo większy wpływ na notowania miałyby transakcje zawierane na rynku wtórnym.

Równocześnie patrząc na atrakcyjność aktualnej wyceny trzeba zwrócić uwagę na to, że spektakularna hossa, jaka była udziałem Stomilu do lata minionego roku, była w dużym stopniu stymulowana modą na średnie i małe przedsiębiorstwa na giełdzie. Teraz jest ona już przeszłością. Inwestorzy z dużą ostrożnością patrzą na tę grupę firm. Dodatkową konkurencją dla nich są oferty na rynku pierwotnym, na którym emisje plasuje spore grono niedużych spółek.

Wsparcie przy 100 złotych

Analiza techniczna nie daje na razie powodów do zmiany pesymistycznego zapatrywania na przyszłe notowania. Zwyżkę w dalszym ciągu ogranicza ponad- ośmiomiesięczna linia trendu spadkowego. Przebiega ona przy 115 zł. Wyprzedaży walorów Stomilu nie było w stanie zatrzymać 23,6-proc. zniesienie blisko dwuletniej hossy. Na przełomie lutego i marca kurs z impetem je przełamał i dotarł w pobliże dołka z ostatniego kwartału 2003 r. przy 100 zł. Trwające od prawie trzech miesięcy odbicie nie robi większego wrażenia. Nie przekroczyło ono 23,6-proc. zniesienia poprzedzającej je fali zniżkowej. W związku z tym bardziej uzasadnione jest poszukiwanie wsparcia, po którego przekroczeniu pojawiłoby się zagrożenie powrotem do tendencji malejącej, niż zastanawianie się nad możliwością większego wzrostu.

Kluczową barierą, chroniącą przed powrotem zniżek, jest 109 zł, gdzie wypadły dołki w drugiej połowie kwietnia i w maju. Zamknięcie poniżej groziłoby dalszą przeceną. Droga do 38,2-proc. zniesienia hossy stanęłaby otworem. To oznaczałoby spadek do 85 zł. W obecnej sytuacji jest to podstawowy scenariusz na przyszłość.

Możliwość jego realizacji ograniczałoby przełamanie linii trendu malejącego. Wyjście ponad 115-116 zł zapowiadałoby ruch w stronę 38,2-proc. zniesienia zniżki, trwającej od września 2004 r. Znajduje się ono na wysokości 128,4 zł.