Nie wszystkie spółki budowlane są w opłakanym stanie

Notowania firm z branży podjęły pierwszą od dawna tak odważną próbę zmiany niekorzystnego trendu. Plusem są niskie wyceny akcji. Warto jednak z dużą dozą ostrożności dobierać walory do portfela inwestycyjnego

Indeks WIG-Budownictwo znalazł się w kluczowym położeniu. W najbliższym czasie powinno się wyjaśnić, czy dynamiczne odbicie od dołka uporczywej bessy nabierze znamion poważniejszego ruchu, czy może pozostanie jedynie korektą i kolejną zmarnowaną szansą. Istotność tego położenia wynika z trzech kwestii. Po pierwsze, oficjalny giełdowy indeks branżowy odrobił październikowe straty i zaatakował lokalny jesienny szczyt. Po drugie, indeks zbliża się do 200-sesyjnej średniej kroczącej, poniżej której jest nieprzerwanie od ponad dwóch lat. Po trzecie wreszcie, wkrótce będzie się musiał zmierzyć z linią trendu spadkowego, łączącą lokalne górki z lutego bieżącego roku i lipca zeszłego roku. To silne opory, które albo wyznaczą koniec fali zwyżkowej, albo – w razie ich pokonania – zasygnalizują zmianę trendu na wzrostowy w dłuższym horyzoncie czasowym.

Warto przy tym zwrócić uwagę, że pod pewnymi względami sytuacja techniczna przypomina tę z początku roku. Wówczas po naruszeniu lokalnej górki (również z października, tyle że 2011 r.) kupujący szybko stracili zapał, w efekcie czego nie udało się zaatakować średniej z 200 sesji. Czy tym razem będzie inaczej?

Tyle na temat analizy technicznej, czas zająć się fundamentami. Pod tym względem warto uczynić rozróżnienie między powszechnie panującymi opiniami a faktyczną kondycją spółek. Powszechnie budownictwo kojarzy się obecnie z poważnymi kłopotami finansowymi, czemu winne są m.in. spektakularne bankructwo Hydrobudowy Polskiej i tarapaty, w jakie wpadło kontrolujące ją PBG.

Liderzy i maruderzy

Analiza naszego rankingu sugeruje jednak, że nie warto wrzucać wszystkich spółek budowlanych do jednego worka, bo ich osiągnięcia są mocno urozmaicone. Z jednej strony faktycznie nie brakuje firm, które otrzymały niewielką liczbę punktów w kategoriach finansowych (obok PBG są tu: Pol-Aqua, Polimex-Mostostal, Mostostal Warszawa). Z drugiej, jest też sporo takich, które zdobyły ponad 40 na 60 pkt w tych kategoriach (Trakcja, Unibep, Elektrobudowa, Instal Kraków, Rafako, Mirbud). Ta druga grupa może się pochwalić niezłą rentownością, w miarę korzystną historią zysków i możliwą do zaakceptowania płynnością finansową.

Podobnie jak w przypadku innych analizowanych przez nas branż, także i w przypadku budownictwa można zauważyć klarowną zasadę – rynek wycenia mocniejsze fundamentalnie spółki wyżej niż te o wątłej kondycji. W przypadku pierwszej z wymienionych grup wskaźnik C/WK wynosi średnio jedynie 0,40. W przypadku drugiej – liderów fundamentalnych – jest to już średnio 0,89. Od tej reguły są jednak odstępstwa. Przykładowo cechujące się wysokimi notami Tiltra i Mirbud są tańsze niż nierentowny Mostostal Warszawa czy Pol-Aqua. Poza tym nawet wyceny stosunkowo drogich na tle branżowej średniej spółek w ujęciu

bezwzględnym lub historycznym nie wydają się już tak wysokie. W tej sytuacji trudno byłoby się upierać przy tezie, że akcje „budowlanki" są za drogie. Z pewnością nie jest to przeszkoda na drodze do wyższych kursów.

Ryzyko pozostaje

Oczywiście nie brakuje czynników ryzyka. Jeśli chodzi o wyceny spółek, to pozostaje niepewność co do jakości pokazywanych przez nie kapitałów własnych (które służą z kolei do obliczania wskaźników C/WK). W wielu przypadkach na aktywa w dużym stopniu składają się należności, a jak pokazał przypadek Hydrobudowy, należności te bywają mocno zawyżone. W szerszym kontekście czynnikiem ryzyka jest też sytuacja makroekonomiczna. Spowolnienie gospodarcze grozi pogrążaniem się tych firm, które już teraz mają kłopoty finansowe. Na dłuższą metę nie ma natomiast wątpliwości, że budownictwo jako całość przetrwa zawieruchę (czego nie można powiedzieć o każdej spółce z osobna), bo jest po prostu niezbędnym sektorem.

Instal Kraków czy Trakcja-Tiltra?

Obie spółki budowlane otrzymały wyjątkowo wysokie na tle konkurencji noty w naszym rankingu. Zarówno Instal, jak i Trakcja zgromadziły ponad 40 pkt w sześciu kategoriach finansowych dzięki wysokiej rentowności, systematycznym zyskom i przyzwoitej płynności finansowej. W ich wynikach widać od dłuższego czasu pozytywne tendencje. Przykładowo kapitały własne Instalu biją rekordy, a zysk na akcję znalazł się na poziomie najwyższym od ponad trzech lat, w przypadku Trakcji zaś zysk na akcję jest rekordowy w kilkuletniej giełdowej historii tej spółki. Osiągnięcia te pozytywnie wyróżniają się na tle całej branży, gdzie trwa tendencja spadkowa zysków, jak i rentowności.

Podstawowa różnica między Instalem i Trakcją polega na zachowaniu kursów ich akcji. O ile inwestorzy ciepło myślą o pierwszej ze spółek (od początku roku notowania Instalu podskoczyły o ponad 40 proc.), to kurs Trakcji od początku roku balansuje na poziomie historycznego minimum. Z tym wiążą się też różnice w wycenach rynkowych. Wskaźnik C/WK w przypadku firmy z Krakowa jest ponad dwa razy wyższy niż dla Trakcji. W obu przypadkach jest jednak ciągle poniżej neutralnego poziomu 1,0.

Metoda rankingu:

Spółki są oceniane w sześciu kategoriach finansowych, jednej kategorii dotyczącej tzw. momentu cen akcji, oraz jednej kategorii dotyczącej poziomu wycen rynkowych akcji. Łącznie mogą otrzymać maksymalnie 100 pkt:

(1) ROE (rentowność kapitału własnego, czyli zysk netto/średni kap. wł.): liczba pkt = procentowa wartość wskaźnika/2 (maks. 10 pkt);

(2) średni ROE w ostatnich 12 kwartałach: liczba pkt = procentowa wartość wskaźnika/2 (maks. 10 pkt);

(3) zysk netto na akcję (EPS) „x" z ostatnich dziesięciu kwartałów na plusie: liczba pkt = „x";

(4) wzrost EPS w „x" z ostatnich dziesięciu kw.: liczba pkt = „x";

(5) wzrost przepływów pieniężnych (cash flow) z działalności operacyjnej (z 12 mies.) na akcję w „x" z ostatnich dziesięciu kw.: liczba pkt = „x";

(6) wskaźnik bieżący płynności finansowej (aktywa obrotowe/zobow. krótkot.): 5 pkt, jeżeli jest równy od 1,0 do 1,5; 10 pkt, jeżeli równy co najmniej 1,5;

(7) jeżeli kurs ustanowił wcześniej półroczne maksimum, przyznajemy 5 pkt; jeśli dodatkowo ustanowił roczne maksimum, przyznajemy kolejne 5 pkt; punkty anulujemy w momencie, kiedy kurs ustanawia odpowiednio roczne/półroczne minimum;

(8) C/WK (cena/wartość księgowa): liczba pkt = C/WK x (-10) + 30 (minimum -30 pkt).

Za ujemne kapitały przyznajemy -30 pkt.