Kapitał, kredyt czy może emisja obligacji?

Pieniądze z emisji akcji co do zasady są droższe od zaciągnięcia kredytu. Eksperci podpowiadają, w jakich warunkach najlepiej sięgać po każde ze źródeł finansowania.

Podwyższenie kapitału własnego jest droższym sposobem finansowania niż dług - co do tego eksperci są zgodni. Kwestia wyboru finansowania, czy to jest finansowanie akcyjne, czy finansowanie dłużne wymaga jednak precyzyjnego oszacowania kosztu kapitału. - Koszt kapitału dłużnego jest stosunkowo łatwy do oszacowania, bo wiąże się z koniecznością poniesienia określonych kosztów odsetkowych i prowizyjnych - mówi Tomasz Ciborowski, dyrektor departamentu IPO i nowych emisji Banku Zachodniego WBK. - W przypadku kapitału akcyjnego nie jest to tak proste. Zwyczajowo przedstawia się go jako koszt dywidendy, ale jak wiemy nie wszystkie spółki wypłacają dywidendę. Czasami jest ona kumulowana w przedsiębiorstwie. Ale to nie oznacza, że nie ma kosztu kapitału własnego, wypłata jest po prostu odłożona w czasie. Jako koszt kapitału przyjmuje się zatem oczekiwaną stopę zwrotu z tego kapitału - tłumaczy.

Kredyt można

dostać szybciej

Według Michała Tokarza z Domu Maklerskiego IDM, jeżeli spółka jest mała i ma zdolność kredytową, to lepszym rozwiązaniem jest dla niej rozwój za pomocą kredytu. Spółka o ugruntowanej pozycji na rynku może się łatwiej zwrócić po kapitał do inwestorów - dodaje. Jego zdaniem istotnym czynnikiem skłaniającym właścicieli przedsiębiorstwa do emisji dodatkowych akcji niekiedy jest presja czasu, a giełda może okazać się po prostu szybsza.

Piotr Wiła, wicedyrektor obszaru rynków kapitałowych BZ WBK uważa, że pozyskanie finansowania dłużnego, zwłaszcza w przypadku nieskomplikowanej transakcji, najczęściej trwa krócej niż przeprowadzenie emisji i oferty publicznej. Emisja publiczna wiąże się bowiem z koniecznością przejścia przez cały proces (przygotowanie prospektu emisyjnego, zatwierdzenie). - Okres, jaki upływa od momentu podjęcia decyzji o podwyższeniu kapitału do emisji akcji i oferty publicznej, może trwać pół roku, a nawet dziewięć miesięcy - mówi. - Czasami jest potrzeba przeprowadzenia zmian restrukturyzacyjnych i wtedy trwa to jeszcze dłużej. To samo dotyczy procesów prywatyzacyjnych. Kredyt przeważnie można pozyskać szybciej - twierdzi.

Im wyższe wyceny,

tym mniejszy koszt kapitału

Eksperci twierdzą, że po pieniądze, które zasilą kapitał własny spółki, opłaca się sięgać wtedy, kiedy spółka wykorzystała już możliwości w zakresie finansowania się długiem. W takiej sytuacji bank odmawia finansowania lub jest, co prawda, gotów udzielić dodatkowego kredytu, ale koszt tego kredytu będzie bardzo wysoki. Oczywiście koszt kapitału własnego jest silnie powiązany z aktualną koniunkturą panującą na giełdzie - Jeżeli wyceny spółek na giełdzie rosną, to warunki pozyskania kapitału tą drogą stają się bardziej atrakcyjne. Dlatego w KNF czeka obecnie na zatwierdzenie ok. 80 prospektów emisyjnych - mówi Tomasz Ciborowski.

Jeżeli spółka chce pozyskać kapitał z giełdy, ale potrzebuje środków zanim proces emisji i oferty publicznej dobiegnie końca, można zastosować tzw. "finansowanie pomostowe". Bank udziela wtedy kredytu, który jest spłacany po ofercie.

Czasami debiut giełdowy

to konieczność

Pomimo niewątpliwych zalet, finansowanie dłużne ma również pewne wady. W pewnych wypadkach debiut na Giełdzie Papierów Wartościowych jest wręcz koniecznością. - Częstym celem ofert publicznych jest finansowanie akwizycji. W takich sytuacjach banki rzadko godzą się na to, żeby w całości finansować takie transakcje kredytem - mówi Piotr Wiła. - Są też inne aspekty. Niektórzy przedsiębiorcy nie chcą się zanadto lewarować i finansować swojego rozwoju w zbyt wysokim stopniu z kredytu, ponieważ obawiają się ryzyka. Wiadomo, że lewar co do zasady oznacza większy zwrot, ale i większe ryzyko. Aby firma mogła wejść na rynek kapitałowy, musi mieć jednak dobrze przemyślany, konkretny cel, na który przeznaczy pozyskane środki. Jeżeli emitent nie chce określić, na co wyda pieniądze, taka transakcja się nie uda - dodaje.Kolejną zachętą by być spółką publiczną jest zwiększona wiarygodność w oczach kontrahentów, banków i pracowników. Podlegając nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i spełniając wymogi informacyjne spółka staje się bardziej przejrzysta, czytelna i tym samym bardziej wiarygodna. Do tego dochodzi efekt marketingowy. Michał Tokarz z Domu Maklerskiego IDM zwraca uwagę, że obecność na giełdzie zaświadcza o renomie spółki i stanowi dla niej reklamę: spółka jest cały czas prezentowana w zestawieniach notowań, znajduje się w kręgu zainteresowania prasy, promuje się w środowisku biznesmenów i inwestorów.

Lista korzyści, jakie daje obecność na giełdzie, na tym się nie kończy. - Spółki giełdowe dysponują na przykład możliwością stosowania metody motywacji swoich pracowników w atrakcyjnej dla nich postaci przyznania im opcji na akcje - zauważa T. Ciborowski. Ponadto na giełdzie rynek na bieżąco wycenia spółkę i zawsze wiadomo jaką ma ona wartość.

- Dzięki temu akcje notowane na giełdzie można dużo łatwiej wykorzystać jako zastaw dla finansowania dłużnego, albo jako zapłatę za akwizycję i określić wiarygodny parytet wymiany. W tym sensie takie akcje stanowią "dodatkowy środek płatniczy" - mówi z kolei Piotr Wiła.

Obligacje niezbyt popularne

Oprócz podwyższenia kapitału i finansowania kredytem bankowym, przedsiębiorcy mają do wyboru jeszcze inny sposób pozyskania środków na rozwój - obligacje. - Emisja obligacji jest celowa wtedy, kiedy spółka chce pozyskać środki na jakiś określony termin w celu realizacji konkretnego projektu. Po jego zakończeniu środki z tego przedsięwzięcia wpływają do spółki i mogą być przeznaczone na wykup obligacji - twierdzi Tomasz Ciborowski z BZ WBK.

Dlaczego zatem obligacje są stosunkowo mało popularne na polskim rynku? Piotr Wiła twierdzi, że przyczyny takiego stanu rzeczy tkwią zarówno po stronie popytowej, jak i podażowej. Według niego kluczowym czynnikiem jest nadpłynność banków, które dysponują tanim pieniądzem pochodzącym z depozytów ludności. Dzięki temu są w stanie zaoferować na tyle niskie marże, a także na tyle korzystne warunki kredytowe, że de facto nie ma miejsca dla obligacji.

- Banki ciągle mają dużą nadpłynność, ale w miarę upowszechniania się alternatywnych form inwestowania oferujących atrakcyjniejsze stopy zwrotu niż depozyty bankowe będą musiały podnieść oprocentowanie tych depozytów lub poszukać innych źródeł finansowania akcji kredytowej niż depozyty ludności - uważa Piotr Wiła. - W następstwie możemy spodziewać się zaostrzenia warunków oferowanych kredytobiorcom. Wtedy zwiększają się szanse, że zacznie się rozwijać rynek obligacji. Ponadto sytuacja banków jest dodatkowo skomplikowana, ponieważ muszą one dbać o odpowiednie dopasowanie struktury terminowej aktywów i pasywów. Długoterminowe kredyty, np. hipoteczne nie powinny być finansowane za pomocą depozytów na żądanie, co oznacza, że w dłuższej perspektywie same banki mogą być zmuszone do emisji obligacji - tłumaczy.

Nie mniej ważna jest strona popytowa. Obligacje są bowiem instrumentami dłużnymi emitowanymi głównie dla funduszy inwestycyjnych i innych inwestorów instytucjonalnych. Tam napotykają z kolei konkurencję ze strony bezpieczniejszych obligacji skarbowych.

fot. W. Wasyluk

Prawidłowy wybór

Michał Matujewicz, Secus Asset Management

Prawidłowy wybór właściwej metody finansowania zależy przede wszystkim od prawdopodobieństwa

osiągnięcia zakładanego poziomu sprzedaży i oszacowania związanego z tym ryzyka. Jednocześnie podstawą podejmowania decyzji co do sposobu finansowania działalności przedsiębiorstwa jest optymalizacja struktury kapitałowej, powodująca maksymalizację rynkowej wyceny akcji. Kluczowe w tym aspekcie jest ustalenie

najbardziej efektywnego stosunku długu do kapitału własnego - i o ile czynniki zewnętrzne na to pozwalają, zaprojektowanie w odpowiedni sposób struktury kapitału. Kapitał obcy (czyli finansowanie długiem, np. kredytem bankowym, emisją obligacji) powinien zostać użyty, gdy pojawia się szansa uzyskania dodatniego efektu dźwigni finansowej, tzn. wtedy, gdy dzięki zaangażowaniu kapitału obcego rośnie stopa zyskowności kapitałów własnych. Należy również wziąć pod uwagę efekt tzw. tarczy podatkowej - odsetki od pożyczonych pieniędzy stanowią bowiem koszt uzyskania przychodu i zmniejszają podstawę opodatkowania. Pozytywnym efektem dźwigni finansowej jest wzrost wskaźnika EPS, co przyczynia się do wzrostu kapitalizacji przedsiębiorstwa. Jednocześnie należy pamiętać, że zadłużenie wiąże się z koniecznością ponoszenia kosztów

finansowych, a te z kolei wpływają na osiągany przez firmę wynik netto. Wzrostowi zadłużenia i jego kosztów towarzyszy wzrost ryzyka potencjalnych inwestorów, którzy będą oczekiwać w związku z tym wyższej stopy zwrotu od zainwestowanego kapitału.