Struktura giełdowych inwestorów

W podejmowaniu decyzji inwestycyjnych niebagatelne znaczenie odgrywa obserwacja zachowań uczestników rynku. Użyteczna może być analiza aktywności poszczególnych grup inwestorów. Drobni i średni gracze patrzą pilnie, co robią ci najwięksi, wszyscy zaś obserwują, czy akcje kupują już przysłowiowe gospodynie domowe i pokojówki. Warto więc prześledzić prawidłowości występujące w tym zakresie na warszawskiej giełdzie.

Na naszym rynku wyróżnia się umownie trzy kategorie inwestorów poddające się obiektywnej klasyfikacji, opierającej się na wartości składanych zleceń. Ponieważ nie ma sposobu na ich bliższą identyfikację rodzajową, np. fundusze inwestycyjne, emerytalne, zagranica, inwestorzy indywidualni, zarządzający aktywami itd., można opierać się jedynie na bardziej ogólnym rozróżnieniu na inwestorów małych, średnich i dużych. Pozwala to przynajmniej w przybliżeniu ustalić, jakiego typu podmioty dominują na rynku. Formalne kryteria podziału w naszym przypadku zostały określone przez giełdę, która przyjmuje, że zlecenie małe nie przekracza 2,5 tys. zł, średnie mieści się w przedziale 2,5-50 tys. zł, duże zaś opiewa na ponad 50 tys. zł. Warto jednak sprawdzić, jaka jest rzeczywista, a nie tylko formalna, wielkość poszczególnych kategorii zleceń oraz jak zmienia się ich wartość oraz udział w rynku.Jak duże jest dużeAnaliza danych statystycznych wykazuje, że faktyczna wartość zleceń określanych jako duże wykracza daleko poza dolny próg 50 tys. zł, a dodatkowo występują spore różnice między zleceniami kupna i sprzedaży (wykres 1). Od lipca 1996 r., a więc od czasu, kiedy określono obecnie obowiązujące kryteria podziału, średnia wartość dużego zlecenia kupna waha się w przedziale od 200 do 250 tys. zł, rzadko przekraczając jego górną granicę. Z kolei średnia wartość dużego zlecenia sprzedaży oscyluje wokół 200 tys. zł i charakteryzuje się znacznie mniejszym zróżnicowaniem, niż w przypadku zleceń kupna. Tak więc rzeczywista wartość dużych zleceń przewyższa cztero-, pięciokrotnie dolny próg określony dla tej kategorii.Na przestrzeni prawie czterech lat podlegających analizie, nie stwierdzono zdecydowanych i trwałych zmian w tym zakresie. Mimo iż w tym czasie przybyło inwestorów instytucjonalnych, choćby takich, jak fundusze inwestycyjne i emerytalne, zwiększyła się aktywność podmiotów zagranicznych, pojawiła się spora grupa dużych graczy indywidualnych, w ostatnich dwóch latach można mówić o niewielkim spadku średniej wartości zleceń dużych w porównaniu ze stanem z lat 1996-1998. Być może czynnikiem ograniczającym jest tu płynność naszego rynku, uniemożliwiająca składanie większych zleceń bez zdecydowanego wpływu na kurs oraz powodowania nadmiernej nierównowagi popytu i podaży. Znacznie większe operacje dokonywane są na rynku transakcji pakietowych. W ubiegłym roku średnia wartość transakcji tego typu oscylowała w przedziale 4,7-6,7 mln zł.Rzeczywista wartość zleceń zaliczanych do kategorii średnich (czyli mieszczących się w przedziale 2,5-50 tys. zł) wynosi 10-12 tys. zł, a więc mimo że jest ponadczterokrot-nie wyższa od minimum, to do górnej granicy zdecydowanie jej daleko. W ich przypadku również zmiany wartości nie mają raczej charakteru trwałych tendencji. Tu także występują trwałe różnice między zleceniami kupna i sprzedaży i do absolutnych wyjątków należą przypadki, gdy wartość zlecenia sprzedaży jest wyższa niż zlecenia kupna. Od lipca 1996 r. taka sytuacja wystąpiła tylko raz - w lutym 1997 r.Średnia rzeczywista wartość zlecenia określanego w giełdowej nomenklaturze jako małe (do 2,5 tys. zł) waha się w przedziale od 900 do 1300 zł, a więc sięga zaledwie połowy górnego ograniczenia dla tej klasy. Przy tym, podobnie jak w pozostałych przypadkach, wartość zlecenia sprzedaży jest nieco niższa niż zlecenia kupna i niezwykle rzadko zdarza się sytuacja odwrotna.Co ciekawe, w przypadku tej kategorii od połowy 1998 r. widoczna jest bardziej trwała tendencja wzrostu wartości zlecenia kupnastyczniu i lutym br. uległa załamaniu. Maleje jednocześnie średnia wartość zlecenia sprzedaży.Tak więc z przedstawionych danych wynika, że na naszym rynku panuje dość duże zróżnicowanie faktycznej wielkości zleceń. Przeciętne małe zlecenie jest dziesięciokrotnie mniejsze od średniego i ponaddwustukrotnie niższe niż przeciętne zlecenie duże. Z kolei zlecenie o śred-niej wartości jest około dwudziestokrotnie mniejsze od zlecenia dużego.Jeśli dodamy do tego dane dotyczące udziału poszczególnych kategorii zleceń w popycie i podaży, uzyskamy pogląd na kwestię, jaka grupa inwestorów wywiera największy wpływ na to, co dzieje się na naszym parkiecie. Udział zleceń o największej wartości sięga 70-80% po stronie popytu i około 60% w podaży. Udział zleceń małych stanowi zaledwie kilka procent popytu i podaży, mimo że w ujęciu ilościowym zajmują one pozycję dominującą. Od 20 do 30% popytu kreowane jest przez inwestorów składających zlecenia o średniej wartości. Ta grupa decyduje o około jednej trzeciej podaży.Potentaci nadają tonW świetle przytoczonych informacji jeszcze bardziej oczywiste staje się powszechne przekonanie, że koniunktura na naszej giełdzie zależy przede wszystkim od reakcji dużych inwestorów. Obserwacje zmian udziału dużych zleceń w popycie i podaży oraz wartości dużych zleceń kupna i sprzedaży w porównaniu ze zmianami podstawowego wskaźnika koniunktury giełdowej (WIG) pozwalają dostrzec pewne prawidłowości, choć nie są one zbyt jednoznaczne. Na przykład, w drugiej połowie 1996 r. dynamicznej zwyżce WIG-u towarzyszył wyraźny wzrost udziału dużych zleceń w popycie i ich spadek w podaży. Jednak stosunkowo wysoki udział tych zleceń w popycie występował także w trakcie zniżki trwającej od marca do lipca 1997 r. Jej dynamiczne odreagowanie było z kolei związane z wyraźnym spadkiem udziału zleceń dużych w podaży, a więc ze wstrzymaniem się od sprzedawania akcji przez największych inwestorów, przy jednoczesnym utrzymaniu wysokiego popytu. Z kolei w czasie ostatniej silnej tendencji zwyżkowej udział dużych zleceń w popycie nie należał do najwyższych, choć od grudnia ubiegłego roku wyraźnie rósł. Podobnie jest w przypadku wartości dużych zleceń kupna i sprzedaży.Nieco więcej informacji można uzyskać z obserwacji dynamiki zmian rzeczywistej wartości zleceń dużych i ich udziału w popycie i podaży (wykresy 2 i 3). Przede wszystkim wyraźnie widoczna jest duża zmienność tych wielkości. Tendencje wzrostu bądź spadku w tym zakresie rzadko trwają dłużej niż dwa kolejne miesiące. Z sytuacją taką mieliśmy do czynienia jedynie dwukrotnie w ciągu ostatnich czterech lat. Po raz pierwszy był to trzymiesięczny okres od września do listopada 1996 r., poprzedzający silną, choć krótkotrwałą zwyżkę WIG z przełomu lat 1996/97. Wówczas dynamicznie wzrosła wartość dużych zleceń kupna i zwiększył się ich udział w popycie. Drugi przypadek tego typu obserwujemy obecnie - wzrost udziału zleceń dużych i wzrost ich rzeczywistej wartości trwa od listopada 1999 r., czyli od czterech kolejnych miesięcy, a w lutym dynamika tej tendencji wyraźnie wzrosła. Trzymiesięczny okres spadku udziału i wartości dużych zleceń kupna, towarzyszył załamaniu WIG z końca 1997 r. Najczęściej jednak mamy do czynienia z następującymi po sobie wahaniami: po miesiącu zwyżki spadek i wkrótce ponowne odwrócenie sytuacji.Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że dość często wzrost wartości dużych zleceń kupna i ich udziału w popycie nie towarzyszy zwyżkom indeksu, lecz je poprzedza. Tak było właśnie w końcu 1996 r., w lipcu następnego roku oraz w październiku i listopadzie 1998 r. Z kolei w lutym 1997 r. oraz w lipcu 1998 r. dynamiczny wzrost udziału i wartości dużych zleceń kupna zbiegł się z lokalnym szczytem osiągniętym przez WIG, po którym następowało załamanie koniunktury, co świadczy o tym, że najwięksi inwestorzy również mogą się mylić.Dość interesująco przedstawia się analiza podażowej strony rynku (wykres 3). Okazuje się, że w tym przypadku duzi inwestorzy są nieco bardziej konsekwentni, ich wpływ na koniunkturę jest większy, przewidywania jej zmian zaś bardziej trafne. Do najbardziej wyraźnych tego przykładów należy z pewnością gwałtowny wzrost wartości zleceń sprzedaży i ich udziału w podaży w marcu 1997 r., a więc tuż po osiągnięciu przez WIG lokalnego szczytu i na początku silnej pięciomiesięcznej tendencji spadkowej. Na uwagę zasługuje również duża aktywność podażowa tej grupy inwestorów w okresie od lutego do czerwca 1998 r., gdy WIG podlegał co prawda znacznym wahaniom, jednak utrzymywał się na dość wysokim poziomie (znacznie wyższym niż w okresie poprzednich czterech miesięcy). Zdążyli się oni pozbyć sporej części papierów przed załamaniem z sierpnia 1998 r., choć jeszcze w lipcu tego roku zaczęli ostro wchodzić na rynek.O niezdecydowaniu dużych inwestorów w czasie trwania ostatniej tendencji zwyżkowej mogą świadczyć dynamiczne zmiany wartości dużych zleceń sprzedaży i ich udziału w podaży w lipcu 1999 r., kiedy to zanotowano ich gwałtowny wzrost, po czym już sierpniu - tuż przed załamaniem koniunktury z września tego roku - zdecydowanie spadły. Wyraźna próba wyprzedaży akcji przez tę grupę miała też miejsce w listopadzie ubiegłego roku, a więc tuż przed nasileniem się dynamiki wzrostu (grudniowe dyskontowanie "efektu stycznia").W styczniu i lutym bieżącego roku mieliśmy do czynienia ze sporym wzrostem zarówno wartości dużych zleceń sprzedaży, jak i ich udziału w podaży. Był on jednak znacznie niższy niż w przypadku zleceń kupna i ich udziału w popycie, co świadczyć może o wciąż dużym optymizmie największych uczestników rynku.

ROMAN PRZASNYSKI