Coraz mniej atrakcyjne wyceny średnich firm

Notowania spółek o mniejszej kapitalizacji rosną w ostatnich tygodniach jak na drożdżach. To zasługa dobrej kondycji naszej gospodarki, napływu środków do funduszy inwestycyjnych i słabszego klimatu wokół blue chips

Spółki średniej wielkości, a także małe w znacznie większym stopniu korzystają na szybkim wzroście naszej gospodarki niż giełdowe tuzy. Nie chodzi tylko o samą wielkość firm i to, że dużym podmiotom trudniej o szybki rozwój niż mniejszym. Istotne jest też to, że większość naszych blue chips jest uzależniona od czynników zewnętrznych w postaci cen surowców (KGHM, PKN, Lotos) czy decyzji regulatorów (TP oraz PGNiG). Bardzo duże znaczenie dla kondycji największych spółek mają też banki, które z kolei są bardzo uzależnione od naszej gospodarki. Jednak ze względu na ich wielkość trudno oczekiwać, by wzrost notowań dotrzymywał kroku mniejszym firmom. Zresztą inwestorzy zaczynają powoli wykazywać lekką rezerwę w stosunku do nich. Może ona wynikać z tego, że aktualne wysokie wyceny przestają pasować do potencjału wzrostu zysków.

Przeniesienie akcentów

W ostatnich miesiącach zachodzą zmiany w strukturze wzrostu gospodarczego w Polsce. Po ciągnącym długo w górę nasz PKB eksporcie pałeczkę przejął popyt wewnętrzny. Korzystna koniunktura zachęca przedsiębiorstwa do inwestycji, a poprawa na rynku pracy pozwala na większą konsumpcję.

Oba czynniki wzajemnie na siebie oddziałują, wspomagając tempo wzrostu naszej gospodarki. Firmy widząc większy popyt zwiększają moce produkcyjne, przejmują inne przedsiębiorstwa, a także zatrudniają pracowników, co w efekcie oddziałuje na konsumpcję.

Z punktu widzenia inwestora giełdowego takie działania zwiększają wartość spółek dla akcjonariuszy. Jednocześnie wzrost skali działania stał się koniecznością, aby zagwarantować dalszą poprawę zysków. Dlaczego? Przedsiębiorstwa osiągnęły bardzo wysoką rentowność. O jej dalszy wzrost byłoby bardzo trudno. Więc środek ciężkości z punktu widzenia powiększania zysków z kosztowych pozycji rachunku wyników przesunął się na samą górę - w stronę wypracowywanych marży oraz przychodów.

Istotna z punktu widzenia notowań mniejszych firm jest też aktywność krajowych funduszy inwestycyjnych. Z jednej strony, liczy się popyt generowany przez wyspecjalizowane w inwestowaniu w ten segment rynku podmioty. Właśnie działalność rozpoczął kolejny - Pioneer Średnich Spółek Rynku Polskiego. Z drugiej, w portfelach funduszy akcyjnych sporo miejsca zajmują walory spółek o mniejszej kapitalizacji. Takie inwestycje pozwalają uzyskać przewagę nad konkurencją. Tylko we wrześniu mieliśmy 16 komunikatów o przekroczeniu progów 5 proc. lub 10 proc. głosów na walnym zgromadzeniu przez TFI lub podmioty zarządzające funduszami. W ostatnich dniach TFI poinformowały o przekroczeniu 5-proc. progu w FAM-ie, Yawalu, Vistuli&Wólczance. Co ciekawe, Otwarte Fundusze Emerytalne występowały raczej po stronie podażowej. W ostatnich tygodniach zmniejszyły zaangażowanie w Krośnie, Boryszewie, Mostostalu Zabrze, Jutrzence.

Zmienia się struktura rynku

Trwająca hossa w segmencie mniejszych przedsiębiorstw powoduje zmianę struktury naszego rynku. Przeciętna kapitalizacja 25 największych spółek na parkiecie to aktualnie 12,3 mld zł, podczas gdy w przypadku kolejnych 50 firm jest to 1,2 mld zł. Na koniec roku te wartości wynosiły odpowiednio 10 mld zł oraz 814 mln zł. Wartość rynkowa 49 firm przekracza obecnie 1 mld zł. Na koniec ubiegłego roku takich spółek było 35. Wyraźnie więc poszerza się grono przedsiębiorstw, które mogą stać się obiektem zainteresowania inwestorów instytucjonalnych. Na koniec 2003 r., mimo wyraźnej poprawy koniunktury od wiosny tego roku, mieliśmy na parkiecie jedynie 23 spółki z kapitalizacją powyżej 1 mld zł, a średnia wartość rynkowa 25 największych przedsiębiorstw wynosiła niecałe 4,7 mld zł. W przypadku kolejnych 50 było to zaledwie 363 mln zł. Nic więc dziwnego, że instytucje musiały w bardzo dużym stopniu ograniczać się do lokowania w akcje największych spółek.Teraz skrzętnie korzystają z możliwości, jakie stwarza zmiana struktury rynku. W efekcie różnica między 12-miesięcznymi zmianami indeksów WIG20 oraz MIDWIG sięgnęła ostatnio niespotykanego w przeszłości poziomu minus 50 pkt proc. Przy tym w przeciwieństwie do wcześniejszych fal zwyżkowych na naszym parkiecie małe spółki nie uzyskały przewagi nad średnimi. Od czerwcowego dołka WIRR poszedł w górę w takim samym stopniu co MIDWIG. To potwierdzenie, jak silna jest moda na lokowanie w walory przedsiębiorstw o średniej kapitalizacji.

Spółki wchodzące obecnie w skład MIDWIG-u pod względem wyników finansowych mogły pierwszą połowę roku zaliczyć do udanych. Zsumowany zysk operacyjny na akcję poprawił się w I kwartale o 4,6 proc., a w II kwartale o 2,5 proc. W przypadku zysku netto było to 8,4 proc. oraz 2,3 proc. W obu przypadkach mamy jednak do czynienia z wyraźnym regresem w porównaniu z końcem 2005 r., kiedy zysk operacyjny na akcję poprawił się o 6,3 proc., a netto o 9,8 proc. Jednocześnie jeśli pod uwagę wzięlibyśmy nie firmy z MIDWIG-u, a 50 spółek zajmujących obecnie w rankingu kapitalizacji miejsca od 26 do 75 (bez Famuru, Toory, dla których brakuje pełnych danych za ostatnie kwartały, i TU Europa) zarówno w I jak i II kwartale tego roku obniżył się zysk na akcję. W trzech pierwszych miesiącach roku spadek sięgnął 2,4 proc., w trzech kolejnych 3,4 proc. Stało się tak głównie przez Agorę i ComputerLand, ale fakt pozostaje faktem.

Rosną dysproporcje w wycenach

W tym roku stopniowo zwiększa się dysproporcja między podstawowymi wskaźnikami wycen dla spółek wchodzących w skład MIDWIG-u oraz WIG20. Na początku roku poziom wskaźnika cena/zysk był dla MIDWIG-u większy o 2 pkt w porównaniu z WIG20. W pierwszej połowie maja, kiedy nasza giełda ustanawiała wiosenny szczyt, różnica była na tym samym poziomie. Dramatyczna wyprzedaż, jaka trwała przez cztery kolejne tygodnie, zwiźkszyła ją o 1 pkt, co wiązało się z mniejszą skalą przeceny akcji średnich firm. Od 11 maja do 14 czerwca MIDWIG stracił 18,5 proc., WIG20 ponad 24 proc. Odbicie, jakie rozpoczęło się w połowie czerwca, doprowadziło do dalszego zwiększenia dysproporcji. Na koniec lipca sięgnęła 4 pkt. WIG20 do dziś nie zdołał pokonać ustanowionego wtedy maksimum, natomiast MIDWIG wzrósł w tym czasie o przeszło jedną piątą. W rezultacie różnica wskaźników C/Z dla obu indeksów osiągnęła 5 pkt (13 dla WIG20 i 18 dla MIDWIG). Podobną tendencję obserwujemy w przypadku C/WK. Na początku roku w przypadku MIDWIG-u był trochę niższy niż dla WIG20, teraz różnica zbliża się do 1 pkt (3,18, wobec 2,2).

Jakie wnioski wynikają z tych dysproporcji? Akcje średniaków stają się coraz mniej atrakcyjne względem blue chips. Powiększająca się różnica w poziomie wskaźników jest wynikiem wzrostu C/Z dla MIDWIG i spadku dla

WIG20. To odzwierciedla oczekiwania co do przyszłych zysków. Inwestorzy spodzie-

wają się wyraźnej poprawy w grupie średniaków i liczą się z pogorszeniem w gronie największych spółek. Wyniki za III kwartał mogą zweryfikować takie zapatrywania.