Ocena działalności narodowych funduszy inwestycyjnych

NFI w swojej

podstawowej

konstrukcji nie różnią się znacząco

od typowych

zamkniętych funduszy inwestycyjnych, których celem jest pomnażanie majątku akcjonariuszy poprzez zwiększanie wartości portfela.

Podstawową różnicą

między NFI a innymi funduszami

inwestycyjnymi jest to, że te pierwsze

?na starcie? otrzymały, bez ponoszenia

wydatków finansowych, majątek o znaczącej wartości w postaci wniesionych aktywów

? udziałów w ponad 500 spółkach Programu Powszechnej

Prywatyzacji.

W praktyce sprawne zarządzanie NFI powinno koncentrować się w dwóch obszarach: spółkach z PPP oraz nowych inwestycjach. Zarządzanie firmami z PPP sprowadza się do działań restrukturyzacyjnych, polegających na zmianach w zarządzaniu czy też ich dofinansowaniu. Takie działania są zadaniem funduszy wiodących, które następnie doprowadzają do sprzedaży posiadanych udziałów inwestorom zewnętrznym. Pozostałe fundusze praktycznie zawsze biorą udział w tych transakcjach, sprzedając posiadane pakiety mniejszościowe.

Otrzymane przez fundusze środki finansowe ze sprzedaży udziałów w spółkach z PPP są ? poza finansowaniem bieżącej działalności funduszy ? przeznaczane na inwestycje krótkoterminowe (papiery dłużne, akcje spółek giełdowych) lub też długoterminowe (venture capital). Obecnie jedynie NFI Jupiter prowadzi działalność inwestycyjną typu venture capital na skalę, która będzie mieć istotne znaczenie dla jego funkcjonowania. Strategię pozostałych funduszy można określić jako ochronną. Należy oczekiwać, że docelowo fundusze te zostaną zlikwidowane.

Działalność NFI

Analizie poddano dotychczasowe działania NFI w oparciu o pięć kryteriów. Fundusze zostały uszeregowane wg pozycji, którą zajmują na tle innych funduszy wg danego kryterium.

W ocenie nie uwzględnialiśmy zysków czy strat, ponieważ nie są to wielkości, przez pryzmat których należy oceniać tego rodzaju przedsięwzięcia. Najistotniejszym czynnikiem w ocenie funduszy są działania wobec portfela inwestycyjnego.

l Sprzedaż

udziałów wiodących (kryterium i)

Restrukturyzacja spółek wiodących oraz sprzedaż posiadanych w nich udziałów to pierwotny cel każdego z NFI. Ocena tego, czy dany fundusz dokonał transakcji po najlepszej cenie i w najkorzystniejszym momencie jest w praktyce niemożliwa. Dlatego też jako kryterium oceny efektywności poszczególnych NFI w zakresie udziałów wiodących przyjęliśmy wartość wpływów, jakie uzyskały one ze sprzedaży tych udziałów, pomniejszoną o wydatki poniesione w tym okresie na objęcie udziałów w spółkach wiodących.

W okresie 1995?2000 zdecydowanie najwyższą kwotę uzyskał z tego tytułu NFI im. E. Kwiatkowskiego, do którego netto wpłynęło ponad 206 mln zł. Kwotę powyżej 170 mln osiągnął także NFI Octava.

Zdecydowanie najgorzej wypada w tej klasyfikacji NFI Foksal, który w udziały wiodące zainwestował więcej, niż uzyskał z ich sprzedaży. Oznacza to, że głównie sprzedaż udziałów mniejszościowych pozwoliła temu funduszowi na utrzymanie płynności.

l Efektywność zarządzania (kryterium ii)

Każdy z funduszy korzystał w przeszłości i korzysta obecnie z usług firm zarządzających. Przyjmując po raz kolejny założenie, że działania związane z portfelem wiodącym (restrukturyzacja i sprzedaż spółek) są pierwotnym celem każdego z NFI można, na podstawie otrzymanych przez fundusz wpływów z tej działalności, oszacować efektywność świadczonych na jego rzecz usług doradczych.

W naszym modelu efektywność ta została określona jako iloraz wpływów ze sprzedaży udziałów wiodących i wydatków na zarządzanie (koszty firmy zarządzającej oraz usług doradztwa). Najwyższą efektywność osiągnął w tej klasyfikacji NFI im. E. Kwiatkowskiego. Sądzimy, iż istotnego znaczenia nie ma tu fakt, iż w latach 1995?1998 fundusz nie zatrudniał firmy zarządzającej, ponieważ większość wpływów ze sprzedaży udziałów wiodących uzyskał w latach 1999?2000.

Najgorzej w tej klasyfikacji po raz kol

l Struktura portfela (kryterium iii)

Podstawą oceny NFI przy użyciu tego kryterium było po raz kolejny założenie, iż pierwotnym celem każdego z funduszy jest restrukturyzacja i sprzedaż udziałów wiodących. Dlatego też etap rozwoju, w którym znajduje się każdy z funduszy, określiliśmy na podstawie struktury portfela w podziale na spółki z PPP oraz pozostałe składniki.

Po raz kolejny w tej klasyfikacji pierwsze miejsce zajął NFI im. E. Kwiatkowskiego, którego 70% portfela to inwestycje spoza PPP. Najgorszy okazał się NFI Piast, w portfelu którego inwestycje spoza PPP to zaledwie 10%.

l Udział aktywów płynnych w aktywach netto (kryterium iv)

Wycena wartości aktywów netto każdego z funduszy jest utrudniona ze względu na dużą liczbę spółek tworzących portfel inwestycyjny. Takich wątpliwości nie wzbudza już jednak wycena wartości aktywów płynnych funduszy. W naszych obliczeniach za aktywa płynne przyjęliśmy wartość środków pieniężnych, papierów dłużnych oraz notowanych pozostałych składników portfela.

W tej klasyfikacji po raz kolejny na pierwszym miejscu znalazł się NFI im. E. Kwiatkowskiego. Na ostatniej pozycji znalazł się NFI Jupiter. W przypadku tego funduszu ostatnia pozycja wynika jednak z odmiennej strategii funkcjonowania i obrania modelu venture capital zamiast modelu ochrony kapitału.

l Wartość

nowych inwestycji

(kryterium v)

W tej klasyfikacji za nowe inwestycje przyjęto bilansową wartość akcji i udziałów w spółkach zależnych i stowarzyszonych oraz innych jednostkach wg stanu na koniec ubiegłego roku. Ze względu na wspomniany model funkcjonowania, na pierwszej pozycji znalazł się w tej klasyfikacji NFI Jupiter.

Ranking funduszy

Ocena końcowa to model, w którym każdy z funduszy otrzymał w poszczególnych klasyfikacjach liczbę punktów odpowiadającą zajmowanej pozycji. Oznacza to, że im mniej punktów otrzymał dany fundusz, tym wyższa jest jego pozycja w rankingu.

Pierwszą pozycję w rankingu uzyskał NFI im. E. Kwiatkowskiego, który zajął pierwszą pozycję w czterech z pięciu kryteriów. Na 4. miejscu znalazł się NFI Jupiter, chociaż zwracamy uwagę na fakt, iż uzyskana przez ten fundusz pozycja nie odzwierciedla jego dotychczasowych działań inwestycyjnych. Te działania powodują, że powinien on być oceniany wg potencjału wzrostu wartości portfela nowych inwestycji.

Wskaźniki rynkowe

Ponieważ narodowe fundusze inwestycyjne są spółkami giełdowymi, istotne w ocenie ich atrakcyjności inwestycyjnej jest określenie relacji pomiędzy ceną a wybranymi danymi finansowymi. W naszej ocenie przyjęliśmy dwie takie wielkości ? aktywa netto oraz aktywa płynne w relacji do wartości rynkowej funduszu.

Z otrzymanych rezultatów wynika, iż fundusze, które w sporządzonym rankingu uzyskały najwyższe pozycje, są w większości notowane z największym dyskontem ceny akcji do wartości aktywów płynnych na akcję ? w przypadku NFI im. E. Kwiatkowskiego 1 zł aktywów płynnych rynek wycenia na poziomie 56 groszy. Jest to wartość najniższa ze wszystkich funduszy.

Wartość najwyższa w zakresie relacji aktywów płynnych i wartości rynkowej cechuje akcje NFI Jupiter. Po raz kolejny podkreślamy jednak, iż ten fundusz, ze względu na podejmowane działania typu venture capital, nie powinien być oceniany tak, jak pozostałe.

Najwyżej wycenianym funduszem pod względem wartości księgowej jest NFI Octava, którego P/BV wynosi ponad 0,8. Na rynkach rozwiniętych przyjmuje się, że fundusze inwestycyjne powinny być wyceniane najwyżej z 20-proc. dyskontem. Przyjmując to założenie należy wycenę NFI Octava uznać za odzwierciedlającą wartość funduszu.

opracowanie: Iwona Kubiec

Dział Doradztwa Inwestycyjnego

i Analiz DM ELIMAR S.A.