Odrabianie strat

Próby odrabiania przez S&P 500 strat z poprzedniego piątku szły bardzo opornie. Uwagę znów zaczął przyciągać rynek obligacji, gdzie rentowność pięła się. W kolejnych dniach można się spodziewać kluczowego testu - w dłuższym terminie wsparcia, znajdującego się na wysokości 1245 pkt.

Jest ono związane z sierpniowym szczytem oraz dołkami z listopada i grudnia. Przełamanie tej bariery byłoby mocnym argumentem w rękach tych, którzy wątpią w utrzymanie się na amerykańskich parkietach korzystnej koniunktury czwarty rok z rzędu.

Najkrótszy wzrost

w ostatnich dwóch latach

Z dużym prawdopodobieństwem można przyjąć, że ostra przecena z poprzedniego piątku kończy trwającą od października falę zwyżkową. W jej trakcie przez 53 sesje S&P 500 zyskał blisko 10%, czyli prawie dokładnie tyle, ile w ruchu w górę, rozpoczętym wiosną 2005 r. Obie fale odbiegały siłą i czasem trwania od tej, która zaczęła się w połowie sierpnia 2004 r. Podniosła ona wartość indeksu o ponad 15% i trwała do ustanowienia szczytu pod koniec grudnia 2004 r. blisko 100 sesji. Potem to maksimum zostało jeszcze nieznacznie poprawione w pierwszej połowie marca, więc w sumie spadek zaczął się po ponad 140 sesjach.

Dlaczego można zakładać, że szczyt fali zwyżkowej jest już za nami? Z technicznego punktu widzenia chodzi przede wszystkim o negatywną dywergencję na dziennym MACD, która towarzyszyła tworzeniu szczytu w pierwszej połowie stycznia. Została ona potwierdzona spadkiem poniżej grudniowej górki. Odbicie z ostatnich dni można traktować jako ruch powrotny do tej ważnej bariery. Taką interpretację potwierdza wykres indeksu sektora finansowego - S&P 500-Financial. W efekcie spadku z 20 stycznia doszło do ukształtowania formacji podwójnego szczytu, a ostatnie odbicie stanowi jedynie ruch powrotny do jej dolnej granicy. Po jego zakończeniu powinna nastąpić dalsza część przeceny.

Notowania w sektorze finansowym są bardzo ważne nie tylko ze względu na ponad 20-proc. udział spółek z tej branży w indeksie S&P 500. Odzwierciedlają one oczekiwania inwestorów co do polityki monetarnej i sytuacji na rynku długu. Atrakcyjność branży maleje wraz ze wzrostem stóp procentowych. Wyższe koszty kredytu ograniczają popyt. Jednocześnie ta grupa spółek jest słabo postrzegana, gdy krzywa rentowności jest płaska lub się odwraca. W pewnym uproszczeniu dzieje się tak dlatego, że banki finansują się na krótkim końcu krzywej, a ich dochody kształtują się w oparciu o jej długi koniec. Wobec tego słabość sektora finansowego można rozpatrywać również w kontekście zagrożenia podniesieniem stóp w USA powyżej 4,75%. Ten poziom jest teraz dość powszechnie uznawany za docelowy w tym cyklu zaostrzania polityki monetarnej.

Obligacje przypominają

o sobie

Ostatnie dni to wyraźny skok dochodowości amerykańskich papierów skarbowych. W przypadku 10-latek, będących najpopularniejszym punktem odniesienia dla oceny atrakcyjności giełdy względem bezpiecznych lokat, podniosła się z 4,33% do 4,53%. Do ubiegłorocznego szczytu brakuje już tylko ok. 0,1 pkt proc. Na możliwość udanego ataku na tę barierę wskazuje płytkość spadku z ostatnich 2 miesięcy minionego roku. Zabrał on tylko połowę wcześniejszego ruchu w górę. Wcześniejsze zniżki miały znacznie głębszy charakter.

W górę idzie rentowność nie tylko długoterminowych papierów, ale też 2-latek. Po wzroście z ostatnich dni wyrównała szczyt z listopada 2005 r. i wyniosła prawie 4,5%. Przekroczenie tej granicy będzie oznaczać zakończenie dwumiesięcznej konsolidacji i zapowiadać kontynuację zwyżki. Pozbywanie się papierów z taką rentownością świadczy o nadziejach inwestorów na osiągnięcie przez nią wyższych poziomów. W momencie gdy inwestorzy zaczęli pod koniec minionego roku mówić o końcu podwyżek stóp i pojawiały się pierwsze prognozy dotyczące terminu obniżki, wzrost rentowności 2-latek musi zastanawiać. Wskazuje na obawy o utrzymanie się presji inflacyjnej, co mogłoby się przełożyć na wzrost oczekiwań inflacyjnych. Taka sytuacja zapewne jest związana z ostatnim ruchem w górę cen ropy. Symptomatyczny był brak reakcji na rynku obligacji na dane o wzroście PKB, które wykazały spadek tempa rozwoju i utrzymanie presji inflacyjnej (deflator osiągnął 3%, najwyższy poziom od 14 lat).Zrównanie się dochodowości 2-latek z 10-latkami powoduje, że wzrost w pierwszym przypadku sprzyja zwyżce w drugim. W głowach inwestorów pojawia się pytanie, po co trzymać bardziej ryzykowne papiery długoterminowe, jeśli tyle samo można zarobić na tych o krótkich terminach zapadalności.

Idzie gorszy rok dla akcji?

Jeśli na rynku obligacji pojawia się obawa, że stopy wzrosną ponad 4,75%, albo przynajmniej na tym poziomie pozostaną dłużej, to w kontekście możliwego w tym roku osłabienia koniunktury w amerykańskiej gospodarce ma to dodatkowy wydźwięk. Sprzyja umocnieniu wiary w niekorzystny rozwój wypadków.

Wobec tego jest zrozumiałe, że z inwestorów już po 53 sesjach zwyżki uszedł zapał do kupowania akcji. Może to się przerodzić w trwalszą zadyszkę, jeśli rentowność 10-latek będzie atakować ubiegłoroczne maksimum przy 4,66%. W obecnej sytuacji zwyżka dochodowości byłaby tym groźniejsza dla akcji, że trwający sezon publikacji wyników stanowi argument za zakończeniem pomyślnej passy i wejściem w fazę zmniejszenia tempa poprawy zysków. Wobec tego szanse na to, że wzrost rentowności, skutkujący "żądaniem" przez inwestorów niższych wskaźników wyceny (wyższej stopy zysku, będącej odwrotnością wskaźnika C/Z), zostanie skompensowany samym podniesieniem się mianownika, czyli zysków.

Z punktu widzenia polskiego inwestora istotna jest odpowiedź na pytanie, jakie konsekwencje dla jego portfela mogłaby mieć realizacja takiego scenariusza. Z jednej strony, mamy mocne rozgrzanie rynków schodzących, czego efektem są tegoroczne dwucyfrowe stopy zwrotu w wielu krajach zaliczanych do tego grona. W takich okolicznościach w krótkim okresie racjonalne przesłanki schodzą na dalszy plan. Z drugiej strony, nie sposób nie zauważyć, że wszystkie trzy mocniejsze korekty na emerging markets z ostatnich dwóch lat poprzedzał wzrost rentowności amerykańskich obligacji. Jeśli rzeczywiście przybrałyby trwalszy charakter i doszłoby do sforsowania przez 10-latki bariery 4,66%, to mogłoby się okazać, że to, co dzieje się w tym roku na rynkach wschodzących, jest ostatnim akordem trzyletniej hossy.