Międzynarodowa kariera krótkiej sprzedaży wciąż trwa

Jedni mówią czasem, że jest nieetyczna i że sprzyja spadkom cen. Inni zapewniają, że dzięki niej rynek jest bardziej płynny i efektywny, a ceny nie rosną do nieba. A inwestorzy? Na całym świecie twierdzą, że jest potrzebna

Wokół krótkiej sprzedaży (ang. short selling) nie byłoby tyle emocji, gdyby nie stanowiła bardzo ważnego narzędzia dla inwestorów. A ma ona, wbrew nazwie, zaskakująco długą historię - jest to mechanizm prawie tak samo stary, jak handel papierami wartościowymi.

Początki w Holandii?

Niektóre źródła mówią o stosowaniu krótkiej sprzedaży jeszcze w czasach handlu cebulkami tulipanów w Holandii. Także tuż po stworzeniu w Holandii rynku akcji na początku XVII wieku pożyczano akcje, żeby je sprzedać na rynku, a potem, gdy stanieją - jak oczekiwali inwestorzy - odkupić i zarobić. Jednym z najbardziej znanych traderów, który wykorzystał taką możliwość, stał się Isaac Le Maire. Wziął na celownik firmę Dutch East India Company. Atak okazał się nieskuteczny, bo po okresie spadku notowań akcje spółki ostatecznie zyskały na wartości, ale dzięki interwencji jej zarządców u władz tworzącego się rynku kapitałowego krótkiej sprzedaży w Holandii zakazano. Także gdzie indziej, m.in. w Anglii, krótka sprzedaż stała się przedmiotem ataków i zakazów. Oceniona została jako działanie, które nie przystoi przyzwoitemu przedsiębiorcy.

Ale nad dylematami etycznymi górę wzięły zdrowy rozsądek i potrzeby inwestorów. Krótka sprzedaż jest nieodzownym elementem każdego rozwiniętego rynku. Bez niej nie można realizować wielu istotnych strategii inwestycyjnych, poczynając od najprostszej, której celem jest zarabianie pieniędzy podczas spadku cen akcji, poprzez transakcje arbitrażowe i zabezpieczające. Brak krótkiej sprzedaży jest przyczyną, dla której nie mogą się rozwijać na rynkach inne instrumenty - np. w przypadku polskiej giełdy instrumenty pochodne na akcje pojedynczych spółek.

Dziś papiery można sprzedawać "na krótko" na większości rynków kapitałowych, w tym najważniejszych na świecie, jak amerykański, brytyjski, niemiecki czy japoński. Jest cechą charakterystyczną rozwiniętych, dojrzałych giełd. W niektórych krajach, szczególnie zaliczanych do tzw. rynków wschodzących, wciąż jest to jednak praktyka nieznana z powodu braku odpowiedniego zaplecza ze strony giełd i instytucji depozytowo-rozliczeniowych. Mechanizmu krótkiej sprzedaży nie mogą wykorzystywać m.in. inwestorzy z giełdy słowackiej, węgierskiej czy w krajach bałtyckich. Trzeba jednak pamiętać, że rynek kapitałowy ciągle ewoluuje - na przykład w tym roku przywrócono po dziewięciu latach przerwy krótką sprzedaż w Malezji. Zabroniono jej po kryzysie azjatyckim, do którego zaostrzenia, jak twierdziła część ekspertów, miała się ona przyczynić.

Największa popularność

Na niektórych giełdach krótka sprzedaż jest bardzo powszechnie stosowana przez inwestorów. Dane z parkietu tokijskiego pokazują, że aż jedna piąta transakcji na tym rynku akcji polega na sprzedaży pożyczonych papierów. Na amerykańskiej NYSE i na giełdzie w Australii jest to ok. 10 proc., a w Hongkongu kilka procent. Na NYSE ogółem około 3 proc. wszystkich akcji jest pożyczona i sprzedana na krótko. Jeśli jednak brać pod uwagę tylko tzw. wolny obrót (free float), to w przypadku niektórych spółek udział otwartych krótkich pozycji sięga nawet ponad 30 proc. Liczba otwartych krótkich pozycji jest pilnie śledzona przez inwestorów, ponieważ może dawać wskazówkę co do przyszłych ruchów indeksów. Jednak przydatność takich sygnałów nie jest pewna. Jak wynika z analiz sporządzonych dla brytyjskiego rynku kapitałowego, liczba otwartych krótkich pozycji wcale nie jest powiązana z wysokością notowań giełdowych wskaźników.

Znikające ograniczenia

Zwolennicy krótkiej sprzedaży przypominają też o tym, że dzięki niej giełdy charakteryzują się większą płynnością i efektywnością. Akcje, które znajdują się w portfelach długoterminowych inwestorów instytucjonalnych, są pożyczane przez inwestorów dokonujących krótkiej sprzedaży. Dzięki temu wracają na rynek, zwiększając jego płynność. Wskazują także na ważną rolę gaszenia nadmiernego optymizmu i sprowadzania wycen papierów do realnego poziomu. W przypadku spadku notowań krótka sprzedaż jest też źródłem popytu, ponieważ inwestorzy, którzy mają krótkie pozycje w akcjach, realizują zyski, odkupując akcje z rynku.

Z drugiej strony, w niektórych krajach wciąż istnieją ograniczenia w kwestii stosowania krótkiej sprzedaży. Dotyczą nawet tak dojrzałego rynku, jak amerykański. Wciąż obowiązuje tam zasada znana jako "uptick rule" (czytaj "Sposób na wyraźne zwiększenie efektywności rynku", str. A. 03). Dopiero niedawno akcje tysiąca wybranych spółek z rynku Nasdaq pilotażowo wyłączono na półtora roku spod "uptick rule". Efekt był taki, że zwiększonej gry na zniżki nie zauważono, a płynność trochę wzrosła. Można więc oczekiwać, że wkrótce władze rynku zdecydują się wycofać liczące kilkadziesiąt lat ograniczenie. Podobne zasady "uptick rule" istnieją np. w Japonii. Ale w żadnym kraju europejskim nie są stosowane.

Z powodu obaw o funkcjonowanie rynku w niektórych krajach krótka sprzedaż jest możliwa tylko w przypadku wybranych papierów, a w innych np. mogą w niej uczestniczyć tylko inwestorzy lokalni.

Na niektórych giełdach krótka sprzedaż dotyczy od kilku do kilkunastu procent wszystkich transakcji akcjami.