Z Andrzejem Wrębiakiem, prezesem Warszawskiej Grupy Konsultingowej, rozmawiają Krzysztof Mika i Małgorzata Pokojska

Od kiedy Warszawska Grupa Konsultingowa uczestniczy w procesie prywatyzacji Domów Towarowych Centrum?W końcu 1994 r. ówczesne Ministerstwo Przekształceń Własnościowych ogłosiło przetarg na doradcę prywatyzacyjnego dla DT Centrum, który wygraliśmy. Umowę z nami podpisano w kwietniu 1995 r. Jesienią wystosowano zaproszenia do potencjalnych inwestorów. Negocjacje trwały od końca I kwartału 1996 r., a umowę - jak wiadomo - podpisano w lutym 1998 r. Jak widać, cały proces trwał blisko 4 lata.Do kogo należał wybór metody wyceny?Metodę wyceny przedstawia doradca prywatyzacyjny. Ale to nie jest wybór dowolny. Rozwiązania możliwe do zastosowania są określone w rozporządzeniu Rady Ministrów, i tylko spośród nich można wybierać. Co więcej - w tym akcie prawnym jest powiedziane, że należy stosować przynajmniej dwie z przedstawionych tam pięciu metod.W jakim celu?Aby móc ocenić różnymi sposobami wartość przedsiębiorstwa i na tej podstawie przygotować rekomendacje cenowe. Ministerstwo, przyjmując nasze opracowanie, przyjęło zaproponowany przez nas sposób wyceny.Jakie metody wyceny przyjęliście w Waszym opracowaniu?Użyliśmy m.in. metod majątkowych oceny aktywów netto. W tym przypadku wartość wyniosła we wrześniu 1995 r. 46,3 mln zł. A po skorygowaniu - 325 mln zł. Jeśli chodzi o metody dochodowe, w przypadku wariantu stabilizacyjnego, wartość DTC wyniosła 50 mln zł. Zastosowaliśmy również wariant optymistyczny, przyjmując dość znaczne przyrosty sprzedaży w nadchodzących latach oraz poprawę wyników - wówczas otrzymaliśmy kwotę 138 mln zł. Trzeci system wycen powstał przy użyciu wskaźników giełdowych. Porównując cenę do wartości księgowej uzyskaliśmy 83 mln zł. W drugim przypadku - zestawiając cenę z zyskiem - 62 mln.Jakie wobec tego były Wasze rekomendacje cenowe?Przy dużej rozpiętości wycen pojawia się problem przygotowania rekomendacji. Trzeba było odpowiedzieć sobie na pytanie, co miało być przedmiotem sprzedaży? Przyjęliśmy założenie, że nie sprzedajemy zbioru nieruchomości, lecz prawa własności do przedsiębiorstwa, które dysponuje siecią handlową, liczną załogą, ma określoną markę i miejsce na rynku, ale także określone potrzeby restrukturyzacyjne.Czy sprzedaż nieruchomości nie była możliwa?W wielu przypadkach mieliśmy do czynienia z nie uregulowanymi stanami prawnymi budynków i gruntów - m.in. w Warszawie - ale proponuję zostawić ten problem na później i wrócić do kwestii przedmiotu rekomendacji cenowych. Jeżeli sprzedajemy prawa własności do przedsiębiorstwa, to - zgodnie z opinią większości specjalistów - podstawą do przygotowania rekomendacji cenowej jest dochód przedsiębiorstwa. Dlatego podjęliśmy decyzję o przyjęciu metody dochodowej. Do wyboru pozostawały jeszcze warianty: stabilizacyjny, czyli niższy, i optymistyczny.Przyjęliśmy wariant optymistyczny, kierując się założeniem, że sprzedajemy również pewną wizję przyszłości przedsiębiorstwa, oczywiście pozytywną. Pragnę podkreślić, że analiza wartości przedsiębiorstwa metodami porównań rynkowych pokazała, iż ewentualny inwestor giełdowy zapłaciłby mniej niż inwestor strategiczny, zainteresowany restrukturyzacją i modernizacją firmy. Rekomendowaliśmy więc, by zrezygnować z giełdowej ścieżki prywatyzacji.Dlaczego zatem NIK krytykuje Was za zaniżenie wyceny?Kierunek "natarcia" NIK dotyczy przede wszystkim rozpiętości w rekomendacjach cenowych. Koncentruje się na kwestii, dlaczego zapłacono "tylko" 106 mln zł za 70% akcji, skoro skorygowana wartość aktywów netto przekraczała 300 mln zł. Problem polega jednak na tym, iż założenie uzyskania takiej ceny oznaczałoby podjęcie decyzji o likwidacji firmy, sprzecznej z zasadą sprzedaży całego przedsiębiorstwa. Poza tym warto pamiętać, iż likwidacja kosztuje. Aby ją przeprowadzić, trzeba wyjaśnić prawa własności, zwolnić ludzi i zapłacić im odprawy.Jest jeszcze jeden koszt, który trudno ocenić - upływ czasu. W procesie likwidacyjnym wiele działań restrukturyzacyjnych, podejmowanych nawet w przedsiębiorstwie państwowym, zostałoby zatrzymanych. Część domów towarowych jest w olbrzymim stopniu zdekapitalizowana. Sprzedając przedsiębiorstwo w całości przerzuciliśmy ryzyko i wszystkie te problemy na inwestora. Oczywiście, inwestor musi sobie to ryzyko skalkulować i uwzględnić w swoich propozycjach cenowych.Jakie są różnice między ceną a wyceną? Wiele osób uważa, że to jedno i to samo.Wycena to ocena wartości przedsiębiorstwa, wypracowana przy użyciu różnych metod badania stanu firmy. Cena zaś, to wynik gry sił rynkowych. Ta musi być realna i do zaakceptowania przez potencjalnego inwestora. W przypadku DTC mieliśmy do czynienia z nie uregulowanymi stanami prawnymi, nie rozwiązanymi problemami restrukturyzacyjnymi. Można było rekomendować cenę na poziomie wyceny majątkowej, która wyniosła ponad 300 mln zł, i nie byłoby problemu bo... nikt nie kupiłby tego przedsiębiorstwa.NIK przedstawił również wiele szczegółowych zarzutów, dotyczących konkretnych wycen i ich aktualizacji.Nie wchodząc głębiej w kwestię dość dowolnego doboru faktów i równie dowolnej ich interpretacji, chciałbym skoncentrować się na dwóch "najbardziej wartościowych" sprawach. Zarzucono nam niedoszacowanie wartości z powodu nieuwzględnienia w wycenie zmiany stóp podatkowych po 1996 r. Tymczasem rzeczywista efektywna stawka podatkowa płacona przez firmę w 1996 r. wynosiła 45,1%. W tej sytuacji zdecydowaliśmy się na utrzymanie w kalkulacjach stóp podatkowych na wcześniej obowiązującym poziomie.Słuszność takiego ostrożnego podejścia potwierdził fakt, że w 1997 r. efektywna stopa podatku zapłaconego przez DTC wyniosła 47,6%. Dalej: w wariancie optymistycznym umieściliśmy bardzo wysokie prognozy co do rozwoju przedsiębiorstwa do 2000 r. NIK natomiast uważa, że wyjściowy moment sporządzania prognozy (marzec '95) jest niewłaściwy, bo za wczesny. Według NIK, ten "właściwy moment" to rok 1996. Wyłączenie z analizy jednego roku, dowolne wybranie momentu rozpoczęcia kalkulacji umożliwiło NIK-owi "odzyskanie" 40 mln zł. Gdyby tę manipulację powtarzać dalej, to wycena oparta na tej samej prognozie, rozpoczynająca się od 1998 r., dawałaby wyniki o 200 mln zł wyższe. Im później rozpoczynalibyśmy prywatyzację, tym większa byłaby wartość przedsiębiorstwa. To stawiałoby pod znakiem zapytania każdą prywatyzację.Błąd metodyczny popełniony przez NIK wynika z faktu, że coraz większy przedział dzielący bazę historyczną użytą do prognozy od samej prognozy zwiększa ryzyko niepewności prognozy, co powinno znaleźć odbicie we wzroście stosowanej stopy dyskontowej. Tego jednak NIK już nie zrobił w swoich kalkulacjach.Czy życie potwierdza Wasz optymizm?Wyniki dwóch ostatnich lat, niestety, zaprzeczają temu optymizmowi. DTC ma gorsze wyniki od zakładanych, a wartość rynkowa firmy maleje. Od początku lat 90. udział DTC w obrotach handlu wewnętrznego spadł prawie dwukrotnie i wynosi obecnie ok. 0,22%.A może znalazłby się klient oferujący większe pieniądze? Liczący na większe zyski?Ale nie znalazł się. Żadna poważna sieć sprzedaży nie wyraziła zainteresowania tą ofertą. Zmienia się charakter handlu. Zagraniczne sieci wchodzą do Polski innymi drogami, budując duże domy handlowe na obrzeżach miast. To chyba wystarczająco dużo mówi o realiach tej transakcji. Być może, gdyby prywatyzacja DTC miała miejsce wcześniej, dałoby się sprzedać firmę lepiej. Być może... Ale przecież ta transakcja miała miejsce w określonym czasie.Czy to już całość "sprawy DTC w NIK"?Nie. Tło jest jeszcze bardziej złożone. Problem prywatyzacji "Centrum" był poruszany przy okazji wcześniejszej kontroli współpracy ministerstwa z firmami konsultingowymi. We wnioskach NIK z listopada 1997 r. stwierdzono, że wady prawne dotyczące DTC uzasadniają odstąpienie WGK od prac nad wyceną. Zgłosiliśmy zastrzeżenia do takiej opinii, jednak komisja odwoławcza NIK je odrzuciła. W trakcie ostatniej kontroli NIK zmienił zdanie - uznał, że wady prawne jedynie utrudniają dokonanie wyceny.Jest jeszcze Centrum Bis. Czy WGK poinformowała Ministerstwo Skarbu o prawie DTC do bezprzetargowego zakupu tych gruntów?Centrum Bis to symboliczna nazwa inwestycji między ulicami: Świętokrzyską, Marszałkowską i Królewską. Mówi się o tym, także w mediach, od lat 80. Teza o utajnieniu sprawy brzmi więc śmiesznie. W analizie prawnej pokazywaliśmy Centrum Bis jako projektowaną inwestycję, a nie jako nieruchomość, ponieważ DTC nie były i nie są właścicielem tego gruntu.Coś, co nie jest w aktywach, nie może być przedmiotem wyceny majątkowej. My zaś kierowaliśmy się zasadą, że powinien być przynajmniej projekt inwestycyjny, by móc dokonać wyceny w kategoriach przyszłych dochodów. Teza, iż DTC może ten grunt odsprzedać, oznacza tyle, że grunt ten byłby zakupiony w celach spekulacyjnych, a nie do realizacji inwestycji. W tym przypadku otwarta pozostaje kwestia wyceny prawa do wieczystego użytkowania gruntu. Jeżeli odpowiada ona cenie rynkowej, to nabywający nie uzyska korzyści. Chyba że wyceniający grunt rzeczoznawca przed transakcją zaniży wartość gruntu.

Dziękujemy z rozmowę.