Optymizm wygasa?

Gorsze od oczekiwanych wyniki spółek z indeksu Dow Jones za IV kwartał ub.r. nie wywołały większej podaży akcji. Jednak dało się zauważyć większą ostrożność wśród kupujących. W centrum uwagi specjalistów pozostają rynek nieruchomości oraz wydatki konsumentów. Są to czynniki, z którymi wiąże się największe zagrożenie dla tegorocznej koniunktury.

Z wstępnych informacji wynika, że sprzedaż detaliczna w grudniu nie szła tak dobrze jak się spodziewano. Wielu Amerykanów zamiast kupować prezent obdarowywało bliskich bonami, za które sami mogli sobie coś wybrać. W związku z tym część sprzedaży świątecznej przesunęła się na styczeń. Grudniowe dane nie rzuciły więc zapewne pełnego światła na kondycję konsumentów. Roczna zmiana sprzedaży detalicznej w grudniu sięgnęła +6,4%, a po wyłączeniu sprzedaży aut +8%. Rok wcześniej wzrost wynosił odpowiednio 8,9% oraz 9,1%. 12-miesięczna średnia doszła na koniec ub.r. do 7,6%, rok wcześniej opiewała na 8,6%.

Sporo wątpliwości

Sytuację dobrze obrazuje zachowanie dolara. Inwestorzy mają wyraźny kłopot z oceną przyszłych notowań. Duży wzrost euro z pierwszych dni 2006 r. mógł sugerować trwalszy ruch w górę wspólnej waluty. Jednak kolejne dni nie przyniosły kontynuacji. Kurs EUR/USD wrócił w okolice 1,2. Z czego wynika ta niepewność co do losów dolara?

W myśleniu inwestorów ścierają się dwa elementy - wyraźnej dysproporcji między kosztami pieniądza w USA i strefie euro oraz przekonaniu, że w tym roku raczej nie dojdzie do jej wyraźnego zmniejszenia przeciwstawiane są obawy dotyczące spowolnienia amerykańskiej gospodarki. Byłoby to następstwem mniejszych wydatków konsumentów i pogorszenia sytuacji na rynku nieruchomości. Pierwszy czynnik to stara historia, oddziałująca na rynek przez większość 2005 r. Drugi pojawił się niedawno, przez co bardziej przykuwa uwagę inwestorów. Jednocześnie znaczenia, w porównaniu z sytuacją utrzymującą się przez większość 2005 r., nabrała kwestia narastającej nierównowagi na rachunku bieżącym. Nie martwi aż tak bardzo, dopóki kapitał do Stanów płynie szerokim strumieniem. To wiąże się w sporym stopniu z wysokimi stopami procentowymi oraz tym, że USA są jedną z lokomotyw światowego wzrostu gospodarczego. W tym kontekście naturalne jest pytanie, czy koszt pieniądza w Stanach jest już na takim poziomie, by zagrozić wzrostowi gospodarczemu.

Pomocny w jej rozstrzygnięciu mógłby być kształt krzywej rentowności. Pod koniec minionego roku uwagę fachowców przyciągnęło jej odwrócenie. To oznacza sytuację, w której dochodowość papierów o krótszych terminach zapadalności jest wyższa od tej cechującej długoterminowe obligacje. Historia uczy, że takie zdarzenie stanowi bardzo silny i jednocześnie trafny sygnał ostrzegający przed kłopotami gospodarczymi.

Odwrócenie krzywej może wystąpić w różnych sytuacjach. Teraz jest pochodną wzrostu zyskowności papierów o krótkich terminach zapadalności i utrzymywania się na niezmienionym poziomie obligacji długoterminowych. Interpretacja w tym przypadku jest inna, niż gdybyśmy mieli stabilizację na krótkim końcu krzywej i obniżkę na długim. Wtedy można byłoby mówić o pojawieniu się nadziei na cięcia stóp. Te są potrzebne, gdy koniunktura gospodarcza "siada".

Inflacja wciąż groźna

Smaczku obecnej sytuacji na rynku obligacji dodaje to, że po trwającym we wrześniu i październiku wzroście rentowności amerykańskich 10-latek, obserwowana od dwóch miesięcy korekta jest dość płytka. W ramach utrzymującego się od połowy 2003 r. trendu bocznego dotychczasowe zwroty notowań były wyraźnie bardziej zdecydowane. Tym razem spadek zabrał połowę wcześniejszej zwyżki. Na wykresie dochodowości 10-latek testowana jest właśnie linia dwumiesięcznego spadku. Jej przecięcie otwierałoby drogę do ataku na szczyty znajdujące się nieco ponad 4,6%.

Co mogłoby spowodować, że w sytuacji gdy na horyzoncie pojawiło się zakończenie cyklu podwyżek stóp przez Fed, tak rzeczywiście się stanie? Oprócz utrzymywania się inflacji na obecnym wysokim poziomie przez dłuższy czas (roczny PPI w grudniu po dwóch miesiącach spadku podniósł się do 5,4%, a bazowy PPI pozostał na poziomie 1,7%), odsuwającego perspektywę obniżki stóp nawet na II połowę 2007 r., mogłoby się to wiązać z aprecjacją dolara ograniczającą japońskie interwencje walutowe i tym samym apetyt na amerykańskie obligacje. Czy też z zaostrzaniem polityki pieniężnej w najważniejszych gospodarkach świata, co podnosiłoby atrakcyjność ich papierów skarbowych. Bez względu jednak na to, jakie byłyby przyczyny podnoszenia się rentowności, miałoby to negatywne konsekwencje dla rynku akcji. Nie chodzi tylko o to, że jego atrakcyjność jest oceniana przez pryzmat dochodu, jaki można uzyskać z bezpiecznych inwestycji, ale również dlatego, że wyższe rynkowe stopy procentowe zwiększałyby prawdopodobieństwo perturbacji na rynku nieruchomości. Trwająca na nim hossa była w ostatnich latach głównym źródłem wzrostu zamożności Amerykanów. To zaś miało przełożenie na skłonność do wydawania pieniędzy.

Rozkręca się sezon publikacji wyników

Rozczarowujące wyniki pierwszych spółek z indeksu DJIA (Alcoa, DuPont) potwierdzają, że tempo poprawy wyników w IV kwartale 2005 r. może być wyraźnie niższe niż w poprzednich dwóch latach. Kontrastuje z tym zachowanie S&P 500, który w dwóch pierwszych tygodniach nowego kwartału wzrósł o 3%. W latach 2004-2005 nie zdarzyło się ani razu, by przez pierwsze 10 sesji nowego kwartału indeks tyle zyskał. Jeśli pod uwagę wziąć zachowanie rynku również w dwóch ostatnich tygodniach poprzedniego kwartału, to też nie jest źle, bo S&P 500 wypada pod tym względem najlepiej od wiosny 2004 r. Można z tego porównania odnieść wrażenie, że inwestorzy nastawiają się na napływ dobrych informacji i wzorem poprzednich kwartałów przekroczenie przez spółki prognoz analityków. To jednak może się okazać bardzo trudne, między innymi z tego względu, że w IV kwartale roczny wzrost dolara przekroczył 10%, czyli granicę uznawaną przez specjalistów za poziom, powyżej którego zaznacza się negatywne oddziaływanie kursu walutowego na zyski przedsiębiorstw.

Ten niejasny obraz rynku potwierdza analiza techniczna. Na MACD ukształtowała się wyraźna negatywna dywergencja, która w najlepszym przypadku oznacza, że potencjał wzrostu jest ograniczony, a w najgorszym - zapowiada odwrócenie zwyżkowej tendencji. O realizacji drugiego z tych scenariuszy przesądzałby spadek poniżej 1273 pkt, czyli grudniowej górki.