Nastroje na krawędzi przesadnego optymizmu

W kontekście wciąż napływających ostrzegawczych doniesień z gospodarki USA coraz bardziej aktualne staje się pytanie o rzeczywiste powody wyprzedaży akcji w trakcie wakacji. Czy miały naturę fundamentalną, czy były, tak jak jest przekonana większość inwestorów, spowodowane perturbacjami na rynkach finansowych

Rozstrzygnięcie tej kwestii jest kluczowe z punktu widzenia oceny koniunktury giełdowej w kolejnych miesiącach. Praktycznie wszystkie korekty, jakich byliśmy świadkami w ostatnich latach, miały podłoże przede wszystkim rynkowe. Zazwyczaj chodziło o pojawiający się co jakiś czas spadek skłonności do ryzyka. Raz wiązał się z zagrożeniem schłodzenia chińskiej gospodarki, innym razem z obawami o konsekwencje podwyżek stóp procentowych w USA, czy później o wpływ załamania na rynku nieruchomości na gospodarkę, a jeszcze innym z groźbą spowolnienia tempa wzrostu zysków amerykańskich przedsiębiorstw. Zawsze jednak okazywało się, że zagrożenia są wyolbrzymione i w rzeczywistości albo wcale nie występują, albo mają bardzo ograniczony wymiar.

Szybkie odrabianie strat

Ten rok przebiega pod znakiem prób rozstrzygnięcia, czy kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości jest problemem jednego sektora i jednej gospodarki, czy też konsekwencje okażą się poważniejsze i rozleją się na inne branże i części świata. Mieliśmy już dwie odsłony załamania. Pierwsza zaczęła się w II połowie lutego, następna 17 lipca. W przypadku amerykańskiego S&P 500 zimowa wyprzedaż okazała się dość płytka (indeks stracił niecałe 6 proc.), ale już kolejna była najbardziej bolesna od momentu rozpoczęcia hossy wiosną 2003 r. Zabrała S&P 500 ponad 9 proc.

Sam fakt, że wakacyjna zniżka skalą przekroczyła swoje poprzedniczki, z punktu widzenia oceny przyszłej koniunktury ma znaczenie. Jednak ze względu na niezbyt dużą różnicę (wcześniejsze korekty wynosiły po ok. 8proc.) o niczym jeszcze nie rozstrzyga. Równocześnie wiele innych elementów charakteryzujących poprzednie korekty dawało podstawy, by sądzić, że hossa powoli odchodzi w niepamięć. Wcześniej S&P 500 wyznaczał dołki, gdy 3-miesięczna zmiana notowań osiągała minus 4,5-6 proc. Ostatnim razem wyniosła aż minus 7,6 proc. Podobnie było ze zmiennością notowań, 4-tygodniową zmianą indeksu czy wskaźnikiem MACD.

Te ostrzeżenia okazały się jednak bez znaczenia. S&P 500 dość szybko wrócił w rejon lipcowej górki. Porównując z poprzednimi korektami, mocniej zachowywał się jedynie po spadku rozpoczętym w lutym tego roku. Od ostatniego szczytu minęły 54 sesje. Po takim czasie od rozpoczęcia kolejnych korekt hossy S&P 500 był 2,9 proc. ponad wcześniejszym maksimum w przypadku zniżki, która zaczęła się w lutym tego roku. Teraz do górki brakuje około 0,5 proc. Natomiast w czterech wcześniejszych przypadkach odległość od szczytów wynosiła od 3 proc. do 6,5 proc.

Przesadny optymizm?

Jakie wnioski z tego płyną? widać utrzymujący się optymizm inwestorów. To zaś oznacza, że są oni przygotowani na taki sam rozwój wypadków, jak bywało to do tej pory. W kontekście rozpoczynającego się w przyszłym tygodniu kolejnego sezonu publikacji wyników finansowych przez amerykańskie przedsiębiorstwa ta teza nabiera szczególnego znaczenia. Możemy założyć, że wszelkie rozczarowania będą zdecy-dowanie "karane" zniżką kur-sów.

Ten optymizm jest jeszcze lepiej widoczny, jeśli spojrzymy, jak ochoczo rośnie S&P 500 teraz i jak było to w pierwszej fazie budowania się fal wzrostowych w przeszłości. Obecnie przez 35 sesji indeks zyskał aż 10 proc. Wcześniej w takim samym czasie w najlepszych przypadkach podnoszenia się S&P 500 po osiągnięciu dołka korekty było to po 8 proc. Taki entuzjazm kupujących musi dziwić, biorąc pod uwagę doświadczenia z poprzedniej fali zwyżkowej - trwała ona 98 sesji, ale w sumie przyniosła 13 proc. zysku. Nie skłaniają do niego również podawane ostatnio dane makroekonomiczne - spadek odnotowały indeksy ISM, obrazujące aktywność w sektorze przemysłowym oraz usług. Kolejna drastyczna zniżka nastąpiła, jeśli chodzi o popyt na domy - liczba przedwstępnych umów sprzedaży obniżyła się o 6,5 proc. w sierpniu, wskazując na utrzymywanie się presji spadkowej dotyczącej cen nieruchomości.

Silny związek WIG i S&P 500

Nie ma wątpliwości, że doniesienia zza oceanu mają kluczowe znaczenie dla przebiegu zdarzeń na naszym podwórku. Korelacja WIG i S&P 500 za ostatnie 12 miesięcy przekracza 0,9. To oznacza, że praktycznie w całości ruch naszego indeksu można wytłumaczyć zachowaniem amerykańskiego wskaźnika. Tak wysoka zależność utrzymuje się od początków tego roku. Na przestrzeni ostatnich lat jest to dość wyjątkowa sytuacja, by tak mocna zbieżność trwała aż tak długi czas. To może sugerować poluzowanie tych "więzi" w kolejnych tygodniach.

Zresztą pierwsze symptomy tego możemy już zauważyć. Wpływ na to ma głównie słaba postawa małych i średnich spółek na naszej giełdzie. Przyczyny tego zjawiska są dość dobrze rozpoznane - wysokie wyceny, wrażliwość na wzrost płac, mniejsze napływy do funduszy.

Nie to jednak jest tu najważniejsze. Często aktualną sytuację porównuje się do wydarzeń z wiosny 2006 r. W tym kontekście trzeba zwrócić uwagę, że w tamtym okresie, wychodząc z kłopotów, a potem osiągając nowe rekordy, warszawski parkiet znalazł siłę właśnie w segmencie małych i średnich firm. Teraz jest zupełnie odwrotnie. Równocześnie inaczej kształtują się wysokość krótkoterminowych strat w porównywanych okresach. O ile 3-miesięczna zmiana WIG w czerwcu-sierpniu sporadycznie sięgała minus 5 proc., to tym razem praktycznie od połowy sierpnia jest większa niż minus 5 proc. Taka sytuacja może oddziaływać na decyzje udziałowców funduszy akcji.

Trzy miesiące strat

W 2006 r. 3-miesięczna zmiana WIG w czerwcu-sierpniu sporadycznie sięgała minus 5 proc. Tym razem praktycznie

od połowy sierpnia jest większa niż minus 5 proc. Z punktu widzenia osób, które zwabione reklamami wysokich zysków

z funduszy akcji zainteresowały się nimi w maju czy czerwcu, sytuacja jest bardzo niekomfortowa.

Jeśli zaś chodzi o wyniki inwestycji w dłuższym okresie, to mamy tu wciąż dobrą sytuację - 6-miesięczne zmiany są wciąż dodatnie, a 12-miesięczne przekraczają 30 proc. Dopiero spadek poniżej tych barier uzasadniałby dodatkową ostrożność w podejściu do akcji.

Ameryka wciąż bardzo ważna

Od wielu miesięcy korelacja warszawskiej giełdy z rynkiem amerykańskim jest bardzo silna. Można to tłumaczyć dużą aktywnością indywidualnych inwestorów, dla których zachowanie zagranicznych giełd jest łatwym punktem odniesienia dla własnych decyzji. Wiąże się to również z wygórowanymi wycenami wielu spółek, których kupno po wysokich cenach uzasadnia jedynie dobra koniunktura na świecie. Nie wydaje się, żeby inwestorzy szybko znaleźli czynniki pozwalające zerwać tę ścisłą korelację. Równocześnie, w porównaniu z przeszłością pierwszy raz zbieżność zachowań jest tak silna przez tak długi czas. Możliwe jest więc stopniowe jej rozluźnienie.

"Maluchy" nie potwierdzają analogii

Często przytaczana analogia aktualnej sytuacji na warszawskiej giełdzie z tą z połowy 2006 r., kiedy po mocnej przecenie rynek szybko zebrał siły i w niedługim czasie ruszył do bicia kolejnych rekordów hossy, nie znajduje potwierdzenia w notowaniach średnich i małych spółek. Gdy rynek wychodził z kłopotów w połowie 2006 r., zarówno blue chips, jak i mniejsze firmy zyskiwały po równo, by z czasem ta druga grupa spółek wzięła ciężar prowadzenia giełdy w górę. Teraz to akcje największych firm mają wyraźną przewagę. Powoli zaciera się różnica między zyskami w obu segmentach rynku, jakie można było osiągnąć, inwestując na wiosnę 2006 r.