Trzy segmenty giełdowego rynku

Od prawie trzech lat w strukturze handlu na warszawskiej giełdzie zachodządość wyraźne zmiany. Charakteryzują się one systematycznym spadkiem udziałuobrotów realizowanych w systemie jednolitego kursu dnia na korzyść notowańciągłych. Warto także zwrócić uwagę na coraz większy udział pakietowychtransakcji pozasesyjnych.

Od pewnego czasu toczy się dyskusja dotycząca systemu notowań na warszawskiej giełdzie. Chodzi w niej o wady i zalety fixingu i notowań ciągłych oraz konsekwencje równoległego funkcjonowania tych systemów. Rzadko jednak zwraca się uwagę na istnienie trzeciego segmentu giełdowego rynku, jakim są transkacje pakietowe.Część analityków i inwestorów uważa, że notowania ciągłe stanowią najlepszą i najwyższą formę giełdowego handlu papierami wartościowymi. Mimo że jest w tym sporo racji, wydaje się jednak, iż system notowań powinien być przede wszystkim dostosowany do warunków i potrzeb danego rynku. Trudno sobie wyobrazić sprawne funkcjonowanie warszawskiej giełdy w pierwszych latach jej istnienia z zastosowaniem systemu notowań ciągłych przy niewielkiej liczbie inwestorów, niskim poziomie ich doświadczenia i znajomości rynku, ograniczonym zakresie swobody i aktywności maklerów, a przede wszystkim małej płynności walorów. W ówczesnych warunkach zdecydowanie bardziej odpowiednim systemem były z pewnością notowania jednolite. Lepiej spełnia on wymóg koncentracji obrotu w jednym czasie, zapewniając ustalenie bardziej "racjonalnej" (czyli odzwierciedlającej relacje popytu i podaży) ceny danego papieru i zawarcie transakcji przez zainteresowane strony po takim kursie.Wady notowań ciągłych w warunkach niskiej płynności były doskonale widoczne na przykładzie rynku blokowego obligacji w pierwszym okresie jego funkcjonowania, a także częściowo na początku notowań kontraktów terminowych. Transakcje zawierane były wówczas sporadycznie, niejednokrotnie po przypadkowych cenach, występowały trudności w kojarzeniu ofert, wyznaczaniu kursu itp. Jednym słowem, system notowań był niedostosowany do warunków danego rynku.Niezbyt trafiają więc do przekonania argumenty mówiące, że system jednolitego kursu dnia jest archaiczny, tym bardziej że jest on stosowany na wielu giełdach bardziej rozwiniętych niż warszawska. Jeszcze do niedawna na giełdzie paryskiej w systemie ciągłym handlowano zaledwie około 800 walorami spośród ponad pięciu tysięcy notowanych papierów wartościowych (co stanowiło 16% wszystkich papierów). Na naszej giełdzie obecnie system notowań ciągłych obejmuje 99 spośród 216 notowanych akcji, co stanowi prawie 46% ogółu i aż 84% papierów rynku podstawowego.Argumenty o wyższości notowań ciągłych i konieczności szerszego ich stosowania na naszej giełdzie formułowane są przede wszystkim przez najbardziej aktywnych graczy indywidualnych o krótkoterminowym horyzoncie inwestowania. Jednak nie należy zapominać o sporej grupie tzw. drobnych inwestorów, dla których notowania jednolite są wciąż dominującym, jeśli nie jedynym dostępnym obszarem rynku kapitałowego. Co prawda, udział tej grupy uczestników rynku w popycie i podaży jest niewielki i wynosi zaledwie 2-4%, jednak w liczbie składanych zleceń jest to wciąż 40-50%. Jak się wydaje, potencjał wzrostu liczby i udziału drobnych inwestorów wciąż jest wyższy niż osób indywidualnych "zawodowo" zajmujących się grą na giełdzie. Ponadto nie zanosi się na szybkie zmiany w działalności biur maklerskich radykalnie ułatwiające drobnym inwestorom udział w rynku, zlecenia "do dyspozycji maklera" zaś są jedynie pierwszym krokiem w tym kierunku.Generalnie należy jednak stwierdzić, że najbardziej istotną rolę w określeniu dominacji jednego z systemów notowań będzie mieć sam rynek i jego uczestnicy, którzy ostatecznie decydują o obszarach i formach swojej aktywności.Coraz mniej fixinguW ciągu pierwszych pięciu lat funkcjonowania warszawskiej giełdy handel akcjami odbywał się wyłącznie w systemie jednolitego kursu dnia. Uwzględniając pozasesyjne transakpakietowe, udział fixingu w ogólnej wartości obrotów jeszcze w I kwartale 1996 r. przekraczał 98%, by w ostatnich trzech miesiącach roku zmniejszyć się do nieco ponad 90%. Od 8 lipca 1996 r. zaczął funkcjonować system notowań ciągłych. Początkowo uczestniczyły w nim walory pięciu najbardziej płynnych spółek, jednak już na koniec roku notowano w ten sposób akcje 21 firm. Udział nowego systemu notowań w obrotach był raczej symboliczny: w trakcie pierwszych trzech miesięcy jego istnienia wyniósł zaledwie niespełna 0,9%, w następnym kwartale zaś niecałe 3%. W 1996 r. uaktywnił się także rynek transakcji pakietowych, którego udział w obrotach zwiększył się z niespełna 2% w ciągu pierwszych trzech miesięcy tego roku do prawie 7% w kolejnych trzech kwartałach.W ciągu ostatnich trzech lat mamy do czynienia ze zdecydowanym spadkiem udziału fixingu w obrotach akcjami na korzyść notowań ciągłych i transakcji pakietowych. Tendencje zmian udziału poszczególnych systemów handlu akcjami w obrotach ogółem przedstawia wykres 1. W ich efekcie udział obrotów realizowanych w systemie jednolitego kursu dnia obniżył się w trzecim kwartale bieżącego roku do nieco ponad 52% (w II kwartale spadł nawet do około 46%). Udział notowań ciągłych wzrósł do prawie 35%, transakcji pakietowych zaś zwiększył się do ponad 13%. Nie uwzględniając transakcji pakietowych udział fixingu wyniósł w okresie od lipca do września bieżącego roku 60%, a więc mimo spadku wciąż jeszcze ma sporą przewagę nad notowaniami ciągłymi.W świetle przedstawionych faktów, należy stwierdzić, że ta forma notowań traci powoli na znaczeniu. Czy jednak zniknie ona zupełnie z naszego rynku i czy powinno to nastąpić już wkrótce? Tu zdania są podzielone. Argumenty zwolenników i przeciwników fixingu wydają się równoważyć.Głosy o dyskryminowaniu inwestorów, angażujących się w walory uczestniczące jedynie w notowaniach jednolitych i w związku z tym nie mających możliwości szybkiego reagowania na zmiany kursów i pojawiające się informacje oraz szybkiego pozbycia się lub zakupu akcji płyną tylko ze strony najbardziej aktywnych uczestników rynku, nastawionych na dokonywanie inwestycji krótkoterminowych, nie zaś ze strony samych rzekomo "pokrzywdzonych".Ciągłe zyskują na znaczeniuJak już wspomniano, początek notowań ciągłych na naszej giełdzie, podobnie zresztą jak wszystkich innych nowości, był dość skromny, jednak dynamika wzrostu w kolejnych latach jest imponująca. Co ciekawe, najbardziej gwałtowny wzrost wartości obrotów w notowaniach ciągłych następował zwykle w I kwartale każdego roku (wykres 2). Nie zawsze wiązało się to ze wzrostem liczby walorów notowanych w ten sposób, lecz raczej z bardziej ogólną tendnencją zwiększania się aktywności inwestorów na początku roku i miało charakter skokowy (w kolejnych kwartałach roku wartość obrotów na ciągłych nie wzrastała lub zwiększała się nieznacznie). Z największym skokiem mieliśmy do czynienia w I kwartale bieżącego roku i to zarówno w przypadku wartości obrotów, jak i udziału notowań ciągłych w ogólnej wartości obrotów na rynku akcji. Oczywiście, w notowaniach ciągłych, podobnie jak w jednolitych, mamy do czynienia z walorami mniej i bardziej aktywnymi.Uwaga na pakietoweRynek pakietowych transakcji pozasesyjnych rozwija się w ostatnim czasie nie mniej dynamicznie niż notowania ciągłe. Znaczny wzrost ich udziału w obrotach notuje się od II kwartału 1998 r. Zwiększył się on wówczas do ponad 14% z 8,4% w poprzednich trzech miesiącach. Od tego czasu udział ten rośnie systematycznie aż do poziomu prawie 26% w II kwartale bieżącego roku. Jedynie w trzecim kwartale tego roku obniżył się do nieco ponad 13% i w tym przypadku miało to prawdopodobnie związek z ogólnym obniżeniem się aktywności inwestorów.Transakcje pakietowe mają swoją specyfikę i interesującą historię. Dokonywane są one za zgodą giełdy i mają charakter transakcji uzgodnionych przez kupującego i sprzedającego. Uzgodnienia te dotyczą zarówno liczby akcji, jak i ceny. Jednocześnie zarezerwowane są one wyłącznie dla handlu dużymi pakietami. Ich przedmiotem może być bowiem pakiet o wartości co najmniej 500 tys. zł lub stanowiący minimum 1% papierów danego rodzaju wprowadzonych do obrotu giełdowego np. akcji danej spółki (do 1 lipca br. było to odpowiednio 300 tys. zł i 1%). Cena walorów stanowiących przedmiot transakcji pakietowej nie może różnić się o więcej niż 20% od ostatniej ich ceny z fixingu i nie więcej niż 40% (poprzednio 15% i 30%), gdy stanowią one co najmniej 5% papierów dopuszczonych do obrotu giełdowego. Tak więc zasady te różnią się znacznie od obowiązujących w notowaniach jednolitych i ciągłych. Ideą przyświecającą wprowadzeniu tego typu transakcji było stworzenie możliwości zawierania dużych transakcji poza normalnym rynkiem notowań i wyeliminowanie ich bezpośredniego wpływu na kurs. Popularność tych transakcji wzrosła w okresie nasilającej się walki o zdobywanie kontrolnych pakietów akcji w poszczególnych spółkach przez inwestorów strategicznych. W warunkach niedostatecznej płynności często nie byłoby to możliwe bez znacznego wpływu na kurs lub też zmuszałoby kupującego i sprzedającego określony pakiet do składania szeregu umówionych zleceń, zniekształcających naturalny obraz rynku i rodzących podejrzenia o manipulowanie kursem.Choć liczba transakcji pozasesyjnych nie jest duża, to ich wartość z reguły jest bardzo wysoka, w wielu przypadkach przewyższa ona wartość obrotu całego rynku w danym dniu (np. 23 listopada br. zawarto transakcje pakietowe akcjami Banku Handlowego o wartości 230 mln zł, podczas gdy obroty ogółem na rynku podstawowym wynosiły 139 mln zł). Dla przykładu, średnia wartość transakcji tego typu wynosiła w II kwartale bieżącego roku około 6 mln zł, podczas gdy w notowaniach ciągłych i jednolitych zaledwie kilkanaście tysięcy złotych. Można się spodziewać wzrostu udziału w obrotach również tego segmentu rynku w związku z nie słabnącą wymianą znacznych pakietów akcji przez dużych, nie tylko instytucjonalnych inwestorów oraz kolejnymi operacjami przejmowania i łączenia się spółek.

ROMAN PRZASNYSKI