Bony skarbowe ? sierpień 2000

W sierpniu na rynku pierwotnym bonów skarbowych utrzymało się duże zainteresowanie inwestorów ich zakupem. Popyt, choć już nie rekordowy, był jednak bardzo wysoki. W związku ze wzrostem inflacji i spodziewaną w tej sytuacji podwyżką stóp procentowych przez RPP, zanotowano dynamiczny wzrost rentowności notowanych papierów.

Podstawowym czynnikiem, który wpływał na sytuację na rynku pierwotnym bonów skarbowych w mijającym miesiącu, było zaskakująco wysokie tempo wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych. Wzrost wskaźnika do 11,6% w lipcu, licząc w stosunku do lipca ubiegłego roku, świadczy, że sytuacja zaczyna wymykać się spod kontroli. Opublikowanie danych dotyczących inflacji spowodowało, że większość ekspertów i uczestników rynku nabrała przekonania o nieuchronności podwyższenia przez Radę Polityki Pieniężnej podstawowych stóp procentowych. Dość powszechna jednak była opinia, iż posunięcie to byłoby zdecydowanie niekorzystne z punktu widzenia gospodarki i niezbyt skuteczne. Dążenia RPP do obniżania inflacji nie znajdują jednak wystarczającego wsparcia ze strony rządu w postaci decyzji sprzyjających ograniczeniu wzrostu cen żywności i paliw.Popyt, podaż i obrotySierpień był trzecim już miesiącem, w którym utrzymywał się bardzo wysoki popyt na bony skarbowe na rynku pierwotnym. Co prawda łączna wartość nominalna złożonych przez inwestorów ofert kupna tych papierów, wynosząca 12,8 mld zł, była niższa niż w lipcu o 4,3 mld zł, czyli aż o 25%, jednak wciąż plasowała się na poziomie znacznie przewyższającym średnią. Tak wysoki popyt, jaki zanotowano w poprzednim miesiącu, nie miał szans utrzymać się dłużej. Mimo sierpniowego spadku, wciąż można mówić o kontynuacji rozpoczętego w czerwcu trendu rosnącego w tym zakresie (wartość popytu w sierpniu była wyższa niż w czerwcu).Podobnie jak w lipcu, również w mijającym miesiącu odbywały się dodatkowe przetargi. O ile jednak w trakcie dwóch lipcowych aukcji Ministerstwo Finansów oferowało papiery o 2- i 3-tygodniowym terminie wykupu, to w sierpniu były to bony 3- i 6-tygodniowe. W lipcu popyt zgłoszony w trakcie dodatkowych przetargów stanowił 52%, w sierpniu zaś wzrósł do 55%. Co ciekawe, dużym powodzeniem cieszył się tylko pierwszy z przetargów, na którym emitent sprzedawał bony 3-tygodniowe, natomiast w trakcie drugiego, kiedy oferowano papiery 6-tygodniowe, popyt był już znacznie niższy. Prawdopodobnie spadek zainteresowania inwestorów w tym ostatnim przypadku związany był nie tylko z okresem wykupu bonów, lecz wynikał także ze wzrostu niepewności uczestników rynku co do dalszego kierunku rozwoju sytuacji.Trudno przewidzieć, jak będzie się zmieniać aktywność uczestników pierwotnego rynku bonów skarbowych w najbliższym czasie. Jej poziom zależeć będzie od wielkości podaży papierów ze strony Ministerstwa Finansów, a w szczególności od tego, czy będą organizowane dodatkowe przetargi na bony o krótszych terminach wykupu. Przede wszystkim jednak na popyt wpływać będzie przebieg procesów inflacyjnych. Jeśli w kolejnych miesiącach wskaźnik wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych zacznie zdecydowanie spadać, zainteresowanie zakupami bonów może utrzymywać się na wysokim poziomie. W warunkach spadającej inflacji i w perspektywie (nawet dość odległej) obniżania podstawowych stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej papiery kupowane z dyskontem będą zyskiwać na atrakcyjności.Po raz pierwszy od lutego bieżącego roku przewaga popytu nad podażą spadła poniżej 100%, podczas gdy w okresie od marca do lipca bieżącego roku wynosiła 130-215%.W sierpniu kontynuowana była zwyżkowa tendencja w zakresie podaży bonów. Emitent zaoferował do sprzedaży papiery o wartości nominalnej 6,6 mld zł, a więc o 100 mln zł wyższej niż w lipcu, co oznacza wzrost o 1,5%. Był to jednocześnie poziom najwyższy od listopada ubiegłego roku (wówczas oferta sprzedaży wyniosła 7,3 mld zł). Zapowiedzi Ministerstwa Finansów, dotyczące pierwszego przetargu wrześniowego, wskazuj podaż będzie się zmniejszać, jednak sytuacja może w każdej chwili ulec zmianie (ogłoszenie dodatkowego przetargu) w związku z ewentualnym wzrostem zapotrzebowania na środki ze strony budżetu. W sierpniu udział podaży zgłoszonej w trakcie przetargów dodatkowych wyniósł 68% (4,5 mld zł), podczas gdy w lipcu stanowił około 54%.Z nieco ponad 7 mld zł w lipcu do 5,9 mld zł obniżyła się natomiast w mijającym miesiącu wartość nominalna zawartych transakcji. Mimo spadku o prawie 17%, obroty na rynku pierwotnym bonów wciąż utrzymują się na bardzo wysokim poziomie. Udział transakcji zrealizowanych w trakcie dodatkowych przetargów zwiększył się z 59% w lipcu do prawie 65% w sierpniu.RentownośćW mijającym miesiącu mieliśmy do czynienia ze zdecydowanym wzrostem rentowności wszystkich rodzajów bonów skarbowych oferowanych na przetargach. Tym samym przełamana została obserwowana w czerwcu i lipcu łagodna tendencja spadkowa w tym zakresie.Średnia rentowność papierów o 13-tygodniowym terminie wykupu zwiększyła się z 16,34 do 17,19%. Oznacza to wzrost aż o 0,85 punktu procentowego, czyli o 5,2%, i osiągnięcie poziomu najwyższego od sierpnia 1998 r. (wówczas wyniosła 17,31%). Rentowność bonów 52-tygodniowych wzrosła natomiast z 17,72 do 18,33%, czyli o 0,61 punktu procentowego, a więc o 3,45%, osiągając poziom najwyższy od czerw-ca 1998 r.Rentowność notowanych po raz pierwszy po dwumiesięcznej przer-wie bonów o 26-tygodniowym terminie wykupu wyniosła 18,8%. Oznacza to wzrost w stosunku do maja bieżącego roku o 1,11 punktu procentowego, czyli o 6,3%. Tak wysoką rentowność można w pewnym sensie uznać za przypadkową. Papiery te znajdowały się w ofercie emitenta jedynie podczas dwóch przetargów. W trakcie pierwszego z nich (21 sierpnia) osiągnęła ona nawet poziom 19,1%, jednak wartość zawartych transakcji nie przekroczyła 100 mln zł. Rentowność bonów 3-tygodniowych, oferowanych na przetargu z 1 sierpnia wyniosła 17,53% i była nieznacznie wyższa niż na przetargu lipcowym, zaś rentowność papierów 6-tygodniowych osiągnęła poziom 17,1% (11 sierpnia) i 17,59% (16 sierpnia).Licząc od lutego ubiegłego roku, czyli od miesiąca, w którym zanotowano najniższy poziom rentowności bonów po trwającej od początku 1998 r. tendencji spadkowej, rentowność bonów 13-tygodniowych wzrosła o 5,18 punktu procentowego, czyli o 43%, zaś papierów rocznych o 7,06 punktu procentowego, czyli aż o 63%. W lutym 1999 r. roczny wskaźnik inflacji (luty do lutego 1998 r.) wyniósł 5,6%, a więc był o ponad połowę niższy od lipcowego.Oczywiście, poziom rentowności bonów będzie zależeć wprost od postępów w ograniczaniu tempa wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz od kształtowania się oczekiwań inflacyjnych. W tym zaś zakresie nie widać przesłanek wskazujących na szybką poprawę sytuacji. Wydaje się, że możliwości zwalczania inflacji za pomocą podwyżek stóp procentowych zostały wyczerpane i ten kierunek działania mógłby przynieść więcej szkód niż korzyści (ograniczenie tempa wzrostu gospodarczego, nadmierne wzmocnienie złotego i związane z tym zagrożenia wynikające z napływu zagranicznego kapitału spekulacyjnego). Konieczne jest raczej przeciwdziałanie wzrostowi cen żywności i paliw. Jednak, mimo zapowiedzi rządu o podjęciu działań zmierzających w tym kierunku, szansa na szybkie efekty jest raczej niewielka. Nie zdecydowano się bowiem na obniżenie ceł na żywność, zaś proponowane rozwiązania w postaci demonopolizacji i restrukturyzacji gospodarki odsuwają ten problem w dość odległą przyszłość. Zapowiadane zniesienie ceł na paliwa może jedynie nieco złagodzić skutki wrześniowej podwyżki stawek akcyzy.Tymczasem sytuacja zmierza w coraz bardziej niebezpiecznym kierunku. Wysoka inflacja powoduje już teraz konieczność dokonania poważnych korekt w projekcie budżetu na przyszły rok i grozi bardzo poważnymi konsekwencjami, które będą odczuwalne jeszcze przez wiele miesięcy.Struktura popytu i podażyW sierpniu odbyło się sześć przetargów na bony skarbowe, z tego dwa można uznać za dodatkowe (oferowano na nich papiery 3- i 6-tygodniowe), jeden zaś, z uwagi na święto, odbył się w nietypowym terminie, choć również nietypowa była oferta emitenta ? wystawił on wówczas do sprzedaży jedynie bony o 6-tygodniowym terminie wykupu.Po obu stronach rynku zanotowano wyraźne przesunięcie preferencji, zarówno Ministerstwa Finansów, jak i inwestorów, w kierunku papierów o krótszych terminach wykupu. Udział bonów 3-tygodniowych w ogólnej wartości ofert sprzedaży wyniósł 38%, zaś 6-tygodniowych 41%. Łącznie więc papiery o najkrótszych terminach wykupu stanowiły 79% podaży, podczas gdy w lipcu ich udział (2- i 3-tygodniowych) wyniósł niecałe 54%, zaś w czerwcu 45,5%. Tak więc tendencja ta ma trwalszy charakter. Notowane po raz pierwszy po dwumiesięcznej przerwie bony o 26-tygodniowym terminie wykupu stanowiły zaledwie 3%, zaś bony 13-tygodniowe 4,5% (w lipcu ich udział wyniósł 10,8%).Udział papierów rocznych obniżył się z niespełna 31 w lipcu do zaledwie 13,5% w sierpniu. Niechęć emitenta do bonów o długich terminach wykupu jest w pełni zrozumiała. Liczy on bowiem, że wraz ze spadkiem inflacji będzie mógł pozyskiwać środki mniejszym kosztem, a ponadto duże zainteresowanie bonami krótszymi ze strony inwestorów pozwala na wybór najlepszych cenowo ofert.Zmiany w strukturze popytu determinowane są przez tendencje występujące po stronie podaży. Udział bonów o rocznym terminie wykupu w ogólnej wartości ofert kupna obniżył się z nieco ponad 36 do zaledwie 19%, a więc do poziomu najniższego od października ubiegłego roku. Łączny udział papierów o najkrótszych terminach wykupu wyniósł w sierpniu prawie 66, wobec nieco ponad 52% w poprzednim miesiącu.

ROMAN PRZASNYSKI