Hoop - inwestorzy uwierzyli w pozytywny scenariusz

Ukształtowanie jesienią 2004 r. dołka i zmiana trendu długoterminowego ze spadkowego na boczny przebiegała w przypadku Hoopa według klasycznego scenariusza. Korzystne zmiany w rachunku wyników były znacznie spóźnione wobec wydarzeń na wykresie kursu. Czy tym razem inwestorzy czekają na wskazówkę z raportu za III kwartał, czy też do wybicia dojdzie przed przewidzianą na 14 listopada publikacją?

Tak naprawdę, dopiero ostatni raport spółki (za drugi kwartał 2005 roku), stanowi poprawę po serii rozczarowujących publikacji. Tymczasem najniższy kurs w historii (7,5 zł) walory Hoopa osiągnęły już 10 października zeszłego roku. Po tym terminie publikowane były jeszcze raporty za III i IV kwartał 2004 roku i wreszcie raport za pierwsze trzy miesiące 2005 roku, po którym wyniki firmy (liczone za cztery kolejne kwartały), sięgnęły dna. Jedyny raz, od kiedy spółka jest notowana na giełdzie, spadły przychody netto ze sprzedaży, a strata operacyjna wyniosła 1,7 mln zł.

Także w mniejszej skali zadziałał mechanizm dyskontujący. Kurs znajdował się w trendzie spadkowym, który zakończył się dwa dni po publikacji raportu. Dołek został ukształtowany na poziomie 9,4 zł, znacznie powyżej minimum z października zeszłego roku.

Koszty nareszcie spadły

Głównej przyczyny poprawy wyników finansowych można upatrywać w obniżeniu kosztów. Przychody netto ze sprzedaży spółki, po wspomnianej już wpadce w pierwszych miesiącach 2005 roku, wzrosły o 3,8%, do rekordowych 508,3 mln zł. Jednak w przeszłości zwiększanie przychodów nie przekładało się na poprawę zysków, ponieważ w szybszym tempie rosły koszty. Począwszy od raportu za III kwartał 2003 roku koszty operacyjne (suma kosztów sprzedanych towarów, produktów i materiałów oraz kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu), liczone za cztery kolejne kwartały, zawsze przewyższały przychody ze sprzedaży. Mimo to przez pewien czas spółce udawało się wychodzić na plus nawet na poziomie netto, ze względu na dodatnie saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Pokaźną część pozostałych przychodów operacyjnych stanowiły dotacje z PFRON, wynikające z zatrudniania osób niepełnosprawnych. W rekordowym III kwartale 2003 roku saldo wynosiło 24,8 mln zł. Niekorzystna z punktu widzenia spółki zmiana sposobu dofinansowania zatrudnienia osób niepełnosprawnych w 2004 roku doprowadziła do istotnego zmniejszenia pozostałych przychodów operacyjnych. Do tego stopnia, że w II kwartale 2005 roku saldo pozostałych przychodów i kosztów było najniższe w historii i wyniosło 4,8 mln zł. Biorąc pod uwagę pojedynczy kwartał, saldo było ujemne (-1,3 mln zł).

Dopiero ostatni raport pokazał, że spółka jest w stanie obniżyć koszty operacyjne i zarabiać na podstawowej działalności - ich udział w przychodach ze sprzedaży spadł, w porównaniu z I kwartałem 2005 roku, ze 101,5% do 99,1%. Poprawa została osiągnięta na wszystkich poziomach. Zaczynając od góry - wprawdzie w ujęciu bezwzględnym koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów osiągnęły rekordowe 368,5 mln zł, po zwyżce o 2,4%, ale ich udział w przychodach spadł do 72,5%. Dzięki temu obniżająca się od prawie dwóch lat marża brutto ze sprzedaży wzrosła z 36,9 do 38%. Najniższy udział w historii w przychodach netto ze sprzedaży mają koszty sprzedaży i ogólnego zarządu. Udział tych pierwszych spadł do 20,6% (średnia dla ośmiu wcześniejszych kwartałów wynosi 25,9%), drugich do 6,1% (średnia 7,8%).

Inwestorzy oczekują wybicia

Duża część opisywanych pozytywnych zmian albo jest zauważalna dopiero w ostatnim raporcie kwartalnym, albo teraz dopiero została wyraźnie uwypuklona. Dlatego na razie trudno mówić o pozytywnych trendach. Wydaje się, że pierwsza faza zakupów papierów Hoopa, z którą mieliśmy do czynienia w drugiej połowie 2004 roku, opierała się na spostrzeżeniu, że udało znaleźć się spółkę z w miarę stabilnej branży, która na skutek splotu niekorzystnych czynników zewnętrznych i błędów popełnionych przez kadrę menedżerską znalazła się w poważnych, ale jednak przejściowych, kłopotach. Można przypuszczać, że jeśli w kolejnych raportach kwartalnych inwestorzy otrzymają podstawę do podtrzymania sądu, iż sytuacja w firmie poprawia się, pojawi się szansa na zmianę trendu długoterminowego z bocznego na wzrostowy.

Trzymając się nomenklatury "technicznej", takim sygnałem istotnej poprawy w spółce byłoby na przykład przekroczenie przez zysk bDo tego poziomu Hoop zbliżył się już w II kwartale 2003 roku, potem w III kwartale 2004 roku i po publikacji ostatniego raportu. Gdyby sporządzić wykres tej pozycji w rachunku wyników, ujrzelibyśmy długoterminowy trend boczny z silnym oporem na poziomie 140 mln zł. W analizie technicznej przełamanie oporu interpretowane jest jako sygnał kupna.

Spółce pomagają waluty

Istotną rolę w poprawie wyników odegrało obniżenie kosztów finansowych, widoczne zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w odniesieniu do przychodów netto ze sprzedaży. Suma kosztów finansowych za ostatnie cztery kwartały wynosi 12,5 mln i stanowi 2,5% przychodów. W rekordowym I kwartale 2004 roku koszty kształtowały się na poziomie 21,5 mln zł i miały 5,5-proc.

udział w obrotach spółki. Nie przypadkiem rekordowo wysokie koszty obsługi długu zbiegły się z umocnieniem euro do poziomu 4,9 zł w lutym i marcu 2004 roku. Raty leasingowe, które płaci Hoop, wyrażone są właśnie we wspólnej walucie. Jeśli oprócz znacznego umocnienia złotego zwrócimy uwagę na znaczny spadek stóp procentowych, obniżenie kosztów finansowych w porównaniu z początkiem 2004 roku stanie się jeszcze bardziej zrozumiałe. W związku z malejącymi zobowiązaniami z tytułu leasingu można liczyć, że to nie koniec poprawy w tym zakresie. Na koniec czerwca 2004 roku zobowiązania (krótko- i długoterminowe) spółki z tytułu leasingu wynosiły 60 mln zł, wobec 65 mln zł na koniec grudnia 2004 roku i 84,8 mln zł na koniec czerwca 2004 roku.

Słabnące euro korzystnie wpływa na wyniki spółki, nie tylko ze względu na obniżenie kosztów finansowych. W euro wyrażona jest również cena surowców wykorzystywanych do produkcji napojów. Z kolei o kosztach opakowania decydują w znacznym stopniu ceny ropy naftowej, których pochodną jest preform do produkcji butelek PET. Wysokie notowania ropy i wzrost kosztów opakowań był jedną z przyczyn, z powodu których spółka w zeszłym roku zanotowała stratę. Choć w tym roku notowania surowca ponownie biją rekordy, to jednak sytuacja powoli zmienia się na korzyść Hoopa. Znów z pomocą przychodzą waluty - słabnące euro i umacniający się dolar jest jednym z czynników, który wywiera presję na spadek cen ropy naftowej. Obecne trendy na rynkach walutowych (umacniający się dolar, euro tracące w odniesieniu do złotego) są bliskie optimum z punktu widzenia Hoopa. Brakuje jeszcze tylko, żeby złoty umacniał się także w odniesieniu do dolara...

Potencjał wzrostowy czy brak zaufania?

Do oszacowania wartości akcji wynikającej z wyceny rynkowej w przeszłości użyliśmy wskaźników cena/sprzedaż, cena/zysk operacyjny i cena/przepływy gotówkowe. Ostatni ze wskaźników "zastąpił" C/Z. Kierowaliśmy się tutaj wskazówkami analityków BRE Banku, którzy w raporcie z marca tego roku uznali, iż do wyceny spółek po zrealizowaniu dużego programu inwestycyjnego, wskaźnik C/Z nie ma zastosowania. "Nienaturalnie" zwiększona amortyzacja w istotny sposób zaniża bowiem zysk netto.

Gdyby wspomniane wskaźniki wyceny równe były średnim z przeszłości, to cena walorów wynosiłaby 17,2 zł. Rynkowy kurs akcji nie przekracza 12 zł. Jednak taka sytuacja, w której wycena wynikająca z przeszłości znacznie przekraczała rynkowy kurs, utrzymuje się praktycznie przez całą historię notowań. Zależność między 3-miesięczną stopą zwrotu i różnicą między teoretyczną i bieżącą wyceną pokazuje, że dopiero kiedy notowania rynkowe są niższe o ponad 50% od wartości akcji wynikającej ze wspomnianych wskaźników (C/S, C/ZO, C/PG), kupno papierów z 3-miesięczną perspektywą było opłacalne. Sytuację taką można interpretować jako wyraz braku zaufania do firmy - dopiero skrajne niedowartościowanie skłaniało inwestorów do kupna walorów. Z drugiej strony, w obecnej sytuacji, kiedy postrzeganie firmy - przynajmniej w pewnym stopniu - poprawiło się, część graczy różnicę między wyceną teoretyczną i bieżącym kursem może interpretować jako potencjał wzrostowy.

Podstawiając do aktualnych średnich wskaźników wyceny wielkość przychodów, zysku operacyjnego i przepływów gotówkowych prognozowanych na 2005 rok przez analityków BRE Banku, otrzymujemy teoretyczną wartość walorów Hoopa na poziomie 21,8 zł

To może być korekta

Z punktu widzenia analizy technicznej trudno wykluczyć, że trwająca od października zeszłego roku konsolidacja stanowi tylko przerwę w zapoczątkowanej zaraz po giełdowym debiucie bessie. Od 8 sierpnia 2003 roku do 20 października 2004 roku kurs spadł z 32,7 zł do 7,5 zł. Jednak konsolidacja trwa już na tyle długo, że maleje znaczenie wcześniejszego trendu dla kierunku wybicia. Górne ograniczenie konsolidacji znajduje się w strefie 12,8-13,3 zł, dolne (linia trendu) zbliża się do 11 zł. Przełamanie któregoś z tych poziomów potwierdzone wolumenem wyznaczy kierunek trendu.