Co podpowiada wskaźnik Shiller PE

Indeks CASE Schiller PE jest obarczony szeregiem wad, które w dużym stopniu ograniczają możliwość jego stosowania jako wskaźnika wyprzedzającego. Niemniej jednak w dobry sposób obrazuje on skłonność inwestorów do płacenia więcej za lepszej jakości unikatowe spółki.

W ostatnim okresie coraz modniejsze staje się przepowiadanie silnej wyprzedaży akcji na rynku amerykańskim. Koronnym argumentem zwolenników tej teorii jest wysoki poziom wskaźnika Cyclically Adjusted PE Ratio znanego również jako Shiller PE Ratio. Obecnie wynosi on około 30 i tylko dwukrotnie był wyższy: w tzw. czarny wtorek (30) oraz w czasie bańki dotcomów, gdy osiągnął maksymalny poziom 44,2.

Podstawowe pytanie, które się nasuwa: czy można porównywać dzisiejsze poziomy wskaźnika z historycznym odczytami. Przede wszystkim warto spojrzeć na samą konstrukcję wskaźnika.

Jest on kalkulowany jako iloraz obecnej wyceny indeksu S&P500 oraz średnich zysków na akcję (EPS) S&P 500 za ostatnie dziesięć lat oczyszczonych o inflację CPI. Zatem w skład wskaźnika wchodzą obecnie najbardziej „kryzysowe" EPS lat 2007–2009, gdy wynosiły one odpowiednio 77 USD, 17,3 USD oraz 57,8 USD. Są to wyniki zdecydowanie gorsze niż generowane obecnie: w 2016 r. EPS wynosił 95,9 USD, a szacunki na 2017 r. 131 USD. Załóżmy, że w kolejnych trzech latach nie nastąpi poprawa wyników i amerykańskie spółki będą nadal generować EPS na poziomie około 130 USD – przy poziomie indeksu S&P 500 2460 pkt przełoży się to na spadek wskaźnika Shiller PE do poziomu 23.

Drugim często podnoszonym argumentem krytycznym jest księgowy charakter wskaźnika. Jest on oparty na zyskach netto wykorzystujących amerykańskie standardy rachunkowości (US GAAP), a te w ostatnich latach przeszły istotne zmiany koncepcyjne. Od 2001 r. standardy numer 142 i 144 stanowią, że rzeczowe aktywa trwałe oraz wartości niematerialne i prawne mają być wyceniane metodą mark-to-market. W wyniku tego spółki muszą dokonywać regularnych odpisów aktywów wraz ze zmianą warunków rynkowych, a nie tylko w sytuacji ich sprzedaży. Niestety, standard nie działa w drugą stronę, spółki z pozytywną rewaluacją aktywów muszą czekać do ich sprzedaży. Konsekwencją tak konserwatywnego podejścia jest depresja wyników, szczególnie w okresach spowolnienia gospodarczego. W 2008 r. po raz pierwszy w historii indeks S&P 500 zanotował stratę w ujęciu kwartalnym na poziomie netto. Było to spowodowane głównie rozliczeniem strat trzech firm: AIG, Citigroup oraz Bank of America, na kwotę blisko 80 mld USD, z czego strata samego AIG wynosiła 63 mld USD. Strata AIG „zrównoważyła" zyski 30 najbardziej zyskownych spółek z indeksu, których udział w S&P 500 stanowił 50 proc. 1)

Trzeci argument to poprawa efektywności amerykańskich spółek. Po pierwsze, jest to związane z niższymi kosztami pracy w USA – po kryzysowym 2008 r. spółkom łatwiej znaleźć tanich wykwalifikowanych pracowników. Po drugie, zwiększyła się automatyzacja produkcji, co również pozytywnie wpływa na jej efektywność. Po trzecie, od początku lat 90. mocno zmieniła się struktura samego indeksu S&P 500, wzrósł udział kapitałochłonnych spółek technologicznych z nieco ponad 10 do około 20 proc. W przeciwnym kierunku podążają natomiast pracochłonne sektory przemysłowy oraz energetyczno-wydobywczy. Procesy te znajdują odzwierciedlenie w liczbach: pierwszą spółką w USA, która osiągnęła miliard dolarów kapitalizacji, było US Steel – w 1902 r. zatrudniało 168 tys. osób i wypracowało 561 mln USD przychodów, tj. 3,3 tys. USD na pracownika, uwzględniając inflację – 90,3 tys. USD na koniec 2016 r. Przyjrzyjmy się spółkom z indeksu S&P 500, które w 2016 r. średnio generowały około 844 tys. USD przychodów na pracownika (nieco słabiej niż w rekordowych 2008 r. i 2012 r., gdy było to nieco ponad milion USD). Na tym tle zdecydowania wyróżniały się największe spółki technologiczne: pracownik Netflixa generował 1,88 mln USD przychodów, Apple'a około 1,85 mln USD, Facebooka 1,6 mln USD, Alphabetu 1,2 mln USD. Samo US Steel generowało 323 tys. USD przychodów na pracownika.

Po czwarte, przy analizie wskaźnika warto również zwrócić uwagę, że w żaden sposób nie odnosi się on do poziomu stóp procentowych. Od przełomu lat 80., gdy stopa Fedu wynosiła rekordowe 20 proc., mamy do czynienia z konsekwentnym spadkiem stóp procentowych, co przekłada się na spadek kosztu kapitału, a tym samym mniejszą awersję do ryzyka. Średni poziom rentowności amerykańskich obligacji skarbowych od 1871 r. wynosi około 4,5 proc., podczas gdy obecnie jest około 2,2 proc.

Po piąte, w ostatnich latach poprawiła się transparentność rynku. Pomimo wybuchających co jakiś czas skandali (Enron) wydaje się, że rachunkowość jest na zdecydowanie wyższym poziomie niż 100 lat temu. Ponadto zdecydowanie poprawił się dostęp do informacji, która dociera do wszystkich inwestorów praktycznie w tym samym momencie. Kwestię tę uregulowano prawnie w USA dopiero w 2000 r., gdy Komisja Papierów Wartościowych i Giełd USA wprowadziła tzw. Regulation Fair Disclosure.

Kolejny argument za wzrostem wycen to coraz mniejsza podaż spółek notowanych w USA. Liczba spółek notowanych na giełdach za oceanem osiągnęła swoje maksimum w 1996 r. – było to ok. 8 tys. podmiotów – od tego czasu jednak systematycznie spada. W 2016 r. ich liczba praktycznie się „przepołowiła" i wyniosła około 4,3 tys. Wynika to przede wszystkim z wysokich kosztów IPO (wzrost wymogów regulatora), wielu nieudanych IPO, a także z alternatywnych możliwości pozyskania kapitału.

1) Jeremy J. Siegel: „The Shiller CAPE Ratio: A New Look"