Czas kontrastów

Mimo niejednoznacznych informacji napływających na rynki akcji, inwestorzy wciąż skupiają się na tych pozytywnych. Sytuację może zmienić oddalająca się perspektywa obniżki stóp w USA

W tym miesiącu już pięciu członków Fed ostrzegło przed nadmiernymi oczekiwaniami na cięcia stóp czy wręcz ostrzegło przed możliwością kolejnej podwyżki. Nie miało to przełożenia na zachowanie rynków akcji. Inwestorzy w dalszym ciągu rozpatrują kwestie związane z kosztami pieniądza w kontekście zmiany akcentów w polityce pieniężnej, do jakiej doszło w ostatnich miesiącach. Zostały one rozłożone bardziej równomiernie między walkę z inflacją a podtrzymaniem wzrostu gospodarczego. Wcześniej podkreślano przede wszystkim zagrożenia wynikające z przyspieszenia wzrostu cen w gospodarce.

Obligacje znów tracą

We wrześniu wzrost cen importowanych dóbr nieco zmalał. Obligacje na to nie zareagowały. Po wyłączeniu paliw ceny podniosły się o 2 proc. (w skali rocznej), wobec zwyżki o 2,7 proc. w sierpniu i 2,15 proc. średnio w ostatnich 12 miesiącach.

Ostrzejsza retoryka członków Fed znalazła odbicie w notowaniach obligacji. Po praktycznie nieprzerwanym spadku rentowności, trwającym od początków lipca, ostatnie dni przyniosły największy wzrost od lipca 2005 r. Zyskowność 10--latek podniosła się o ponad 0,2 pkt proc., do prawie 4,8 proc. Tym samym została odrobiona ponad jedna trzecia wcześniejszego spadku. Można przypuszczać, że to nie koniec ruchu w górę. Z danych amerykańskiej CFTC (komisji nadzorującej handel pochodnymi na giełdach towarowych) wynika, że spekulanci w sierpniu i wrześniu zupełnie jednostronnie zaangażowali się w grę na zniżkę rentowności.

Za takimi decyzjami stało przekonanie o rychłym obniżeniu stóp procentowych. Różnica krótkich i długich pozycji na pochodnych na ceny obligacji w początkach października sięgnęła niespotykanych rozmiarów. Wyniosła prawie 538 tys. sztuk, wobec 158 tys. trzy miesiące wcześniej i 192 tys. średnio w tym roku. W tej sytuacji trzeba przyjąć, że rynek obligacji będzie w dalszym ciągu bardzo wrażliwy na wszelkie informacje odsuwające w czasie termin obniżki stóp, nie mówiąc o groźbie podniesienia kosztów pieniądza. To powinno mieć odbicie w słabszej koniunkturze na rynku papierów skarbowych. Dalsza zwyżka dochodowości jest więc realna. Potwierdzeniem takich przypuszczeń stanie się wyjście ponad 4,8 proc.

Pytanie, jak odwrócenie tendencji na rynku obligacji wpłynie na kondycję giełdy. Siła ujemnej korelacji S&P 500 z rentownością obligacji 10-letnich, jaka występowała w ostatnich 3 miesiącach, w przeszłości pojawiała się rzadko. W ostatnich latach zapowiadała przesilenie na rynku akcji. Natomiast statystyka za okres od 1990 r. jest bardziej optymistyczna. Przy 3-miesięcznej korelacji rzędu minus 0,9 -minus 0,95 po 4 tygodniach S&P 500 zyskiwał średnio 1,5 proc. Ten kontrast jest wynikiem zmiany zależności między tymi rynkami, jaka nastąpiła pod koniec lat 90. Na rentowność zaczęto patrzeć bardziej jako na odbicie stanu gospodarki niż wyznacznik atrakcyjności akcji.

Słabsze prognozy

We wrześniu inwestorzy w spadającej rentowności zaczęli jednak upatrywać wsparcia dla giełdy. Mniej atrakcyjne obligacje miały skompensować przewidywane obniżenie tempa wzrostu zysków przedsiębiorstw w końcówce tego roku i 2007 r. Rzeczywiście, mamy do czynienia z wyraźnym spadkiem optymizmu. Przez ostatnie cztery tygodnie analitycy "obcięli" prognozy na III kwartał o 0,8 pkt proc., a na ostatnie trzy miesiące roku aż o 1,7 proc.

Najbardziej dotknęło to sektorów dóbr konsumpcyjnych, wrażliwych na wahania koniunktury gospodarczej, oraz paliwowego. Mimo obniżek prognoz nadal spodziewane jest utrzymanie dwucyfrowego tempa poprawy zysków. W III i IV kwartałach ma się do tego przyczynić głównie sektor finansowy. Natomiast spadek zysków odnotują w ostatnich trzech miesiącach tego roku firmy paliwowe.Notowania w USA zdołały ustanowić nowe maksima hossy, mimo niskiego zainteresowania Amerykanów lokowaniem w fundusze akcyjne. Z ostatnich dostępnych danych (za sierpień) wynika, że nadal zdecydowanie więcej środków napłynęło do podmiotów pieniężnych niż akcyjnych. Był to drugi kolejny miesiąc, kiedy 12-miesięczna średnia napływu środków do funduszy pieniężnych była wyższa od akcyjnych. Jednocześnie udział gotówki w portfelach tych ostatnich sięgnął 4,4 proc., czyli najwyższego poziomu od listopada 2004 r. Jest to odbiciem gorszego postrzegania perspektyw rynku przez zarządzających. Równocześnie w początkach października różnica długich i krótkich pozycji spekulacyjnych na pochodnych na S&P 500 przekroczyła majowy szczyt, obrazując coraz bardziej skrajny optymizm tej grupy inwestorów.