Mocna korekta nie oszczździła akcji banków

Między 11 i 24 maja indeks WIG Banki obniżył się o 13,7 proc. Tak dużego spadku branża nie notowała od półtora roku. Tempo przeceny jest najwyższe od dwóch i pół roku

To przypadek, że początek przeceny zbiegł się w czasie z końcem sezonu publikacji wyników za I kwartał 2006 roku. Te bowiem kolejny raz były rekordowe. Przyczyn wyprzedaży można upatrywać w zbyt szybkim ostatnio wzroście kursów. Choć wydawać się może, że nie ma nic nudniejszego i bardziej przewidywalnego, jak prowadzenie banku, to w ostatnim czasie inwestorzy zachowywali się jakby sektor składał się z małych firm reprezentujących zaawansowane technologie, w przypadku których każde tempo wzrostu daje się uzasadnić.

Przyspieszanie

po pięciu latach hossy

Ostatnich pięć lat (2001- -2005) indeks WIG Banki zakończył wzrostem. W 2004 r. i 2005 r. zyskał ponad 30 proc. Mimo to chętnych na akcje banków nie brakowało. Pod koniec kwietnia roczna zmiana indeksu WIG Banki sięgnęła 75 proc. Od kiedy w 2003 r. na GPW rozpoczęła się hossa, tak wysoka jeszcze nie była. Podobne wartości notowała jedynie w lipcu 1998 r. i na początku 2000 r., czyli w przededniu dwóch ostatnich załamań na wschodzących rynkach. Za pierwszym razem notowania w sektorze spadły o 40 proc. w niecałe trzy miesiące. Przecena zapoczątkowana w 2000 roku była mniejsza, bo nieznacznie tylko przekroczyła 30 proc., ale na powrót do hossy czekaliśmy prawie dwa lata.

Zbyt szybkie tempo wzrostu kursów nie było szczególną cechą polskich banków, ale stanowi pochodną globalnych trendów. Do jesieni 2004 r. notowania w sektorze finansowym na rynkach wschodzących i rozwiniętych rosły mniej więcej w tym samym tempie. Jednak od półtora roku między tymi dwoma grupami giełd zaczęła narastać nierównowaga. Na początku maja 2006 r. roczne tempo wzrostu kursów w sektorze finansowym na rynkach wschodzących urosło do 60 proc., gdy na rynkach rozwiniętych wynosiło 30 proc. Stąd tak gwałtowna przecena, która dystans między dwoma grupami rynków zmniejszyła o połowę.

Podobne tempo spadku

Spośród dziewięciu spółek, w przypadku których średnioseryjne obroty akcjami wynoszą przynajmniej kilka milionów złotych, tylko notowania Handlowego spadły w trakcie ostatniego załamania o mniej niż 10 proc. Jednak akcje w niewielkim tylko stopniu uczestniczyły w poprzedzających przecenę wzrostach. Najmocniej ucierpiały walory Banku Millennium, ale w tym wypadku "usprawiedliwieniem" może być skala dotychczasowej hossy. W odniesieniu do wcześniejszej zwyżki niewiele przeceniono walory BRE Banku (-11,8 proc.), natomiast rozczarowaniem może być spadek kursu BPH do najniższego poziomu w tym roku.

Odpowiedź na pytanie, czy dwutygodniowe załamanie to całość korekty, czy też dopiero jej początek, nie jest jednoznaczna. Analiza techniczna i fundamentalna są w tej chwili zgodne - prawdopodobieństwo zwyżki w najbliższych tygodniach jest znaczne. Z analizy wykresów nie padły jeszcze sygnały sugerujące wydłużenie spadku, które wskazywałyby, że kreślimy korektę całej kilkuletniej hossy. Indeks WIG Banki utrzymuje się ponad najważniejszymi wsparciami. Kombinacja dwóch czynników - ostatniego spadku i wyników za I kwartał 2006 roku sprawiła, że banki stały się lekko niedowartościowane z punktu widzenia historycznych wycen. Wyliczone na podstawie wskaźników C/Z i C/WK dla Pekao, PKO, BPH i BZ WBK odchylenie od średniej wyceny wynosi -7,5 proc. Od początku 2003 roku na 110 sesjach zdarzyło się, że bieżąca wycena było niższa od historycznej średniej o 5 do 10 procent. Po trzech miesiącach od zaistnienia takiej sytuacji indeks WIG Banki znajdował się wyżej w 86 proc. przypadków. Średni wzrost w ciągu trzech miesięcy wynosił 8,4 proc. Warto zwrócić uwagę, że jeśli odchylenie od historycznych wycen przekraczało -10 proc., to 3-miesięczna stopa zwrotu z branżowego wskaźnika była zawsze dodatnia i wynosiła 12,5 proc. Jeszcze raz zaznaczę, że badanie obejmuje okres od początku 2003 r. Jednocześnie, kiedy akcje banków były przewartościowane względem historycznych wycen o przynajmniej 10 proc. (po 2003 r. taka sytuacja zdarzała się dużo częściej niż 10-proc. niedowartościowanie), kwartalna zmiana WIG Banki wynosiła już tylko 2,3 proc. W przededniu załamania branża wyceniana była przeszło 20 proc. powyżej średnich historycznych. Tutaj statystyka przestaje sprzyjać posiadaczom akcji - 3-miesięczna zmiana indeksu była w tym wypadku 2,3 proc. na minusie.

Za aktualne niedowartościowanie banków w największym stopniu odpowiada BPH, który notowany jest ok. 15 proc. poniżej kursu usprawiedliwionego historycznie. Warto w tym wypadku zwrócić uwagę na klasyczny konflikt między analizą techniczną i fundamentalną - dla tej pierwszej spadek notowań jest zapowiedzią dalszej przeceny (kurs banku właśnie wybił się z formacji podwójnego szczytu), dla drugiej, często dobrą okazją do kupna. PKO i Pekao notowane są na poziomie historycznych wycen, BZ BK wciąż jeszcze 10 powyżej.

Czynniki, nazwijmy je wewnętrzne, to jedno. Z drugiej strony, mamy niepewną sytuację na wschodzących rynkach. Majowe załamanie rozpoczęło upuszczanie powietrza ze zbyt mocno napompowanego balona, ale go nie zakończyło. Akcje banków w ostatnich dwóch latach zachowują się tak samo, jak cały rynek Jeśli zatem WIG20 nie podejmie próby powrotu do hossy i po krótszej lub dłuższej konsolidacji będzie spadać dalej, kursy banków również mogą podążyć na południe.

Rekordowe zyski,

sprzeczne wyceny

Przez cztery ostatnie kwartały (II kw. 2005-I kw. 2006 r.) giełdowe banki zarobiły łącznie 7,9 mld zł i jest to kolejny rekord. Zyski rosną dziewiąty kolejny kwartał. W odniesieniu do końca 2005 r. zarobek wzrósł 6,2 proc., gdy średnia dynamika dla ośmiu poprzednich kwartałów to 24,2 proc. Wciąż utrzymuje się dysproporcja między tempem, w jakim rosną zyski i przychody banków oraz zarobek z podstawowej działalności. Łączne przychody z tytułu odsetek oraz opłat i prowizji podniosły się tylko 0,5 proc., wynik z tego tytułu zwiększył się 3,3 proc. Głównym motorem poprawy wyników banków są z jednej strony zwiększające się przychody z tytułu opłat i prowizji, z drugiej - optymalizacja kosztów.

Oczekiwania analityków na dalszą część roku są zróżnicowane. W przypadku dwóch łączących się banków - BPH i Pekao - oczekuje się, że zysk netto liczony za cztery kolejne kwartały praktycznie nie ulegnie zmianie do końca roku. Najwyższe oczekiwania są wobec BZ WBK - prognoza zysku sporządzona przez CA IB zakłada, że na koniec roku bank zarobi 790 mln zł, natomiast po wynikach za I kwartał 2006 r. zysk netto wynosi 572,5 mln zł. W ciągu trzech kolejnych kwartałów powinien zwiększyć się o 217,5 mln zł, czyli w przeciętnym tempie 73 mln na kwartał. Zatem w dwóch najbliższych raportach BZ WBK powinien wykazać się zyskiem przekraczającym 200 mln zł, a w ostatnich trzech miesiącach roku zbliżyć się do tej granicy. Dotychczas nie udało się jej przekroczyć ani razu. Niezbędne do realizacji takiego scenariusza wydaje się utrzymanie klientów przez fundusze inwestycyjne Arka, co będzie tym łatwiejsze, im lepsza będzie koniunktura na rynku akcji. Z drugiej strony, ostatnia zmienność notowań na GPW pokazuje, że jest to największy czynnik ryzyka. Ponad 10-proc. zwiększenia zysków analitycy oczekują także wobec PKO BP i BRE. W odniesieniu do grupy średnich banków (Handlowy, ING, Kredyt Bank, Millennium) oczekuje się spadku zysków na koniec roku. W przypadku Banku Millennium dynamika jest tak wysoce ujemna, ponieważ obecny zysk za cztery kwartały obejmuje końcówkę 2005 r., w której bank zaksięgował sprzedaż PZU.

Ostatnie spadki sprawiły, że z punktu widzenia cen docelowych zawartych w rekomendacjach, akcje niektórych banków stały się atrakcyjne. Ponad 20 proc. powyżej obecnego kursu były wyceniane ostatnio akcje BPH (838 zł od KBC Securities), Kredyt Banku (18,8 zł od DM Millennium) oraz PKO (43 zł od CA IB). Ponad 10-proc. potencjał mają walory BZ WBK (200 zł od CA IB), Millennium (6,5 zł od CA IB), BRE (215,3 zł od DM Millennium) i Handlowego (79,7 zł od DM Millennium). Z drugiej strony te same akcje PKO, które, zdaniem CA IB osiągną 43 zł, specjaliści z DM Millennium oszacowali na 34,7 zł.

Na podstawie doświadczenia można stwierdzić, że jeśli kursy banków w dalszym ciągu będą spadać, to ich atrakcyjność nie będzie się zwiększać, choć tak właśnie sugeruje logika analizy fundamentalnej. Po prostu ceny docelowe pokazywane w rekomendacjach zostaną obniżone.

Spadek notowań zlikwidował przewartościowanie banków w odniesieniu do wycen historycznych

Akcje banków notowane są 7,5 proc. poniżej wartości, którą wyznaczają historyczne wyceny (wskaźnik C/Z i C/WK). Jak pokazuje porównanie rocznych zmian kursów i zysków przypadających na akcję zwyżkę można powiązać z poprawą wyników finansowych. Głównym czynnikiem ryzyka jest odwrót od sektora finansowego na rynkach wschodzących. Banki stanowią o wartości tureckiego indeksu ISE 100, który spadł od lutowego szczytu już 25 proc. Utrzymuje się istotna różnica między roczną zmianą indeksu opisującego notowania w branży finansowej na rynkach wschodzących i na rynkach rozwiniętych. Dwa tygodnie temu było to 30 proc. na korzyść rynków wschodzących (rekord tej hossy), teraz wciąż jest 15 proc. nadwyżki. Indeks WIG Banki ostatnio wiernie naśladuje zachowanie wskaźnika branżowego dla rynków wschodzących.

WIG Banki Mimo dość ostrego spadku nie ma istotnych sygnałów zmiany trendu

Indeks WIG Banki utrzymuje się ponad najważniejszą linią trendu wzrostowego, która opisuje notowania od maja zeszłego roku. Wsparcie to przebiega na wysokości 51 tys. punktów. Tysiąc punktów niżej znajdują się dwa istotne punkty zwrotne ukształtowana w tym roku - styczniowy wierzchołek i marcowy dołek. Tutaj przebiega także 38-proc. zniesienie zapoczątkowanego przed rokiem ostatniego etapu hossy. Można założyć, że spadek poniżej tej strefy oznaczać będzie zmianę trendu średnioterminowego na spadkowy.

W takim wypadku powrót do hossy będzie bardzo

utrudniony. Choć na wykresie indeksu branżowego

nie pojawiły się sygnały wskazujące na dłuższe ochłodzenie

w sektorze bankowym, pierwsze formacje odwrócenia trendu pojawiły się na wykresach poszczególnych spółek. Ostatnie dni przyniosły wybicie dołem z podwójnego szczytu na BPH. Linia szyi znajduje się na 725 zł. Wysokość formacji sugeruje, że kurs powinien obniżyć się do 630 zł, ale po drodze jest jeszcze linia trendu wzrostowego. Wsparcie to jest właśnie testowane. Jego przełamanie będzie nie tylko zapowiedzią spadku notowań o kolejne 10 proc., ale ostrzeżeniem przed dłuższą korektą w całej branży.

BRE Wykres kursu utrzymuje się

w długoterminowym trendzie wzrostowym

Podwójny szczyt na wykresie kursu BPH został już zbudowany, w przypadku BRE dopiero powstaje. W połowie stycznia notowania osiągnęły historyczne maksimum na poziomie 199 zł. Pierwszy atak na barierę 200 zł, nie powiódł się. Granicę tę udało się przekroczyć za drugim podejściem,

w kwietniu. Jednak rozpoczęta przed dwoma tygodniami korekta zepchnęła wykres i poniżej granicy 200 zł i poniżej styczniowego szczytu. To negatywny sygnał, choć jeszcze nie wiemy, jakie mogą być jego konsekwencje. Na razie wiadomo, że inwestorzy, którzy kupowali walory BRE na styczniowym

i kwietniowym wierzchołku, znaleźli się na minusie. Jeśli

nie dadzą papierom szansy na chwilę odpoczynku, mogą

zepchnąć notowania i poniżej linii trendu wzrostowego

(wznosi się w tempie 50 proc. rocznie, więc i tak "skazana" jest na przełamanie), i poniżej dołka na 172 zł. Tutaj właśnie znajduje się linia szyi podwójnego szc