Szczyt się oddala

Ostatnie sesje, podczas których WIG20 miał trudności z odzyskiwaniem terenu po przecenie z końca stycznia, potwierdzają wnioski płynące z analizy rocznych zmian indeksu z ostatnich 3 lat. W dwóch trzecich przypadków, gdy WIG20 rósł o ponad 50% w skali 12 miesięcy po kwartale, miał niższą wartość.

Przeciętnie tracił 2,1%. Natomiast średni zysk wynosił 3,3% (w najlepszym przypadku 7,8%), a średnia strata 5,3% (w najgorszym przypadku 13,7%). Ta prosta statystyka pokazuje, że szanse na zarobek, w sytuacji gdy roczna zmiana przekracza 50%, są znacznie mniejsze niż zagrożenie stratą. Równocześnie nagroda za podjęte ryzyko jest znacznie mniejsza od ewentualnej kary. Na podstawie takich obserwacji trudno mówić o czekającym rynek trwałym zwrocie koniunktury, ale bez wątpienia można przyjąć, że w kolejnych tygodniach prawdopodobieństwo ukształtowania się trwałego ruchu w górę jest niewielkie. Takie oczekiwania byłyby zbieżne z tym, co obserwowaliśmy jesienią 2003 r. oraz wiosną 2004 r.. Wówczas wystąpiły dwa poprzednie okresy, gdy roczna zmiana WIG20 przekraczała 50%. Z tym że od tamtego czasu WIG20 urósł o ponad połowę i w związku z tym tempo, w jakim inwestorzy pchali kursy w górę przez ostatnie 12 miesięcy, musi skłaniać do refleksji nad nadmiernym optymizmem. Może on spowodować, że tym razem rynek zachowa się słabiej niż jesienią 2003 r. i wiosną 2004 r. Roczna stopa zwrotu pierwszy raz w tym roku przekroczyła 50% 6 stycznia. Można więc przypuszczać, że trudności z powrotem do hossy potrwają przynajmniej do początków kwietnia.

Pod wpływem analogii

z jesieni 2005 r.

Przebieg zdarzeń na giełdzie w tym roku wciąż łudząco przypomina to, co działo się na rynku od drugiej połowy września 2005 r. Po przyspieszeniu zwyżki w końcowej części został ukształtowany lokalny szczyt, który po niewielkiej korekcie został potem jeszcze nieznacznie poprawiony. Po tym nastąpiła gwałtowna wyprzedaż. W styczniu utworzenie "ostatecznej" górki zabrało trochę więcej czasu. To również świadczy o większych pokładach optymizmu towarzyszącego inwestorom niż jesienią minionego roku. Warto przy tym przypomnieć, że wtedy roczna zmiana WIG20 sięgała w kulminacyjnym momencie 39,7%, podczas gdy teraz było to 59,6%.

Analogia obecnej sytuacji z tą sprzed czterech miesięcy stawia rynek wobec ciekawej alternatywy. Z jednej strony, widać wciąż potencjał spadkowy. Jesienna korekta zakończyła się dopiero po zniżce o 12% od szczytu z wykresu minutowego. Obecnie WIG20 jest 5% poniżej górki z końca stycznia, ale 3 lutego oddalił się już od wierzchołka na 7%. Z drugiej strony, w inwestorach pozostaje nadzieja na powrót hossy po zakończeniu korekty. W związku z tym część z nich może uznać, że nie warto ryzykować czekaniem na głębszy spadek cen, a potem gonić uciekający pociąg, tylko lepiej już teraz uzupełnić portfel akcjami. Popyt pochodzący od tej grupy inwestorów neutralizowałby podaż od obawiających się mocniejszego spadku. W tej sytuacji obserwowalibyśmy jeszcze przez kilka dni konsolidację. Ostatnie sesje pokazują, że takie dylematy nie są inwestorom obce.

Zdecyduje sygnał z zewnątrz

Jak mogą zostać rozwiązane? Tu kluczowe znaczenie będą miały czynniki, które w dużym stopniu determinowały zdarzenia na warszawskim parkiecie w ostatnich miesiącach. Chodzi przede wszystkim o nastawienie kapitału do rynków wschodzących. Obecny miesiąc przynosi jego pogorszenie - indeks MSCI EM stracił od końca stycznia 1,6% (w ujęciu dolarowym). Wiązać to można z trwającą od miesiąca zwyżką rentowności amerykańskich obligacji. W przypadku 10-latek tylko mały krok dzieli od ubiegłorocznego maksimum. Jego przełamanie otwierałoby drogę do dalszego wzrostu.

Równocześnie uwagę zwraca utrzymujący się spadek różnicy pomiędzy rocznymi dolarowymi stopami zwrotu dla polskiego rynku akcji i emerging markets. W ostatnich dniach sięgnęła minus 15 pkt proc., czyli najniższego poziomu od wiosny 2004 r. Podobna różnica występowała również jesienią 2003 r., czyli w obydwu przypadkach, gdy WIG20 notował ponad 50-proc. wzrost w skali roku w lokalnej walucie. Może to świadczyć o niedoważaniu polskich akcji w portfelach zagranicznych inwestorów. Taką tezę potwierdzają dane Emerging Portfolio, firmy badającej przepływy kapitału na świecie. Wynika z nich, że polskie akcje wkroczyły w 2006 r. z wyraźnie niższym udziałem w portfelach zagranicznych funduszy niż wynikałoby to z udziału w indeksie MSCI EM, będącym najpopularniejszym punktem odniesienia dla tego grona podmiotów. Taka sytuacja ma negatywne strony w trakcie wzrostu, bo strumień pieniądza płynący na nasz parkiet jest mniejszy, ale może być korzystna w razie pogorszenia koniunktury na emerging markets. Jest szansa, że podaż nie będzie taka aktywna jak na tych rynkach, gdzie najmocniej angażował się kapitał i zyski były największe.

Presja na PKN

Na analogię obecnej sytuacji na naszej giełdzie - z tą z jesieni ubiegłego roku - można patrzeć również przez pryzmat zachowania akcji PKN, które tak jak w ostatnich miesiącach KGHM, wtedy prowadziły rynek w górę. Papiery PKN do dziś nie mogą odzyskać dawnej formy. Roczna zmiana ich kursu niebezpiecznie zbliżyła się do bariery 50%, poniżej której praktycznie nie spadła ani razu od roku. Gdyby teraz tak się stało, mielibyśmy istotny sygnał zapowiadający dalsze przesilenie notowań tych walorów.

Wykres ceny ropy nie daje podstaw do oczekiwania na udany atak na ubiegłoroczny szczyt. Nadzieje na to stracili też chyba inwestorzy na świecie. Globalny indeks sektora energetycznego po przełamaniu w drugiej połowie stycznia wrześniowej górki z dość dużym impetem powrócił poniżej tej bariery. Taka dysproporcja pomiędzy zachowaniem ceny ropy i notowań spółek petrochemicznych wystąpiła pierwszy raz od początku hossy. To daje podstawy do oczekiwań na trwałe przesilenie w tym sektorze. Wobec tego bardziej prawdopodobne jest, że cena akcji PKN zaatakuje dołki z ostatniego kwartału 2005 r. niż dotrze ponownie do rekordowych poziomów. Z zachowania walorów PKN będzie płynąć ciekawa lekcja dla posiadaczy papierów KGHM.