Tak samo jak w poprzednich kwartałach

Tempo poprawy zysków przez amerykańskie spółki w II kwartale i zachowanie ich notowań było bardzo podobne do tego, co obserwujemy od początku 2004 roku. Zyski rosły w dwucyfrowym tempie, kursy praktycznie nie reagowały

Sezon podawania wyników za II kwartał przez amerykańskie korporacje przypadł tym razem w szczególnym okresie. Od wiosny znów nad rynkami ciąży widmo spowolnienia tempa rozwoju amerykańskiej i światowej gospodarki. To skłania do jeszcze poważniejszego zastanowienia niż w poprzednich kwartałach, czy znakomita passa amerykańskich przedsiębiorstw nie dobiega końca. Tym bardziej że zyski w dwucyfrowym tempie poprawiają się od 17. kolejnych kwartałów. Poprzednia, podobnie korzystna seria wystąpiła od końca 1992 r. do końca 1995 r. i trwała 13 kwartałów. Inwestorzy w publikowanych wynikach, rewizjach prognoz, reakcjach rynków na nie próbowali znaleźć odpowiedź, na ile poważne tym razem jest takie zagrożenie (czy też jak poważnie traktują je inwestorzy).

Dobra passa trwa

Zysk na akcję spółek z indeksu S&P 500 zwiększył się w II kwartale o 19 proc. w porównaniu z tym samym okresem minionego roku. Poprawę odnotowało 80 proc. firm, prawie 17 proc. wypracowało gorszy rezultat. Tempo wzrostu zysku na akcję jest zatem jeszcze większe niż w trzech pierwszych miesiącach tego roku, kiedy wyniosło 16,6 proc. i rok wcześniej (12,4 proc.). Nie znamy wyników jeszcze ok. 8 proc. firm z indeksu S&P 500, ale nie zmienią one ogólnego obrazu. Na plus zaskoczyło blisko 71 proc. spółek, czyli prawie tyle samo, co rok wcześniej. Wyraźniejsza jest różnica jeśli chodzi o rozczarowania - wyniki gorsze od spodziewanych zanotowała blisko jedna piąta przedsiębiorstw wobec niecałych 17 proc. w II kwartale 2005 r. Analitycy oczekują podtrzymania znakomitej passy i liczą, że w II kwartale wzrost zysku na akcję spółek z S&P 500 sięgnie 15,7 proc. Widać więc, że mimo wyraźnych oznak zwalniania amerykańskiej gospodarki (większość danych o jej stanie w lipcu była gorsza od spodziewanych) optymizm specjalistów nie słabnie. Można to traktować jako jeden z elementów stanowiących zagrożenie na najbliższą przyszłość. Dalsze hamowanie gospodarki będzie zwiększać prawdopodobieństwo rewizji prognoz w dół.

Na razie sytuacja w tym zakresie nie daje wyraźnych sygnałów. Przez ostatnie cztery tygodnie (do połowy sierpnia, czyli opublikowania wyników przez ostatnie spółki z indeksu DJIA) o 91 firm więcej obniżyło prognozy niż je podniosło. Trzy miesiące wcześniej ta różnica wynosiła 62 spółki, a rok wcześniej 115. Przeciętnie od początku 2000 r. ta dysproporcja w momencie podania kwartalnych rezultatów przez ostatnią firmę z DJIA kształtowała się na poziomie 140. Widać więc wyraźnie, że przy jej ocenie musimy brać pod uwagę fakt, że naturalnym stanem rzeczy jest rewidowanie prognoz w dół. Równocześnie, jeśli to zjawisko traci na sile, trudno spodziewać się czegoś dobrego po zachowaniu giełdy. W ostatnich latach dwukrotnie mieliśmy do czynienia z sytuacją, gdy w 4-tygodniowym okresie liczba rewizji prognoz w dół była mniejsza od liczby podniesionych prognoz. Było tak na wiosnę 2002 r., co poprzedziło drastyczną wyprzedaż oraz 4 lata później, gdzie też zapowiadało to gorszą koniunkturę. Taka sytuacja jest zrozumiała, gdyż zachowanie rynków jest przede wszystkim pochodną oczekiwań, a faktyczne dane mają znaczenie głównie wtedy, gdy wyraźnie od nich odbiegają.

Brak większej reakcji

Mimo podwyższonej skali emocji towarzyszących publikacji przez amerykańskie korporacje wyników za II kwartał zachowanie kursów nie odbiegało od tego, do czego rynek nas przyzwyczaił od 2004 r. Przez 20 sesji od rozpoczęcia sezonu publikacji wyników (uznaje się, że ten moment wyznacza podanie rezultatów przez pierwszą spółkę z indeksu DJIA, jest to Alcoa) S&P 500 zyskał 0,7 proc. wobec 0,5-proc. wzrostu przeciętnie od początku 2004 r. Znacznie lepiej od średniej z tego okresu wypadł jeśli za punkt odniesienia weźmiemy poziom indeksu z 20 sesji przed początkiem sezonu wyników. Wtedy wzrost przekracza 3 proc. i jest to jedno z lepszych osiągnięć od 2004 r. Można to wiązać z wiosenną wyprzedażą, która jak się okazało w trakcie sezonu wyników nie znalazła potwierdzenia w fundamentach. W efekcie indeks zdołał odrobić większość strat.

Jednocześnie dalszej obniżce uległy wskaźniki wyceny amerykańskich akcji. O ile po poznaniu wyników za I kwartał wskaźnik cena/zysk (C/Z) wynosił 18, a cena/zysk operacyjny (C/ZO) 16,5, to po uwzględnieniu rezultatów za II kwartał obniżyły się one do odpowiednio 17,5 i 15,9. Są to wartości wyraźnie niższe niż średnia z ostatnich kilkunastu lat. W okresie od 1998 r. C/Z miał przeciętnie 23, a C/ZO 20. Dlaczego rynek nie reaguje na solidną poprawę wyników i kursy nie idą w górę, choć wyceny akcji wyglądają coraz bardziej atrakcyjnie na tle średnich z przeszłości?

Główne powody są trzy:

- wciąż rosnąca inflacja,

- wiążące się z tym relatywnie wysokie stopy procentowe,

- duży wpływ na całkowite wyniki sektora paliwowego.

Wyniki finansowe przedsiębiorstw pokazują nominalne zmiany, więc z tego punktu widzenia im wyższe tempo zmian cen w gospodarce, tym lepiej. W związku z tym inwestorzy przy ocenie perspektyw i wartości akcji biorą poprawkę na to, że spora inflacja pomaga w osiąganiu dobrych rezultatów, ale też na porządku dziennym stawia alternatywę: albo dotychczasowe podwyżki stóp wpłyną na obniżenie inflacji, co utrudni utrzymanie dotychczasowej dynamiki poprawy zysków, albo konieczne będzie dalsze zaostrzenie polityki monetarnej, co dodatkowo zmniejszy atrakcyjność akcji względem bezpiecznych lokat. Już teraz widać większe zainteresowanie Amerykanów funduszami pieniężnymi, do których od połowy 2005 r. do połowy tego roku (ostatnie dane są za czerwiec 2006 r.) wpłynęło prawie tyle samo pieniędzy co do podmiotów akcyjnych.

Udział firm paliwowych w kapitalizacji wszystkich spółek wchodzących w skład S&P 500 sięga aktualnie 10,2 proc., podczas gdy na koniec 2005 r. wynosił 9,3 proc., a na koniec 2004 r. 7,1 proc. Równocześnie w tym czasie znacznie wzrósł udział zysków firm paliwowych w łącznych zyskach spółek z S&P 500. W początkach 2004 r. wynosił 9,4 proc., na koniec 2005 r. sięgnął 20,5 proc., a teraz można go szacować na 16,4 proc. Taka sytuacja powoduje, że wśród inwestorów utrzymują się obawy, czy w momencie, gdy obniży się dynamika wzrostu zysków w sektorze paliwowym inne branże będą w stanie wypełnić powstałą w ten sposób lukę. Jeśli nie, tempo wzrostu zysków wyraźnie się zmniejszy.

Pod tym względem II kwartał nie przyniósł dobrych wiadomości. Z 10 sektorów, na jakie podzielone są przedsiębiorstwa z S&P 500, w sześciu dynamika poprawy zysków była niższa niż w trzech pierwszych miesiącach tego roku. Dotyczyło to branży dóbr wrażliwych na wahania koniunktury gospodarczej, dóbr, na które popyt nie jest od niej uzależniony, ochrony zdrowia, przemysłowej, technologicznej oraz telekomunikacyjnej. Wpływ na ogólne wyniki miał duży progres w sektorze finansowym, na który przypada jedna czwarta wszystkich zysków i który pod względem kapitalizacji ma ponad jedną piątą udziału w S&P 500.

Znakomite osiągnięcia były więc w głównej mierze pochodną zysków wypracowanych przez firmy paliwowe oraz finansowe. To w kontekście rysującego się na horyzoncie spowolnienia amerykańskiej gospodarki stawia poważne wyzwanie na drugą połowę roku. Przedsiębiorstwa z tych sektorów są szczególnie narażone na efekty zwolnienia gospodarki - spółki finansowe przez rynek nieruchomości, który przeżywa dość gwałtowne studzenie, a paliwowe - przez ceny ropy, których 12-miesięczna dynamika pierwszy raz od marca 2004 r. spadła w ostatni piątek poniżej 10 proc.