Jeszcze przed kilkoma miesiącami mogło wydawać się, że kierunek polityki pieniężnej amerykańskiego Zarządu Rezerwy Federalnej (Fed) to najsilniejszy czynnik determinujący koniunkturę na peryferyjnych rynkach akcji (emerging markets).

Doświadczenia bessy na GPW z okresu marzec 1994 r.?marzec 1995 r., która pokryła się w czasie z serią podwyżek stóp procentowych w USA (wprowadzanych od lutego 1994 r. do stycznia 1995 r.) oraz bessy rozpoczętej w lutym 1997 r. (równolegle z zapoczątkowaną w marcu tego roku próbą Fed zaostrzenia polityki pieniężnej) i zakończoną w październiku 1998 r. wraz z trzema obniżkami stóp procentowych, będącymi reakcją na globalny kryzys finansowy, były wystarczająco przekonywające.Fenomen ten łatwo było wytłumaczyć wskazując na wspólną cechę zarówno USA, jak i traktowanych jako całość emerging markets. Jest nią uzależnienie od importu kapitału wynikające z ich strukturalnych deficytów obrotów bieżących. Efekt ten był w ostatnich latach wzmacniany przez fakt stosowania przez dużą część ?wschodzących? gospodarek polityki stałego względem dolara kursu walutowego, co powodowało brak możliwości łagodnego amortyzowania (poprzez stopniową zmianę kursu) zmian wymaganej przez inwestorów stopy zwrotu wywoływanych impulsem monetarnym generowanym przez Fed.W pierwszej połowie ub.r. spirala globalnego kryzysu została zahamowana, a szef Fed Alan Greenspan na początku maja 1999 r. zapowiedział powrót do restrykcyjnej polityki pieniężnej, potwierdzony decyzją o podwyższeniu stóp 30 czerwca. Globalny rynek zareagował na to trwającym do października spadkiem cen akcji. Mogło więc wydawać się, że stara zasada ?don?t fight the Fed? po raz kolejny potwierdziła swą wartość. Późniejsza, trwająca od października 1999 r. do marca br. zwyżka globalnego rynku akcji, która pozwoliła WIG-owi na przełamanie 3-letniego oporu w okolicach 18 000 pkt., mogła więc stanowić poważne zaskoczenie.Łagodna końcówka 1999 r.Poszukując wyjaśnienia tego fenomenu należałoby zwrócić uwagę na fakt, że wbrew pozorom polityka Fed była w drugiej połowie 1999 r. względnie łagodna, gdyż wraz z systematycznym wzrostem inflacji realne stopy procentowe pomimo wzrostu ich nominalnego poziomu wcale nie rosły. Pod koniec 1998 r., po trzech ?ratunkowych? obniżkach stóp, wynosiły one 3%, w momencie rozpoczynania ich podwyższania 2,7%, a obecnie, przed posiedzeniem zaplanowanym na 16 maja, zaledwie 2,2%. Ta faktyczna wstrzemięźliwość wynikała głównie z konieczności zapewnienia pod koniec ub.r. dodatkowych rezerw płynności koniecznych w związku z obawami wynikającymi z ?Problemu roku 2000?. Jej pozytywny dla rynków efekt był wzmacniany wyraźną niechęcią, z jaką podwyżki stóp procentowych wprowadzał Europejski Bank Centralny (za co strefa euro płaci coraz bardziej niebezpiecznym spadkiem wartości swej waluty).Od połowy kwietnia br. zaczęło być jednak coraz bardziej jasne, że zbliża się moment rezygnacji Fed z dotychczasowej polityki stopniowego i łagodnego wprowadzania kolejnych restrykcji monetarnych. Jeszcze 13 kwietnia rynki generalnie zignorowały informację o silnym 1-proc. skoku indeksu cen producentów PPI w marcu (w skali roku 4,6%), pocieszając się zaledwie 0,1-proc. wzrostem bazowego PPI. Jednak już dzień później dane o 0,7-proc. wzroście indeksu cen konsumpcyjnych CPI i ? co ważniejsze ? najsilniejszym od początku 1995 r. 0,4-proc. wzroście wskaźnika bazowego (CPI ?core rate?) wywołały paniczną wyprzedaż na giełdach w USA (Nasdaq Composite zniżkował o 10%).Dwa tygodnie później inwestorzy zostali zmrożeni informacją o najsilniejszym od III kwartału 1989 r. 1,4-proc. wzroście wskaźnika kosztu zatrudnienia (ECI ? Employment Cost Index), który miał miejsce w I kwartale br. W skali roku wzrost ECI wyniósł 4,3% i był najwyższy od IV kwartału 1991 r. Ten sygnał narastania presji płacowej został wzmocniony przez dane o najsilniejszym od początku 1983 r. wzroście wydatków konsumpcyjnych w USA w I kwartale br. (+8,6%). Następnie (na początku maja) podano dane o spadku stopy bezrobocia poniżej psychologicznej bariery 4% ? do najniższego od 30 lat poziomu 3,9%. Wiara uczestników rynku w możliwość kontynuacji dotychczasowej polityki stopniowego podnoszenia stóp procentowych została ostatecznie podkopana przez informacje o spadku tempa wzrostu wydajności pracy z imponującego poziomu 5,5% w II półroczu 1999 r. do 2,4%.Realnie na poziomie co najmniej 3%Wszystko to oznacza, że brak decyzji o przyspieszeniu tempa zaostrzania polityki pieniężnej na posiedzeniu Rezerwy Federalnej 16 maja byłby dla rynków wielką niespodzianką. Pojawia się pytanie o ostateczny poziom oprocentowania funduszy federalnych, przy którym Fed zakończy wprowadzanie restrykcji monetarnych.Podczas poprzedniej próby ?schłodzenia gospodarki? USA rozpoczętej podwyżką stóp z marca 1997 r. (powstrzymaną serią kryzysów walutowych w krajach Azji, Rosji i Brazylii) realne stopy osiągnęły maksimum w marcu 1998 r. (4,1%). Seria podwyżek w latach 1994-95, które zaowocowały kryzysem meksykańskiego peso, zakończyły się, gdy realne stopy osiągnęły w lutym 1995 r. poziom 3%. Podwyżki z lat 1988-89, które poprzedziły recesję lat 1990-91 osiągnęły maksimum realnych stóp przy poziomie 4,6%. Z kolei podwyżki z lat 1986-87 poprzedzające krach z października 1987 r. zakończyły się przy maksimum realnego oprocentowania w wysokości 5,7%.Wniosek jest prosty. Minimalnym poziomem, przy którym założone przez Fed cele mogą zostać osiągnięte, są realne stopy na poziomie przynajmniej 3%. Nawet przy założeniu, że marcowy poziom inflacji (CPI +3,7%) wyznaczył jej szczyt, daje to minimalną wysokość oczekiwanego maksimum oprocentowania funduszy federalnych w tym cyklu na poziomie przynajmniej 6,75%, a biorąc pod uwagę spektakularną formę, w jakiej znajduje się obecnie gospodarka USA, prawdopodobnie jeszcze więcej. Oznacza to, że nawet oczekiwana już teraz dosyć powszechnie podwyżka stóp o 0,5% na posiedzeniu Fed 16 maja nie będzie ostatnią i na kolejnych posiedzeniach (w czerwcu i sierpniu) czeka nas zapewne wzrost o kolejnych 50 pkt. bazowych (do 7%). Byłby to najwyższy poziom nominalnych stóp procentowych w USA od końca 1990 r. Bardzo wiarygodny w ciągu ostatniego półwiecza sygnał nadchodzącej recesji w postaci odwrócenia się krzywej rentowności (poprawny w 6 z 7 przypadków) został wygenerowany na rynku amerykańskim w styczniu br.Ofiarą restrykcji będzie gospodarka USARozwój koniunktury na globalnym rynku akcji, ujawniający trwającą od roku wyraźną względną słabość Wall Street, sugeruje, że tym razem ? inaczej niż w latach 1994?95 oraz 1997?98 ? ofiarą restrykcyjnej polityki pieniężnej Fed padnie gospodarka USA. Zarówno czołowe giełdy europejskie (z wyjątkiem Londynu), jak i zdecydowana większość ?emerging markets? ustanowiły od października 1999 r. do marca 2000 r. nowe maksima, a w trakcie kwietniowych spadków zdołały obronić wsparcia wyznaczone przez maksima z lipca ub.r. (dla WIG jest to poziom 17 600 pkt.). Znaczącymi wyjątkami są giełdy w Korei Płd., Indonezji, Tajlandii i Filipinach, która to lista prawie (Filipiny zamiast Malezji) pokrywa się z grupą krajów najciężej dotkniętych azjatyckim kryzysem walutowym sprzed dwóch lat, a więc potrzebujących obecnie kilku lat niskich stóp procentowych i wzrostu gospodarczego napędzanego eksportem (również do USA), by zredukować poziom zadłużenia.Dążenie Fed do ?schłodzenia? koniunktury panującej w gospodarce USA za pomocą wysokich stóp procentowych stoi w wyraźnej sprzeczności z tym celem. Kraje te stanowią jednak wyjątek, a pozostałe rynki akcji w Azji, giełdy w Ameryce Łacińskiej (poza Argentyną, której peso nadal związane jest z dolarem), UE oraz Europie Środkowej ciągle nie wykazują poważniejszych symptomów osłabienia. Oczywiście, nie wydaje się możliwe, by rynki te zdołały się skutecznie przeciwstawić gwałtownym spadkom cen amerykańskich akcji w II półroczu i należy sądzić, że globalne echa spadków na giełdach amerykańskich będą tradycyjnie przynajmniej równie spektakularne na pozostałych światowych rynkach akcji.Ponieważ obecny średni poziom wyceny amerykańskich akcji znajduje się na historycznie rekordowym poziomie, porównywalnym jedynie z tym obserwowanym latem 1987 r., nie wydaje się prawdopodobne, by spadek tempa wzrostu gospodarczego ? a co za tym idzie, oczekiwanych zysków ? mógł nie spowodować znaczącego dostosowania cen akcji w dół. Ze względu na występujące opóźnienia transmisji impulsów monetarnych do sfery realnej gospodarki pierwszych negatywnych efektów wprowadzanych od czerwca ub.r. restrykcji monetarnych oczekiwać można dopiero w II półroczu br. (choć kwietniowa wartość NAPM na poziomie 54,9% była już najniższa od sierpnia 1999 r.).Jak zareagują indeksy?Stosunkowo łatwo można wyznaczyć poziomy głównych indeksów w USA, przy których reakcję rynku akcji na politykę pieniężną Fed oraz oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego można będzie uznać za zakończoną. Są to poziomy, przy których półtora roku temu Rezerwa Federalna zdecydowała się na interwencyjne złagodzenie polityki pieniężnej mające na celu zahamowanie spirali rozkręcającego się globalnego kryzysu finansowego (impulsem dla tego działania była groźba upadku funduszu LTCM utrzymującego na rynkach finansowych pozycje warte po uwzględnieniu dźwigni blisko 1 000 mld USD). Ubocznymi skutkami tej obniżki było z jednej strony dostarczenie rynkom akcji finansowego paliwa dla kolejnej fali hossy, która na rynku Nasdaq przyjęła szczególnie spektakularną ? potencjalnie niebezpieczną ? spekulacyjną formę, a z drugiej ? obecny, pojawiający się z typowym opóźnieniem, powrót tendencji inflacyjnych w gospodarce.Od czerwca ub.r. trwa proces stopniowego wycofywania dodatkowej płynności udostępnionej rynkom finansowym pod koniec 1998 r. i ostatecznym efektem tego procesu powinien być powrót rynków akcji do poziomów sprzed pojawienia się tej dodatkowej stymulacji, tzn. z września?października 1998 r. Dla średniej przemysłowej DJIA jest to poziom 7539 pkt. ustanowiony 31 sierpnia 1998 r. Jest to zresztą wartość bliska minimum 7169 pkt. ustanowionego w październiku 1997 r. po krachu na giełdzie w Hongkongu, które to wydarzenie uruchomiło akcję MFW udostępniania dotkniętym kryzysem krajom pomocy o wartości ponad 100 mld USD. Poziom 7539 pkt. znajduje się 36% poniżej historycznego szczytu DJIA z 14 stycznia br., co dokładnie odpowiada skali spadku zanotowanej przez indeks w okresie lipiec-październik 1987 r. Dla S&P 500 analogiczne wsparcie znajduje się pomiędzy 876 a 957 pkt., dla Nasdaq Composite zaś ? w strefie 1419?1499 pkt. Ten ostatni wniosek jest szczególnie intrygujący, gdyż jego realizacja oznaczałaby spadek tego indeksu o 70% w stosunku do szczytu z 10 marca br.W latach 1997-99 korekcyjne sekwencje na Wall Street miały klasyczną (znaną z 1987 r.) postać porównywalną z lipcowo-sierpniowym szczytem i październikowym załamaniem, która była powielana na GPW. W tym roku można liczyć na powtórzenie się tego technicznego schematu. Pretekstem dla ostatniej brakującej zwyżki (od maja do lipca) byłoby w takim przypadku oczekiwanie na koniec wprowadzania restrykcji monetarnych (w sierpniu ostatnia podwyżka do 7%) i nadzieje na późniejsze ?miękkie lądowanie? gospodarki USA. Również zakończenia bessy oczekiwać można ?klasycznie? w IV kwartale, a jego przyczyną będzie podobnie jak pod koniec 1998 r. wymuszone przez negatywne konsekwencje załamania rynków akcji kolejne złagodzenie polityki pieniężnej Fed.

Wojciech BiałekSEB TFI S.A.