Giełda na parkiecie

- Czy instytucje finansowe działające na polskim rynku są gotowe wziąć na siebie odpowiedzialność za przyszłość GPW i czy taki wariant prywatyzacji giełdy byłby dla niej korzystny? - W każdym scenariuszu przekształceń własnościowych naturalnym rozwiązaniem wydaje się wejście GPW na giełdę.

W poprzednim dodatku "Z PARKIETEM na parkiet" z 28-29 maja opisaliśmy dwa scenariusze prywatyzacji GPW, wskazując na wady i zalety każdego z nich. Pierwszy mówił o sprzedaży większościowego pakietu akcji inwestorowi strategicznemu, czyli zagranicznej giełdzie, drugi - o uzyskaniu przez zagranicznego partnera statusu mniejszościowego udziałowca.

W debacie nad prywatyzacją warszawskiej giełdy pojawiają się także inne rozwiązania. Dwa najważniejsze to powierzenie kluczowej roli w akcjonariacie GPW działającym na polskim rynku instytucjom finansowym oraz wprowadzenie akcji GPW do publicznego obrotu (oferta publiczna) i następnie na parkiet.

Instytucje: tak, ale...

W pierwszym przypadku instytucje objęłyby największą część akcji GPW. Zapewnienie im wiodącej roli niekoniecznie jednak musi oznaczać sprzedaż większościowego pakietu. Przy bardziej zrównoważonym składzie akcjonariatu żadna grupa udziałowców nie dysponowałaby bowiem większością. Jakie instytucje finansowe wchodzą w grę w tym wariancie prywatyzacji? Na pewno uczestnicy giełdy, czyli przede wszystkim domy maklerskie i banki. Ale nie tylko. Wśród zainteresowanych mogą być fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, czyli te podmioty, które aktywnie działają na rynku kapitałowym i są obecne w różnych jego segmentach. I którym z tego powodu przyszłość GPW nie jest obojętna. Akcjonariuszem giełdy mogłaby być także przyszła, powstała z inicjatywy GPW, fundacja Warsaw City, która wspierałaby powstanie i budowę centrum finansowego w Warszawie. Zaletą przyznania polskim instytucjom kluczowej roli w akcjonariacie GPW byłoby bez wątpienia oddanie jej losów w ręce podmiotów, których interesy są ściśle związane z interesami polskiej gospodarki i giełdy. Na pewno byłyby one zainteresowane stworzeniem w Warszawie z udziałem GPW centrum finansowego dla Europy Środkowowschodniej. W takim scenariuszu odpadałyby też zastrzeżenia polityków, obawiających się prywatyzacji GPW z dominującym udziałem zagranicznego kapitału. Wadą opisywanego scenariusza jest to, że GPW nie dostałaby w takim przypadku gwarancji istotnego wsparcia w zakresie technologii i know-how. Nie bardzo bowiem widać, skąd - od jakich instytucji - takie wsparcie mogłoby pochodzić. Polskie podmioty nie mają doświadczenia w organizowaniu i prowadzeniu giełd (nie licząc utworzenia przez nie Centralnej Tabeli Ofert, co niekoniecznie stanowi dobrą rekomendację w przypadku prywatyzacji GPW). W tym scenariuszu nierozstrzygnięta pozostaje również kwestia pozycjonowania naszego rynku w Europie, a nawet w naszym regionie. Zmieniłby się właściciel, ale kwestia tego, jak zbudować silną pozycję GPW na jednoczącym się i coraz bardziej konkurencyjnym rynku europejskim, pozostałaby nierozstrzygnięta.

Warto też zwrócić uwagę, że niektóre instytucje finansowe - na przykład otwarte fundusze emerytalne - na razie powściągliwie mówią o swoim udziale w prywatyzacji GPW i wskazują, że będą ją traktować tak, jak każdą inną okazję inwestycyjną. Tymczasem prywatyzacja giełdy nie jest przedsięwzięciem, w którym Skarb Państwa powinien brać pod uwagę tylko parametry finansowe. Nawet jednak trzymając się takiej logiki nie jest oczywiste, że polskie podmioty zaoferują najlepsze warunki transakcji.

Brokerzy wiedzą, czego chcą

Na razie jedynie domy maklerskie przedstawiły wspólne i spójne stanowisko na temat przekształceń własnościowych GPW. Przypomnijmy: Izba Domów Maklerskich stwierdziła, że brokerzy powinni otrzymać pokaźny pakiet akcji GPW. Powinni przy tym mieć możliwość zakupu walorów po cenie nie wyższej niż ich wartość księgowa. Ponieważ GPW wypracowuje zyski i w efekcie zgromadziła duże kapitały, proces prywatyzacji należałoby - zdaniem domów maklerskich - poprzedzić przekazaniem pieniędzy do Skarbu Państwa. Mogłoby to nastąpić poprzez skup przez giełdę własnych akcji w celu umorzenia.

Jak się wydaje, propozycja domów maklerskich nie zakłada dominującej roli polskich instytucji finansowych w akcjonariacie giełdy. Brokerzy preferują raczej układ, w którym różne grupy interesariuszy i inwestorów zyskałyby podobny udział. W ocenie brokerów, Skarb Państwa powinien zachować istotny udział w GPW. W takim układzie pakiet akcji może objąć także inwestor strategiczny, a kolejny - inwestorzy uczestniczący w publicznej ofercie. Rozwiązanie, w którym znaczącym akcjonariuszami giełdy byliby jej polscy klienci, rodzić mogłoby obawy, że GPW skupi się na rynku krajowym i nie wykorzysta pełnego potencjału rozwojowego. Zaletą byłoby z kolei pozostawienie centrum decyzyjnego dla GPW w kraju.

Kolejny wariant prywatyzacji GPW - oferta publiczna - nie ma, na co wskazuje m.in. uchwała Izby Domów Maklerskich, "autonomicznego" charakteru.

Oferta to tylko narzędzie

Chodzi o to, że nikt nie proponuje, by akcje GPW po prostu sprzedać na giełdzie, nie troszcząc się o to, do kogo i w jakiej liczbie trafią. Publiczna oferta traktowana jest jako określona technika prywatyzacji. W tym charakterze może towarzyszyć niemal każdemu scenariuszowi przekształceń własnościowych. W ramach oferty publicznej lub poza nią większościowy albo znaczący pakiet może trafić do inwestora zagranicznego czy krajowych instytucji. Trudno byłoby sobie tylko wyobrazić ofertę bez skierowania jakiejś puli akcji do inwestorów giełdowych, w tym indywidualnych. Zapewne nie byłby to jednak znaczący pakiet, by - na co wskazywał już minister Socha - upublicznienie nie stało się przyczyną wrogiego przejęcia GPW.

Zalety wejścia giełdy na parkiet są następujące: większa przejrzystość, presja na zwiększanie efektywności i budowanie wartości dla akcjonariuszy, rynkowa wycena przedsiębiorstwa. Kwestia odpowiedniej wyceny akcji i przejrzystości w procesie ich sprzedaży chyba właśnie w przypadku publicznej oferty znajduje najlepsze, najprostsze i najszybsze rozwiązanie. Tylko w tym scenariuszu możliwe jest też zaoferowanie akcji GPW drobnym inwestorom.

Na marginesie można tylko zauważyć, że GPW wchodząc do publicznego obrotu dołączyłaby do grupy innych giełd notujących akcje na swoich parkietach. W tej grupie są już m.in. London Stock Exchange, Deutsche Boerse, Euronext, OMX, Hellenic Exchanges. Tą samą drogą zamierza pójść największy parkiet na świecie, czyli nowojorska NYSE.

Pora na doradcę

Nowego impulsu do dyskusji o możliwych scenariuszach prywatyzacji warszawskiej giełdy dostarczą rekomendacje doradcy. Konsorcjum McKinsey & Company Poland Sp. z o.o., CDM Pekao SA i Ernst & Young Audit Sp. z o.o. powinno już w lipcu przedstawić ostateczne wyniki swoich prac. Oczywiście zalecenia doradcy prywatyzacyjnego nie są wiążące dla ministra skarbu.

Jak to widzi GPW?

GPW skłania się w swoim stanowisku do zrównoważonego akcjonariatu z mniejszościowym udziałem zagranicznego inwestora strategicznego, który byłby uzupełniony o polskie instytucje finansowe oraz inwestorów indywidualnych. Według GPW, dochodzenie do docelowej struktury akcjonariatu mogłoby odbywać się stopniowo. Tempo wychodzenia Skarbu Państwa z akcjonariatu giełdy, ewentualny przejściowy udział Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju oraz dobrze wynegocjowana umowa mogą dawać możliwość kontroli procesu prywatyzacji i minimalizacji obaw związanych z wejściem inwestora strategicznego.