Kredyt Bank - notowania korzystają z hossy średniaków

Od końca lipca akcje Kredyt Banku wypadają wyraźnie lepiej od całego sektora. To wskazuje, że na zachowanie kursu oddziałują nie tylko fundamenty spółki. Wpływ na notowania ma moda na inwestowanie w mniejsze firmy

Kurs papierów Kredyt Banku od końca lipca wzrósł o ponad 14 proc., podczas gdy indeks WIG-Banki zyskał w tym czasie około 6 proc. Widać więc, że polaryzacja występuje nie tylko z perspektywy całego rynku, ale również da się ją zauważyć w poszczególnych branżach. Oprócz Kredyt Banku, przez ostatnie cztery miesiące bardzo dobrze radziły sobie także ING BSK, Bank Millennium. Słabiej prezentowały się Pekao, PKO BP czy BZ WBK. Taka sytuacja stanowi pewne wyzwanie przy określaniu atrakcyjności aktualnej ceny walorów Kredyt Banku. Trzeba rozsądzić, w jakim stopniu na poziom notowań ma wpływ moda na kupowanie akcji z segmentu małych i średnich firm, która w ostatnim czasie przybrała dość wyjątkowe w historii naszej giełdy rozmiary. Znajdują one odbicie w bardzo dużej różnicy zmian indeksów MIDWIG i WIG20.

Walka o rynek

Niewiele jednak pomogłoby Kredyt Bankowi zaliczanie go do grona średnich spółek, gdyby nie korzystne postrzeganie zmian kondycji fundamentalnej. Głównie takie przedsiębiorstwa stają się obiektem zainteresowania inwestorów w tym segmencie rynku. Czy rzeczywiście ostatnie osiągnięcia Kredyt Banku dają podstawy do optymistycznej oceny jego perspektyw? W czym upatrywać szans na podtrzymanie pozytywnych tendencji?

Obecny rok jest dla Kredyt Banku pierwszym od dłuższego czasu, w którym bardziej niż na wewnętrznej restrukturyzacji może się skupiać na rozwoju działalności biznesowej. Co więcej, inwestorzy mają prawo oczekiwać pierwszych efektów realizowanej strategii. Na poziomie zysków są one wyraźnie widoczne. Zysk operacyjny na akcję znacząco poprawił się zarówno w II kwartale, jak i w trzecim. Wzrost wyniósł odpowiednio 35,5 proc. (na tak duży wzrost wpływ miała sprzedaż portfela wierzytelności) oraz 11,6 proc. Na poziomie netto ze względu na rozliczenia podatkowe sytuacja wygląda nieco inaczej. W II kwartale mieliśmy wyraźny wzrost, w kolejnym niewielki spadek.

Jakie elementy składały się na zwiększenie się zyskowności w dwóch ostatnich kwartałach? Wynik odsetkowy trochę spadł w II kwartale, podniósł się o 1,5 proc. w trzecim. We wcześniejszych kwartałach sytuacja wyglądała znacznie lepiej. Podobnie jest w zakresie wyniku z prowizji. Trzeci kwartał był kolejnym z rzędu, w którym odnotowano regres. W pewnym stopniu wiąże się to ze zmianami zasad wyceny księgowej i prezentacji w sprawozdaniach (prowizje są rozliczane w czasie). Jednocześnie znajduje tutaj odbicie polityka banku, nakierowana na zwiększanie skali działania i zwiększania udziałów w wybranych segmentach rynku. Sytuacja byłaby jeszcze gorsza, gdyby nie silny wzrost dochodów związany z dystrybucją produktów inwestycyjnych i ubezpieczeniowych. Po lepszym II kwartale w kolejnym Kredyt Bank odnotował spadek wyniku na działalności handlowej i inwestycyjnej. Ubytek był mniej więcej równy poprawie salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. W sumie dochody banku obniżyły się zarówno w II kwartale, jak i w trzecim. Po stronie kosztów mamy natomiast niewielki wzrost. Nie jest to niepokojące zjawisko, bo zwiększone obciążenia wiążą się w sporym stopniu ze szkoleniami pracowników czy wydatkami reklamowymi. To ma szanse przynieść korzyści w przyszłości.

W tej sytuacji na wynik netto Kredyt Banku bardzo duży wpływ miało rozwiązanie rezerw. Można temu przypisać całą "zasługę" w poprawie zysku operacyjnego banku w III kwartale.

Operacyjnie słabiej

w segmentach

Wypracowane w trzech kwartałach tego roku wyniki w poszczególnych segmentach wskazują, że na poziomie operacyjnym realizacja strategii nastawionej na klienta detalicznego nie przynosi na razie widocznych rezultatów. W porównaniu z tym samym okresem 2005 r. w segmencie detalicznym nastąpił spadek zarówno przychodów, jak i wyniku operacyjnego. Regres nastąpił również w segmencie korporacyjnym, ale na poziomie netto wynik był wyraźnie lepszy niż rok wcześniej. Stało się tak dzięki wzrostowi dodatniego salda rozwiązanych i utworzonych rezerw. Poprawa nastąpiła w segmentach skarbu oraz inwestycyjnym. W strukturze dochodów Kredyt Banku segment korporacyjny odgrywa ważną rolę. To może wpływać na postrzeganie akcji tej spółki w sytuacji obserwowanego w ostatnich miesiącach ożywienia na rynku kredytów dla przedsiębiorstw. Znajduje to odbicie w działalności banku, któremu udało się w III kwartale pozyskać 87 nowych klientów bankowości korporacyjnej. Do tego grona zalicza on firmy o przychodach przekraczających 16 mln zł oraz jednostki szczebla centralnego i samorządowego. Portfel kredytowy w tym segmencie w tym roku zwiększa wartość, ale mimo to pozostaje niższy niż w III kwartale 2005 r. Systematycznie rośnie natomiast zadłużenie małych i średnich przedsiębiorstw. Jest ono ujmowane w wynikach segmentu detalicznego. Nie jest to jednak istotna pozycja w portfelu kredytowym.

Podobnie jak z kredytami korporacyjnymi sytuacja miała się w przypadku kredytów ratalnych i gotówkowych (sprzedaż jest realizowana przez sieć dystrybucji spółki Źagiel, która rozpoczęła tworzenie Kredyt Punktów). W III kwartale odnotowano wzrost portfela tej grupy kredytów, ale jest nadal niższy niż w drugiej połowie minionego roku. Spektakularny sukces przynosi aktywność w zakresie kredytów mieszkanio-

wych. W porównaniu z III kwartałem 2005 r. udało się powiększyć portfel o przeszło 1 mld zł, czyli 55 proc. Bank jest też skuteczny na polu rachunków bieżących, których obsługuje już ponad 540 tys. To o blisko 50 tys. więcej niż rok wcześniej. Podobnie jest, jeśli chodzi o konta oszczędnościowe. Ich liczba sięgała na koniec III kwartału tego roku 214 tys. wobec 143 tys. rok wcześniej. Dynamicznie rozwija się sprzedaż kart kredytowych. Dużym osiągnięciem było też zwiększenie sprzedaży funduszy inwestycyjnych w sieci Kredyt Banku (o blisko 90 proc. w odniesieniu do III kwartału 2005 r., do blisko 2,7 mld zł).

Rozbieżne rekomendacje

Efekty działalności banku w poszczególnych obszarach nie są więc już tak jednoznacznie pozytywne, jak mogłoby to wynikać z oceny zmian samej zyskowności banku. Najbardziej wymierne rezultaty widać w zakresie poprawy jakości portfela kredytowego. W zakresie akcji kredytowej widać ekspansję kosztem marż banku. Można mieć przy tym nadzieję, że poprawa jego wizerunku, oferty dla klientów, rozbudowa sieci oddziałów pozwoli na zwiększenie marż w przyszłości.

Taka sytuacja sprawia analitykom kłopot przy ocenie atrakcyjności walorów Kredyt Banku. W ostatnich tygodniach dostał on rozbieżne zalecenia. Mocno różniły się również wyceny. Pod koniec października w raporcie DI BRE Banku wyceniono jedną akcję na 18,3 zł i zalecono akumulację. Kilka dni wcześniej bardzo zbliżoną ocenę wyrażono w opracowaniu DM Millennium. Odmienne zdanie prezentował natomiast raport DM PKO BP, w którym zalecono redukowanie pozycji w tych papierach, a ich wartość oceniono na 13,3 zł.Jeszcze niższy poziom przy ocenie atrakcyjności aktualnej ceny giełdowej Kredyt Banku otrzymujemy, obliczając go na podstawie wyników za ostatnie cztery kwartały oraz historycznych średnich wartości wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/aktywa. Jest to niecałe 11 zł. Różnica sięga więc prawie 70 proc. Biorąc pod uwagę, że w przeszłości wynosiła ona przeciętnie 9,5 proc., przewartościowanie można określić na około 60 proc. W różnicy między bieżącymi notowaniami a wyceną na podstawie historycznych średnich wartości wskaźników zawiera się nie tylko ocena perspektyw poprawy wyników, ale także wpływ na to mają bieżące nastroje na parkiecie. W związku z tym nasuwają się dwa pytania, jak wyglądają proporcje między tymi czynnikami w chwili obecnej. Jeśli na tę dysproporcję decydujący wpływ ma ogólna atmosfera na giełdzie, to trzeba się liczyć z tym, że w momencie pogorszenia koniunktury ucierpią na tym również akcje Kredyt Banku. Z drugiej strony, wykonał on dużą pracę nad poprawą oferty i wzmocnieniem wizerunku (co zaowocowało dobrymi miejscami w rankingach przyjaznych dla klienta banków). To powinno owocować akceptacją przez inwestorów wyższych wskaźników wycen, niż bywało w przeszłości.