Wybiórcza hossa za zachodnią granicą

Wzrost gospodarczy na poziomie ledwie 1%, słaby popyt wewnętrzny, stopa bezrobocia bliska 12%, a do tego zbliżające się wybory parlamentarne... To warunki, w których niemiecki DAX wspina się na poziomy najwyższe od 3 lat. Czy inwestorzy zbyt optymistycznie oceniają perspektywy niemieckich spółek?

W I kw. niemiecki PKB wzrósł o 1% w stosunku do IV kw. 2004 r. To największa kwartalna zwyżka od 2001 r. Chociaż jest ona traktowana jako potwierdzenie ożywienia gospodarczego, to w ujęciu rok do roku tempo rozwoju jest już mniej imponujące. Mierzony w ten sposób wzrost PKB wyniósł tylko 1,1%. To niewiele w porównaniu z drugą połową lat 90., kiedy średnio przekraczał 2%. Pięć lat temu - u szczytu hossy internetowej - gospodarka naszych zachodnich sąsiadów rozwijała się nawet w tempie 4,7%. Blado wypada też porównanie z USA, gdzie w I kw. gospodarka wzrosła o 3,7%. Obecna dynamika niemieckiego PKB jest wciąż za niska, by doprowadzić do redukcji bezrobocia. Wprost przeciwnie, jego stopa rośnie już od czterech lat - w tym czasie zwiększyła się z nieco ponad 9% do blisko 12%.

Eksport siłą napędową

Umiarkowany wzrost niemieckiej gospodarki to w ostatnich kwartałach zasługa głównie eksportu. Ostatnio wzrósł o 6,4%. Popyt wewnętrzny jest bardzo słaby. Wydatki konsumentów wzrosły w I kw. ledwie o 0,1%. Niemcy wstrzemięźliwie wydają pieniądze w obawie przed utratą pracy. To właśnie w wysokim bezrobociu ekonomiści upatrują przyczyn słabości popytu krajowego. To swoisty zaklęty krąg - bezrobocie dusi wydatki konsumentów, a rosnące wolno wydatki nie pozwalają na rozkręcenie koniunktury i wzrost zatrudnienia.

Jako umiarkowanie optymistyczne można określić prognozy ekonomistów. Przykładowo, analitycy Dresdner Banku uważają, że choć gospodarka może zwolnić w II i III kw., to w całym roku wzrost PKB utrzyma się na poziomie 1%. W przyszłym roku możliwy jest wyższy wzrost - o 1,7%. Także ekonomiści Commerzbanku nie widzą powodów do radykalnego przyspieszenia. Co prawda pojawiają się pozytywne czynniki, takie jak spadek wartości euro sprzyjający eksporterom, ale w większym stopniu zaszkodzić im może z kolei mniejszy wzrost światowej gospodarki. Analitycy nie wiążą też nadziei z popytem wewnętrznym.

Ostrożne prognozy

Wykres sugeruje, że istnieje ścisła zależność między roczną dynamiką PKB a poziomem DAX-a - najważniejszego niemieckiego indeksu akcji. Przy tym niekoniecznie objawia się ona z kwartału na kwartał. Przykładowo, w IV kw. ub.r. kursy akcji poszły w górę, mimo zaskakująco niskiej dynamiki PKB. Kwartał później okazało się, że ten spadek aktywności gospodarczej był tylko "korektą". Liczy się przede wszystkim tendencja panująca przez kilka kolejnych kwartałów.

Z zależności tej wynika, że po pierwsze tempo wzrostu gospodarczego w granicach 1% było dotąd wystarczające do "podciągnięcia" DAX-a do obecnych poziomów. Z tego punktu widzenia trwająca trzeci rok hossa jest uzasadniona fundamentalnie. Drugi wniosek jest taki, że do utrzymania szybkiej zwyżki kursów potrzebny będzie wyższy wzrost PKB niż dotychczas. Ostrożne prognozy ekonomistów każą oczekiwać raczej spowolnienia zwyżki lub nawet jej zatrzymania. Z drugiej strony - jeśli nie nastąpi drastyczny spadek dynamiki gospodarczej - to także kursy akcji nie powinny znaleźć się zdecydowanie poniżej obecnych poziomów.

Zyski w rytmie PKB

Indeks DAX - odpowiednik naszego WIG20 - obejmuje 30 największych niemieckich spółek pod względem wartości obrotów akcjami i kapitalizacji giełdowej. Portfel indeksu cechuje się znaczną koncentracją. Łącznie ponad 40-proc. udział ma 5 spółek: koncern energetyczny E.ON, potentat przemysłu elektromaszynowego Siemens, Deutsche Telekom, Deutsche Bank i grupa finansowa Allianz. Z kolei łączny udział 17 najmniejszych firm wynosi jedynie 21%.

Pod lupę wzięliśmy 10 czołowych spółek z DAX-a, których łączny udział w indeksie przekracza 70%. Porównaliśmy ich wyniki finansowe liczone narastająco za cztery kolejne kwartały. Okazuje się, że całkowite przychody największych niemieckich firm rosną w dość wolnym tempie. Po I kw. były wyższe tylko o 1% niż w 2004 r. Podobne tempo wzrostu utrzymywało się przez cały ub.r. Natomiast zyski poruszają się w rytm zmian PKB. Przez pierwsze trzy kwartały ub.r. całkowity zysk netto rósł w dwucyfrowym tempie. Końcówka ub.r. przyniosła jednak schłodzenie koniunktury gospodarczej i w efekcie nieznaczny spadek wyników. I kw. br. przyniósł ponowne odbicie - zysk netto podniósł się o 4,7% w stosunku do ub.r.

Rośli tylko nieliczni

Przez ostatnie 12 miesięcy DAX zyskał blisko 20%. Lokomotywami hossy były cztery spółki: koncerny energetyczne E.ON (wzrost o 30%) i RWE (40%), potentat przemysłu chemicznego BASF (ponad 30%) i producent leków Bayer (ponad 30%). Daleko w tyle za nimi zostali giganci tacy jak Deutsche Bank czy Deutsche Telekom, którzy zyskali na wartości po parę procent. Mimo zwyżki indeksu, na wartości straciły akcje koncernu samochodowego DaimlerChrysler. W tyle - z kilkuprocentową stopą zwrotu - znalazł się też największy reprezentant branży informatycznej - producent oprogramowania SAP.

Takie dysproporcje nie były przypadkowe. Wynikały po pierwsze ze słabości popytu krajowego, a po drugie - z rosnącego eksportu. Zarówno BASF, jak i Bayer zyskały bardzo na ożywieniu światowej gospodarki. Sprzedaż koncernu chemicznego BASF na rynku niemieckim wzrosła w ub.r. co prawda tylko o 4%, ale stanowi ona jedynie 20% całych przychodów koncernu. W dwucyfrowym tempie rósł natomiast eksport, m.in. do Azji i Ameryki Łacińskiej. Rosnący globalny popyt pozwolił firmie podwyższyć ceny i obroty na tyle, by z nadwyżką zrekompensować wysokie koszty ropy naftowej (głównego surowca do produkcji). W ub.r. sprzedaż netto BASF wzrosła o 12,5%, zaś koszt sprzedanych produktów - o 9,9%. Ta różnica wystarczyła, by zysk netto wzrósł dwukrotnie. Podobnie wzrost światowego popytu napędzał zyski koncernu farmaceutycznego Bayer.

Energetyka - żyłą złota

Pytanie tylko, czy te pozytywne tendencje się utrzymają. Same spółki eksportowe ostrzegły, że dalsza szybka poprawa i tak już dobrych wyników stoi pod znakiem zapytania ze względu na prognozowane osłabienie światowego popytu i wzrost cen ropy naftowej. W ub.r. globalna gospodarka rozwijała się w tempie 5,1%. Według kwietniowej prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego, w tym roku zwolni do 4,3%.

Inna była przyczyna zwyżki notowań energetyki. Co sprawiło, że te dość specyficzne spółki stały się lokomotywą niemieckiej hossy? Przyczyną są rosnące szybko ceny hurtowe prądu. Niemiecki rząd (głównie pod presją Partii Zielonych) stara się zmniejszyć znaczenie energetyki atomowej i konsekwentnie zamyka kolejne reaktory. Ponieważ wytwarzają one aż 1/3 całej energii, wyraźny spadek podaży prowadzi automatycznie do zwyżki cen. W ub.r. prąd na rynku hurtowym podrożał aż o 30% (w pewnym stopniu przyczyniły się do tego też wyższe ceny ropy naftowej, gazu i węgla). Ten czynnik - korzystny dla potentatów energetyki podnoszących swe marże - z drugiej strony uderza w wyniki odbiorców prądu, takich jak DaimlerChrysler i Siemens. Część analityków sądzi, że w obliczu rosnących cen, rząd będzie zmuszony ograniczyć plan redukcji energetyki atomowej - tym bardziej że po wyborach ster władzy może przejąć opozycja.

Niewygórowane wyceny

Największe niemieckie spółki jako całość wyceniane są na umiarkowanym poziomie - wskaźnik Cena/Zysk (C/Z) wynosi blisko 15 (dla 10 największych firm). Wyceny poszczególnych koncernów nie pozwalają wysnuć jednoznacznych wniosków. Porównaliśmy obecne wskaźniki C/Z i Cena/Wartość księgowa (C/WK) z wartościami zanotowanymi na przestrzeni ostatnich 10 lat. Na podstawie takich prostych porównań za wycenione podobnie jak w przeszłości lub nawet za przewartościowane uznać można akcje Bayera i BASF, czyli liderów hossy. W ich przypadku obecny poziom wskaźników jest już równy lub wyższy niż średnie historyczne (patrz tabela). Tych samych wniosków nie można jednak odnieść do energetyki. Tutaj utrzymuje się wyraźne dyskonto w stosunku do wycen z przeszłości.

Z kolei na podstawie takiej prostej analizy za niedowartościowane można uznać spółki, które w ciągu ostatniego roku zyskały niewiele. Nawet po odrzuceniu pojedynczych skrajnych wartości z przeszłości (zaburzających przeciętne poziomy), średnie historyczne wskaźniki są dla zdecydowanej większości dużych koncernów wyższe od obecnych. Na przykład, C/Z dla takich potentatów jak Allianz, Deutsche Bank czy Deutsche Telekom są niższe od średnich z przeszłości mniej więcej o połowę. Wyceny są na ogół niższe niż w czasie hossy internetowej z lat 1999-2000. W przypadku większości firm C/Z jest niższy także w porównaniu z notowanym na koniec 2003 r., czyli pierwszego roku obecnej hossy. To sugeruje, że zyski tej grupy koncernów nadążały za wzrostem ich kursów.

Jakie są wnioski płynące z tych faktów? Przyszłość niemieckiej hossy zależy od ożywienia popytu krajowego. Spółki eksportowe są już wyceniane wysoko i w związku z tym potencjał wzrostowy ich akcji może być ograniczony. Z kolei koncerny wyceniane obecnie poniżej średnich historycznych (a więc relatywnie tanie) nie staną się lokomotywami hossy, dopóki większy popyt krajowy nie przełoży się na ich zyski.