Stalprodukt - istnieje groźba dalszej przeceny

Pomimo spadku notowań o przeszło 10% w tym roku i o ponad jedną czwartą od historycznego szczytu, akcje Stalproduktu wydają się wciąż mało atrakcyjną propozycją. Istnieje zagrożenie, że po trwającej od półtora miesiąca poprawie, nastąpi kolejna fala wyprzedaży, która sprowadzi cenę poniżej ostatniego dołka w okolicy 60 zł.

Za takim scenariuszem przemawiają: wysoka wycena papierów, utrzymująca długookresowe sygnały sprzedaży analiza techniczna, zwalniająca gospodarka i spadek cen stali na świecie. Zapowiedzią końca znakomitego okresu dla spółki były wyniki za pierwsze trzy miesiące tego roku. W tym czasie obniżyły się zarówno przychody, jak i zyski. Sprzedaż spadła pierwszy raz od blisko trzech lat - była mniejsza o 2,2% niż w IV kwartale 2004 r. Zysk operacyjny zmniejszył się o 7,7% w odniesieniu do poprzedniego kwartału, i był to drugi spadek z rzędu. Na czysto spółka zarobiła 3,4% mniej.

Niższe marże, koszty pod kontrolą

Spektakularny wzrost zysków Stalproduktu w ubiegłym roku w dużym stopniu był wynikiem skokowego wzrostu cen stali na światowych rynkach. To przełożyło się na ceny produktów i pozwoliło spółce zwiększyć marżę brutto ze sprzedaży. Korzystnie oddziaływał też niski kurs złotego w pierwszej połowie 2004 r. Największy udział w przychodach ze sprzedaży mają kształtowniki zimnogięte. Wynosi blisko dwie trzecie. W zeszłym roku udało się ich sprzedać za niemal 429 mln zł, z czego około trzech czwartych w kraju, resztę za granicą. Wartość sprzedaży była ponad 37% większa niż rok wcześniej. Jednak w ujęciu ilościowym nastąpił wyraźny spadek, który wyniósł ok. 13%. To oznaczało spadek udziału w rynku, głównie na rzecz importu. Dwa pozostałe kluczowe segmenty to: blachy i taśmy transformatorowe, gdzie wzrost wartości sprzedaży był zbliżony do wolumenu, oraz blachy i taśmy prądnicowe, w przypadku których wolumen zmniejszył się o przeszło jedną piątą, ale udało się utrzymać wartość sprzedaży. Pierwsza grupa produktów wygenerowała ponad 135 mln zł przychodów, z czego ponad trzy czwarte przypadło na eksport, prawie w całości do Niemiec. Na drugą przypadło blisko 77 mln zł przychodów. Pochodziły one w ponad trzech czwartych ze sprzedaży krajowej. Mniejszy popyt odnotowano na ochronne bariery drogowe, których sprzedaż zmniejszyła się o 30%, do niecałych 21 mln zł. W ujęciu ilościowym zniżka wyniosła ok. 50%.

Utrata udziałów w rynku jest niepokojącym zjawiskiem, skłaniającym do spoglądania w przyszłość z pewną obawą. Tym większą, jeśli ceny stali na świecie kontynuowałyby zniżkę. W tym roku obniżyły się już o ok. 15%.

Na skokowy wzrost zysków Stalproduktu w 2004 r. miały wpływ nie tylko wyższe ceny produktów. Firma trzymała w ryzach koszty w pierwszej połowie minionego roku, a od III kwartału 2004 r. zaczęła je redukować. Ten proces przybrał na sile w trzech pierwszych miesiącach tego roku. Obciążenia z tytułu sprzedaży zmniejszyły się o ponad 6% w porównaniu z IV kwartałem 2004 r., a związane z ogólnym zarządem o 2,2%. Znaczący wpływ na zysk netto miał też wynik działalności finansowej. Wyraźne zmniejszenie kosztów finansowych przy jednoczesnym wzroście przychodów zaowocowały nadwyżką przekraczającą w I kwartale tego roku 9 mln zł. Kwartał wcześniej wyniosła ona niecałe 6,5 mln zł, a w I kwartale 2004 r. spółka notowała ujemne saldo, wynoszące prawie 8 mln zł. Niższe koszty wiązały się z mniejszym wykorzystaniem zewnętrznych źródeł finansowania, na co miała wpływ poprawa zarządzania należnościami. Większe przychody to głównie wynik jednorazowych operacji związanych ze zbyciem inwestycji. Miały one miejsce w II i III kwartale minionego roku. Teraz podwyższają bazę porównawczą.

Ponad jedna trzecia przychodów Stalproduktu pochodzi z eksportu. W związku z tym istotne znaczenie mają kwestie walutowe. Umocnienie albo osłabienie złotego nie przekłada się w całości na wyniki przedsiębiorstwa z tego względu, że znaczna część zakupów materiałów do produkcji ma miejsce za granicą. Stąd istotne jest to, w jakim stopniu wzrost ich cen można przerzucić na odbiorcę. Przy dobrej koniunkturze gospodarczej firmy mają ułatwione zadanie. Natomiast w pogarszających się warunkach rynkowych, chcąc utrzymać sprzedaż na dotychczasowym poziomie, czy też ją rozwijać, często muszą się decydować na obniżenie marży. Przedłużająca się stagnacja w niemieckiej gospodarce, a także słabe wyniki w tym roku naszej gospodarki, skłaniają do ostrożności przy szacowaniu przyszłego popytu.

Wycena wciąż wysoka

Od początku giełdowej historii Stalprodukt charakteryzuje dość niska wycena. Przez długi czas (od połowy 1998 r. do połowy 2003 r.) spółka była wyceniana poniżej wartości księgowej. Wskaźnik C/ZO w maksymalnym punkcie nieznacznie przekroczył 10. Jednocześnie w trakcie wzrostu trwającego od wiosny 2003 r. do lata 2004 r. takie wskaźniki jak C/WK i C/S gwałtownie podskoczyły, osiągając rekordowe wartości. To spowodowało, że zaczęły znacząco odbiegać od przeciętnego poziomu z przeszłości. Natomiast w przypadku wskaźników opartych na zyskach ta różnica była niewielka.

Bazując na historycznych średnich wartościach wskaźników C/Z, C/ZO, C/WK oraz C/S na podstawie zysków za ostatnie cztery kwartały można wycenić akcję Stalproduktu na 54,3 zł. W tej sytuacji dopiero spadek poniżej tego kursu zachęcałby do rozważenia kupna tych walorów. Nawet dalsza poprawa zysków nie dawałaby potencjału do wzrostu notowań. Bardziej optymistyczne wnioski płyną, gdy oprzemy się nie na historycznych średnich, a na wartościach wskaźników, wynikających z przebiegu trendu liniowego. Wtedy otrzymujemy kurs 71,5 zł jako punkt odniesienia dla oceny atrakcyjności papierów. W tym wypadku przyszłe zachowanie kursu należałoby uzależnić od rezultatów finansowych w II kwartale. Większe zyski uzasadniałyby ruch kursu w górę, niższe zaś przemawiałyby za ponowną przeceną.

Wzrost blokuje średnia

krocząca z 250 sesji

Na przełomie kwietnia i maja kurs Stalproduktu przebił linię trendu malejącego, biorącą początek z historycznego maksimum, ustanowionego we wrześniu 2004 r. Jednak sforsowanie tej ważnej bariery nie dało impulsu do kontynuacji zwyżki. Notowania stanęły w miejscu i od miesiąca krążą w wąskim przedziale 67,2-70 zł. Do chwili spadku poniżej mniejszej z tych wartości można liczyć na podniesienie się ceny. Na to wskazuje wysokość formacji podwójnego dna, jaka powstała w marcu i kwietniu. Na tej podstawie można liczyć na osiągnięcie 73 zł. Na tej wysokości przebiega średnia krocząca z 250 sesji, nieco niżej znajduje się 38,2-proc. zniesienie spadku trwającego do wiosny tego roku.

Na obniżkę notowań z poprzednich miesięcy można też spojrzeć jak na odreagowanie wcześniejszego półtorarocznego wzrostu. Zatrzymała się ona nieco powyżej wsparcia, wyznaczonego przez szczyty z kwietnia 2004 r. oraz 26,3-proc. zniesienie. W silnych trendach rosnących korekty wyczerpują się już przy tym zniesieniu. Można mieć jednak obawy, że w tym przypadku tak nie będzie. Tygodniowy MACD z impetem spadł poniżej poziomu równowagi. Kilka tygodni temu dał sygnał kupna, ale dopóki nie powróci ponad poziom zero, trzeba go traktować z rezerwą. Wskaźnik z trudem oddala się od średniej, co obrazuje nieznaczną siłę trwającej poprawy koniunktury. Średnie kroczące z 45 i 100 sesji przecięły wiosną tego roku średnią 250-sesyjną, czym potwierdziły zmianę długookresowej tendencji. Tygodniowy Stochastic dotarł do 80 pkt, od których zaczyna się strefa wykupienia. Jeśli wskaźnikowi nie uda się w nią wejść, otrzymamy następny sygnał słabości popytu.

Na podstawie sygnałów płynących z analizy technicznej, trudno dziś jednoznacznie zapowiadać powrót zniżek kursu Stalproduktu. Wymagają one potwierdzenia przez spadek notowań poniżej 67,2 zł. To otworzyłoby drogę do ataku na kluczowe w dłuższym terminie wsparcie, zlokalizowane w rejonie 60 zł. Jego przebicie oznaczałoby rozpoczęcie kolejnej fazy korekty hossy, zapoczątkowanej ponad dwa lata temu. Mogłaby ona dotrzeć nawet do 40 zł, gdzie wypada jej 38,2-proc. zniesienie. Równocześnie wnioski z analizy wykresu potwierdzają niewielki potencjał zwyżki notowań tej firmy. Dopiero powrót ponad 250-sesyjną średnią kroczącą pozwalałby z większym optymizmem spojrzeć w przyszłość i oddalałby zagrożenie powrotem do zniżki.