Wzrośnie czy spadnie na Nasdaq? To podstawowe pytanie, jakie polscy inwestorzy zadają sobie po zakończeniu sesji w Warszawie. A jeszcze niedawno koniunktura za Atlantykiem w świadomości inwestorów ograniczała się do Wall Street. O amerykańskim rynku elektronicznym mało kto słyszał, trudno było przeczytać w prasie na ten temat cokolwiek. Dlaczego indeksy Nasdaq stały się tak popularne, spychając w cień Dow Jonesa?

Co to jest NasdaqPierwsza sesja na amerykańskim rynku pozagiełdowym odbyła się 8 stycznia 1971 roku. Rynek powstał z myślą o małych spółkach, które z uwagi na wysokie koszty lub surowe wymogi nie mogą być notowane na innych amerykańskich giełdach. W 1982 roku powstał Nasdaq National Market, na który zakwalifikowano największe i najpłynniejsze spółki, a 10 lat późnej utworzono Nasdaq SmallCap Market. Dwa lata temu Nasdaq połączył się z innym amerykańskim rynkiem elektronicznym AMEX, tworząc The Nasdaq-Amex Market Group. Warto zaznaczyć, że Nasdaq to nie tylko spółki reprezentujące zaawansowaną technologię. Na rynku notowane są także firmy przemysłowe reprezentujące ?starą ekonomię?, spółki transportowe czy finansowe. Trendy obrazuje wiele indeksów sektorowych, ale dwa najważniejsze wskaźniki to Nasdaq Composite, w którego skład wchodzą wszystkie spółki notowane na rynku i Nasdaq 100, skupiający 100 największych firm reprezentujących zaawansowaną technologię. Pod tym pojęciem mieszczą się przede wszystkim firmy produkujące sprzęt i oprogramowanie, spółki związane z internetem, telekomunikacją i biotechnologią. Gwałtowny rozwój Nasdaq, mierzony wartością obrotu, miał miejsce na początku lat 90. Jeszcze w latach 80. na rynku elektronicznym dokonywało się 20% obrotu amerykańskimi akcjami, ale trend tego wskaźnika praktycznie cały czas był wzrostowy. W zeszłym roku wartość wymiany skokowo zwiększyła się do 54% i Nasdaq po raz pierwszy w historii wyprzedził Wall Street (44-proc. udział w obrocie amerykańskimi akcjami). Również jeśli uwzględnić wolumen akcji na sesję, okazuje się, że Nasdaq jest zdecydowanym liderem. W zeszłym roku w trakcie jednego notowania właściciela zmieniało średnio ponad 1 mld akcji, podczas gdy na Wall Street jedynie 800 mln. Obecnie na Nasdaq notowanych jest prawie 5 tys. spółek, których kapitalizacja przekracza 5 bilionów dolarów. Wartość 659 z nich na koniec zeszłego roku przekroczyła 1 mld dolarów, a 2357 firm wartych było więcej niż 100 mln dolarów. Dla porównania, 10 lat wcześniej, liczby te wynosiły odpowiednio 82 i 496.Najistotniejszy wpływ na koniunkturę na Nasdaq mają największe firmy, wchodzące w skład indeksu Nasdaq 100. Przez cały poprzedni rok liderem był Microsoft, ale po ostatnich kłopotach spółki oskarżanej o praktyki monopolistyczne, największa na rynku jest Cisco Systems, której wartość rynkowa zbliża się do 500 mld USD. Żeby uzmysłowić sobie, jak ogromnie rozwinął się Nasdaq, szczególnie w ostatnich 10 latach, warto spojrzeć na przebieg notowań trzech zdecydowanie największych firm. Najwcześniej, bo w listopadzie 1982 roku na rynku pojawił się Intel, a pierwszy kurs wynosił 84 centy. Obecnie akcjami tej firmy handluje się po 130 dolarów. Niecałe cztery lata później, po 20 centów, zadebiutował Microsoft. Jeszcze na początku tego roku cena walorów przekraczała 100 dolarów, a po ostatnich kłopotach firmy spadła do 83 dolarów. Ale najbardziej spektakularna jest kariera Cisco Systems, która po raz pierwszy notowana była w lutym 1987 roku, po 7 centów. Na początku tygodnia kurs oscylował wokół 70 dolarów, czyli był wyższy o 100 tys. proc.Nasdaq a Wall StreetPoczątek działalności rynku pozagiełdowego nie wypadł w zbyt korzystnym dla posiadaczy akcji okresie. Na początku lat 70. na Wall Street panował trend boczny, a rok 1973 przyniósł poważne załamanie rynku. W czasie niecałych dwóch lat indeks Nasdaq Composite stracił prawie 60% i w październiku 1974 roku zanotował najniższy poziom w historii ? 55 pkt. To największe jak do tej pory załamanie amerykańskiego rynku elektronicznego. Ponad 30-proc. korekty zdarzyły się na Nasdaq jeszcze trzykrotnie, ale wszystkie miały miejsce w latach 80. Ostatni raz Nasdaq Composite poważnie spadał półtora roku temu, a korekta zakończyła się w październiku 1998 roku na bardzo abstrakcyjnym dziś poziomie 1492,5 pkt.Od początku roku do połowy marca, między indeksami Dow Jones i Nasdaq Composite utrzymywała się dość istotna dywergencja na korzyść rynku elektronicznego, co mogłoby skłaniać do wniosku, że trendy na Wall Street i Nasdaq nie pokrywają się. Wniosek taki może być tym bardziej uzasadniony, jeśli spojrzeć na skład wskaźnika Dow Jones Industrial. Największy wpływ na zachowanie indeksu ma General Electric, którego wartość rynkowa przekracza 0,5 biliona dolarów. Ale zaraz za największym koncernem świata plasują się Microsoft i Intel, a obydwie te spółki są również głównymi ?udziałowcami? indeksów Nasdaqa. Są to jednak jedyne punkty wspólne obydwu wskaźników, a Dow Jones składa się generalnie z firm zaliczanych do ?starej ekonomii?. Najmniejszym przedsiębiorstwem wchodzącym w skład DJIA jest producent maszyn budowlanych Caterpillar, którego wartość rynkowa nie przekracza 15 mld USD. Od razu rzuca się w oczy ogromna różnica w wycenie zysków spółek notowanych na Wall Street i Nasdaq. Wartość rynkowa firm wchodzących w skład Dow Jonesa przewyższa ich zyski o 25 razy, natomiast w przypadku Nasdaqa P/E wynosi ok. 190 (liczony dla wszystkich notowanych spółek, a więc również tych, które mają straty).Jednak, jak pokazuje historia, na obydwu rynkach panują generalnie te same trendy, a dołki i szczyty bardzo często wypadały dosłownie tego samego dnia. Od kiedy powstał Nasdaq, tylko trzykrotnie dochodziło do długoterminowych dywergencji. Pierwsza miała miejsce już we wrześniu 1976 roku i trwała do lutego 1980 roku. W tym czasie Nasdaq Composite wzrósł z 92 do 165 pkt., podczas gdy Dow Jones nie mógł podnieść się po załamaniu z 1973 roku, a jego wartość spadła z 1000 do 884 punktów. Pozostałe dwie były dużo krótsze i obydwie na korzyść ?starej ekonomii?. Dow Jones prezentował się wyraźnie lepiej od amerykańskiego rynku elektronicznego w drugiej połowie 1983 roku i od października 1989 do lipca 1990 roku. Co ciekawe, obydwie te sytuacje zakończyły się załamaniem dobrej koniunktury na Wall Street i przyspieszeniem spadków na Nasdaq.Od swojej pierwszej wartości (100 pkt.) do szczytu z 10 marca (5048,6 pkt.) indeks Nasdaq wzrósł o ponad 5000%. W tym samym czasie przemysłowy Dow Jones zwiększył swoją wartość jedynie 14-krotnie. Mogłoby to sprawiać wrażenie, jakby rynek elektroniczny był zdecydowanie silniejszy od Wall Street. Tymczasem takie przekonanie, być może nawet powszechne wśród inwestorów, jest efektem ostatnich dwóch lat, a szczególnie zeszłego roku, kiedy Nasdaq Composite zyskał 86%, a Dow Jones jedynie 25%. Średnioroczne tempo przyrostu Nasdaq (od 1973 roku) wynosi nieco ponad 16%, a gdyby nie uwzględniać zeszłego roku, wskaźnik ten wyniósłby 13,6%. Od kiedy istnieje Nasdaq, Dow Jones rośnie w tempie 10,7%, a bez zeszłego roku dynamika zwyżki spada do 10,1%. Jak widać różnice nie są tak znaczne. Gdyby zbadać ostatnie 28 lat, to okaże się, że w 15 z nich lepszy był Nasdaq (w tym 7 razy w ostatnich 10), a w 13 górą była Wall Street.Wnioski z obserwacji statystycznych obydwu rynków są następujące. Generalnie Nasdaq nie jest o wiele gwałtowniejszy od Wall Street. Do wniosku takiego nie uprawnia nawet fakt, że zdarzają się okresy, kiedy notowania na rynku elektronicznym rosną o wiele szybciej. Giełdę tę częściej dotykają istotne zniżki. Od początku jej istnienia można zaznaczyć przynajmniej 16 poważnych korekt, podczas gdy na Wall Street w tym samym czasie było 10 istotnych spadków. Powszechne przekonanie, że Nasdaq jest lepszy od ?starej ekonomii?, utarło się w latach 90., a szczególny wkład ma tu ubiegły rok, kiedy notowania na tym rynku wzrosły prawie 4-krotnie więcej niż na Wall Street.Dow Jones a sprawa polskaKiedy Nasdaq zagościł na dobre w świadomości polskich inwestorów? Okazuje się, że to sprawa bardzo świeża. Wprawdzie przez cały 1999 rok analitycy trąbili o korelacji polskiej giełdy z amerykańską, ale trudno przypomnieć sobie, żeby przed grudniem w którymkolwiek komentarzu choć raz padło słowo Nasdaq. Roztrząsano praktycznie wszystkie wskaźniki makroekonomiczne, analizowano wszelkie ruchy tamtejszych akcji, ale zawsze w kontekście Dow Jonesa. Rzeczywiście korelacja między WIG-iem a Dow Jonesem, przynajmniej w okresie od października 1998 r. do początku obecnego roku, była bardzo ścisła. Jeśli między obydwoma indeksami były jakieś różnice, to najczęściej bardzo szybko zanikały. I tak do maja 1999 roku nieco lepszy był Dow Jones, kolejne trzy miesiące należały do WIG, później znowu nieco lepiej radził sobie najważniejszy wskaźnik świata. Różnice polegały jednak tylko na tempie wzrostu, natomiast trendy miały ten sam kierunek.Korelacja obydwu indeksów była tym radośniej postrzegana przez inwestorów i analityków, że przez poprzednie lata WIG najczęściej przegrywał ze swoim dużo starszym rywalem. Były tylko dwa dłuższe okresy, kiedy główny warszawski indeks był silniejszy od Dow Jonesa. Po raz pierwszy tak było w czasie szalonej hossy z 1993 roku i po raz drugi w pierwszej połowie 1996 roku. Wtedy, wprawdzie podobnie jak w Warszawie również na Wall Street panowała hossa, ale jej dynamika była za Atlantykiem nieporównywalnie mniejsza. Jednak bessa, która odebrała WIG-owi w 1994 i na początku 1995 roku ponad 70% wartości, za oceanem odbiła się jedynie trendem bocznym. Zdecydowanie najbardziej frustrujący okres dla warszawskich inwestorów trwał od lutego 1997 roku do lipca 1998 roku. W tym czasie WIG bezskutecznie próbował wybić się z konsolidacji, podczas gdy Dow Jones bił rekordy, powiększając swoją wartość o 1/3.Rok 2000 ? w kręgu NasdaqPierwsze nieśmiałe wzmianki o ?nowej ekonomii? w kontekście polskiego rynku zaczęły pojawiać się pod koniec zeszłego roku. Na marginesie trzeba dodać, że Amerykanie pojęcie ?nowej ekonomii? znali już w połowie lat 60., a ostatnio termin ten powrócił już w połowie lat 90. Jak pisze ?Business Week? z 27 września 1929 roku: ?Od co najmniej pięciu lat gospodarka amerykańska trwa w apokaliptycznym, ekstatycznym zachwycie nad bezprecedensową prosperity ?nowej ery?. Co ciekawe, artykuły w podobnym tonie można było znaleźć w gazetach także przed 1966 rokiem, w którym Dow Jones rozpoczął 16-letni trend boczny. W U.S News & World Report z 15 listopada 1965 roku można było przeczytać, że ?panuje, jak się zdaje, zgodność opinii co do tego, że nasza współczesność jest czymś w rodzaju ?nowej ery?. Wielu konserwatywnych ekonomistów i biznesmenów akceptuje obecnie pogląd, że rozwój gospodarczy może trwać w nieskończoność?*. Amerykański rynek zaczął pojawiać się na pierwszych stronach gazet dopiero pod koniec stycznia br. Dlaczego nie wcześniej, wytłumaczenie jest dość proste. Rozpoczęta w październiku zeszłego roku kolejna fala wzrostowa, przez pierwsze miesiące była dość szeroka i obejmowała praktycznie cały rynek. Wprawdzie indeks WIG-Teleinformatyka wzrósł do połowy stycznia o ponad 70% i był najlepszy na rynku, ale jeszcze nie wyróżniał się wyraźnie. Dopiero od szczytu z 14 stycznia rozpoczął się proces rozwarstwiania naszej giełdy na ?nową? i ?starą? ekonomię. Dokładnie w tym dniu maksimum zanotował Dow Jones, wtedy swoje wzrosty praktycznie zakończyły indeksy sektorowe WIG-Banki i WIG-Budownictwo. Zdominowany przez tradycyjne spółki MIDWIG zdołał jeszcze ?doczołgać się? do szczytu z 4 lutego, ale to już były dosłownie ostatnie podrygi ?starych? spółek. Tymczasem WIG-Teleinformatyka wzrósł jeszcze o ponad 70%, a od 14 do 25 lutego ciągnął rynek do góry samotnie. Wraz ze wzrostem notowań i gwałtownym zwiększeniem obrotów na polskich spółkach zaliczanych do branży zaawansowanej technologii, rósł ich wpływ na indeksy WIG i WIG20. Efektem tego było to, że WIG osiągnął szczyt dokładnie w tym samym dniu co Nasdaq 100 (Nasdaq Composite, nieco mniej ?technologiczny?, osłabł już dwa tygodnie wcześniej).Dlaczego nasza giełda tak ściśle związała się z Nasdaq? Dość rozsądne wytłumaczenie tego faktu brzmi tak, że podstawą wyceny polskich spółek z sektora TMT są firmy amerykańskie, skoro więc zmieniają się notowania za Atlantykiem, to automatycznie przekłada się to na kursy Telekomunikacji czy Softbanku. Jednak ta zależność już teraz wyraźnie osłabła. Wprawdzie indeks WIG-Teleinformatyka w dalszym ciągu zapewne będzie poruszał się jak indeksy amerykańskiego rynku elektronicznego, ale wraz z ostatnim spadkiem kursów i obrotów w tym sektorze, maleje jego znaczenie dla całej giełdy.PodsumowanieKorekta na Nasdaq zabrała już tamtejszym indeksom ponad 20% wartości. To największy spadek kursów od prawie 10 lat, ale jak pokazuje historia, wcześniej takie zniżki nie były niczym nadzwyczajnym. Uwagę zwraca przede wszystkim różnica w trendach panujących na amerykańskim rynku elektronicznym i NYSE na korzyść tej drugiej giełdy. Wydaje się, że sytuacja taka to jedynie przejściowa anomalia, a jej likwidacja nastąpi na skutek załamania trendu wzrostowego na nowojorskiej giełdzie. Jeśli taki scenariusz doczeka się realizacji, to szanse rynku w Warszawie na utrzymanie korzystnej tendencji wydają się być znikome. Można nawet pokusić się o jeszcze bardziej pesymistyczną prognozę. Dotychczasowa korelacja naszego rynku z amerykańskim pokazuje, że jeśli za Atlantykiem jest bessa, to u nas kursy spadają o wiele bardziej dotkliwie.

TOMASZ JÓŹWIK* Obydwa cytaty pochodzą z książki ?Księga bessy? Johna Rotchilda wydanej przez WIG Press, Warszawa 2000