Wpłaty do funduszy ważniejsze niż fundamenty

Zachodnie fundusze dyskontują zakończenie korekty na rynku surowców. Jeśli jednak byki się mylą i ceny surowców dalej będą spadać, to ucieczka będzie bardzo gwałtowna. Stosunek ryzyka do potencjalnego zysku nie zachęca do dalszego brania udziału w tym wzroście.

Coraz większa grupa znanych mi inwestorów zaczęła w ostatnim tygodniu zmniejszać zaangażowanie kapitału na GPW. Żadna to wskazówka przyszłej koniunktury, bo władzę nad giełdowym trendem dzierżą największe instytucje - i to tam zapadać będą ostateczne wyroki. Nie jest to też efekt złych lub dobrych wyników inwestycyjnych. Chodzi jedynie o fakt znacznego wzrostu ryzyka jeśli chodzi o określanie kolejnego ruchu warszawskich indeksów.

Przyczyniają się do tego trzy czynniki. Po pierwsze - bardzo duże uzależnienie od wąskiego grona zachodnich funduszy. Po drugie - bardzo duży wzrost zmienności, który w czasie hossy dynamizował wzrosty, a w czasie korekty/konsolidacji wystawia inwestorów na często dość przypadkowe wahania. Po trzecie - najgorętsza fala hossy jest już za na nami i od kilku tygodni rynek zaczął (czasami) reagować zarówno na złe informacje ze strony fundamentów, jak i na ruchy zachodnich indeksów. W fazie zeszłorocznego euforycznego wzrostu nikt się na nic nie oglądał i każda wiadomość była pozytywnie interpretowana. Ten etap jest już za nami, a kierunek przestał być "oczywisty".

Nie dla wszystkich wzrost ryzyka jest złą wiadomością i nie wszystkich odstrasza od rynku. Fani spółek śmieciowych, hazardziści, masochiści i wróżbici nerwowe zmiany indeksów zawsze będą odbierać jako świetną okazję do podwojenia kapitału. Taką szansę dawała choćby ostatnia piątkowa sesja, w czasie której kontrakty zyskały rekordowe 121 pkt. Tyle tylko, że zanim obejrzeliśmy atak zachodnich funduszy na rynki emerging markets, to WIG20 razem z kontraktami stąpał po bardzo cienkiej czerwonej linii, jaką było dolne ograniczenie całej lutowej konsolidacji. Wybicie niżej zasypałoby rynek podażą od techników widzących zasięg spadku wyznaczony przez rozpiętość dwutygodniowej konsolidacji.

Odsiecz przyszła w ostatnim momencie. Takie ocalenie rynku przez zachodnie fundusze agresywnie atakujące rynki regionu w krótkim terminie musi teraz zmienić nastroje na rynku. Węgierski BUX wzrósł w piątek o 4,96% i mimo ostatniej słabości jest na poziomach najwyższych od października. Do szczytów hossy intraday brakuje niecałe 3%. Nowe szczyty hossy zanotował z kolei czeski PX50, rosyjski RTS, turecki ISE100, czy też w końcu ATX - indeks giełdy wiedeńskiej. W międzyczasie - po środowych świetnych danych o polskiej inflacji - rozpoczęło się na rynku długu i na rynku walutowym dyskontowanie kolejnej obniżki stóp procentowych. Niewykluczone, że już na lutowym posiedzeniu. Takie otoczenie musiało wymusić wzrosty na GPW. Tyle tyko, że tym razem ta siła emerging markets ma zdecydowanie bardziej kruche fundamenty i trudno oczekiwać, by piątkowe wzrosty miały rozpocząć nową falę hossy.

Wsparcie surowców

Jednym z głównych argumentów przemawiających za hossą na rynkach wschodzących były w ostatnim roku silne wzrosty cen surowców. Oczywiście sama hossa surowców nie musi automatycznie oznaczać wzrostów na którymkolwiek z rynków wschodzących. To nie takie proste. Silną zależność w przypadku GPW oddaje jednak choćby fakt, że zaledwie dwie (PKN, KGHM) surowcowe spółki mają aż 30-proc. udział w indeksie WIG20, a gdy dodamy do tego pozostałe 3 spółki to robi nam się 37%. Wystarczająco, by same ceny surowców kształtowały teraz trendy na GPW. Podobnie jak sektor bankowy, który w sumie udział w WIG20 ma teraz mniejszy tylko o 3%.

A surowce nie mają się ostatnio za dobrze. Indeks towarów CRB spadał na niemal każdej lutowej sesji i w czwartek notowany był aż 8,6% poniżej szczytu. Miedź zanotowała w tym czasie mniejszy spadek, ale z kolei kurs ropy spadł z 69 USD na początku lutego do 57,6 USD na czwartkowej sesji. Wszystko to powinno prowokować do wyprzedaży spółek surowcowych, gdyby nie fakt, że wspomniane wyżej spadki sprowadziły ceny surowców na bardzo silne wsparcia. W przypadku ropy obszar 56-57 USD wydaje się nie do przebicia z marszu, a indeks CRB doszedł do 200-sesyjnej średniej, która od 2003 roku zawsze podtrzymywała stabilny trend wzrostowy.Zachowanie rynków wskazuje, że większość funduszy założyła po prostu, że są to tak silne wsparcia iż korekta na rynku surowców musi się zatrzymać. I tutaj mamy pierwszą różnicę w odniesieniu do zeszłorocznych wzrostów na emerging markets. Wtedy indeksy wybijały się na nowe szczyty hossy, bo rosły ceny surowców. Teraz fundusze postanowiły wyprzedzić ten ruch i dyskontują zakończenie korekty na rynku surowców. Jeśli byki mają rację, to sporo jest już w cenach po wzrostach z ostatniego tygodnia. Jeśli się mylą i ceny surowców dalej będą spadać, to ucieczka zagranicznych funduszy będzie bardzo gwałtowna. Stosunek ryzyka do potencjalnego zysku nie zachęca do dalszego brania udziału w tym wzroście.

Należy również pamiętać, że w zeszłym roku zachętą do szukania zysków na rynkach wschodzących był "tani pieniądz" w USA. Od czerwca 2004 roku Fed podniósł stopy już 14 razy i od zeszłego miesiąca są one wyższe niż w Polsce. Rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji w zeszłym tygodniu osiągnęła poziomy najwyższe od listopada (4,63%) i wszystko wskazuje, że w drugim kwartale tego roku atakować będziemy zeszłoroczne szczyty przy 4,69%. A należy pamiętać, że rosnąca rentowność amerykańskich papierów zmniejsza premię za ryzyko inwestowania na rynkach wschodzących. Na fali silnego trendu wzrostowego na indeksach, oraz gry pod kolejne obniżki stóp procentowych (marcowa rewizja koszyka CPI może być pretekstem do kolejnej obniżki stóp - w sumie nawet jeszcze 50 pb. w tym roku) te argumenty zeszły na plan dalszy. Powrócą przy zmianie sentymentu do coraz bardziej "zgranych" rynków wschodzących.

Ściana strachu w USA

Oczywiście wzrost cen surowców, czy różnica w stopach procentowych nie są niezbędnym warunkiem wzrostów na GPW. Nadzieje na podtrzymanie warszawskiej hossy można skierować też w stronę choćby tylko amerykańskich indeksów. W ostatnim tygodniu Dow Jones bez większych problemów wspiął się na nowe szczyty. Z punktu widzenia ostatnich danych makro, czy wyników spółek racjonalność takiego zachowania może być dyskusyjna. Ale nie tutaj tkwi bycza siła. Od początku tego roku mamy w USA bardzo wyraźną wspinaczkę po "ścianie strachu". W ankiecie Investors Intelligence na koniec zeszłego roku byków był aż 60,4%, a niedźwiedzi tylko 20,8%. Bardzo dużo, ale od tego czasu optymizm systematycznie spadał przy każdej fali wzrostowej. W ostatnią środę, w dniu ustanowienia nowych szczytów, byków było już tylko 48,9%, zaś niedźwiedzi 27,7%. Są to jednocześnie poziomy najniższe (najniższego optymizmu) od przełomu października i listopada, a należy przypomnieć, że kolejny miesiąc okazał się jednym z najlepszych w zeszłym roku. To sytuacja bardzo nietypowa. Niemal zawsze po każdym mocniejszym wzroście indeksów, szczególnie na nowe szczyty, następuje wyraźny wzrost optymizmu. Tutaj wręcz odwrotnie - im indeksy wyżej, tym inwestorzy bardziej sceptycznie podchodzą do przyszłej koniunktury. Potwierdza to też mój ulubiony amerykański wskaźnik giełdowych nastrojów, czyli Hulbert Stock Newsletter Sentiment Index (opracowywany na podstawie 160 biuletynów inwestycyjnych). Na początku lutego indeks wynosił 56,5%. Rekordowa wartość to 80%. Na nowych szczytach w tym tygodniu mieliśmy już odczyt tylko 33,4%. Dopóki na rynek amerykański nie powróci duży optymizm, to krzywda indeksom się nie stanie.

Jednocześnie przypomnę, że na polskim rynku sytuacja jest zupełnie odwrotna. Saldo prognozy popytu na akcje (Pengab) pokazało ostatnio, że w czasie korekty nie ubyło zbyt wielu optymistów. W styczniu 44% oczekiwało wzrostu popytu na akcje, a po korekcie miesiąc później dalej było to 40%. Pesymistów przybyło jedynie z 3% do 8%. Te nastroje, w przeciwieństwie do USA nie służą wzrostom GPW w średnim terminie.

Bankowe zyski

Na początku nadchodzącego tygodnia amerykańskie giełdy nie będą mogły nam pomóc W poniedziałek jest w USA święto (Dzień Prezydenta) i rynki finansowe nie pracują. Ale po tak świetnej piątkowej sesji na GPW to pozytywna wiadomość. Nic nie popsuje optymistycznych nastrojów i WIG20 jedynie pod wpływem lokalnych czynników zmierzy się z górnym ograniczeniem lutowej konsolidacji. Kontrakty analogiczny poziom już pokonały, ale jak wiadomo to nie ogon macha psem. Po piątkowej demonstracji popytu większych problemów być nie powinno, a wysokość konsolidacji (wyznaczająca zasięg wzrostu po wybiciu) niemal dokładnie pokrywa się z dystansem jaki dzieli nas od szczytów całej hossy. Dopiero tam pojawi się większa podaż i rozstrzygać będą się losy trendu.

Decydujący głos w tej sprawie będą miały nie tylko wspomniane surowce, ale też sektor bankowy. We wtorek poznamy wyniki Pekao oraz BPH, a w środę raport BZWBK. Gdyby nie PKN,który poda rezultaty IV kwartału, 28 lutego, to praktycznie zamknęłoby to sezon wyników mogących mieć wpływ na WIG20. Jeśli chodzi o dane wspomnianych banków, to zyski będą oczywiście rekordowe, ale mam obawy, czy samo spełnienie prognoz usatysfakcjonuje inwestorów. WIG-Banki zamknął się w piątek na nowych szczytach hossy i to po tym, jak bankowy lider (PKO BP) rozczarował wynikami. Jak widać w każdym sektorze inwestorzy kupują teraz nie fundamenty, ale kierunek przepływu kapitału zachodnich funduszy.

By nie kończyć zbyt pesymistyczne należy jeszcze przypomnieć, że wciąż trwa trzymiesięczny najlepszy okres dla GPW. Styczeń (przypadkowo) zamknęliśmy dokładnie zgodnie z modelowym przebiegiem zmian wartości WIG20 w ciągu roku, a na koniec lutego modelowa wartość powinna pokazać 2933 pkt (to tylko ciekawostka). Chodzi jedynie o przypomnienie, że od początku grudnia GPW ma swoje trzy najmocniejsze miesiące. W ostatnich 10 latach średnia miesięczna zmiana wartości WIG20 wynosiła w grudniu 4,72%, w styczniu 5,88% a w lutym 4,34%. Zostało 7 sesji by to wykorzystać i powalczyć o nowe szczyty hossy, bo od początku marca sezonowość przestanie sprzyjać kontynuacji trendu wzrostowego. Szersza analiza sytuacji też przemawia za takim scenariuszem.